西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本
2020年6月18日，网传融资类信托业务全部暂停，后经调查确认该消息不实，不过却给全行业带来风声鹤唳之感。从各个渠道反馈的消息来看，多家信托公司确实已收到来自银保监会信托部的窗口指导，监管方面主要包括压降20%非标融资、压降35%同业通道、下达风险处置规模三大指令。
业内人士普遍认为，此次银保监会的窗口指导所涉动作主要是因近段时间几家信托公司的爆雷影响所致。从今年已发生投资者上门维权所涉信托机构来看，AX、XS、ZR、SC、YN五家信托公司的房地产信托业务均占了较大比重，而爆雷方面也多因房地产信托业务而起。从房地产信托业务的开展情况来看，我们发现目前有不少信托公司借助地产私募机构的专业优势开展相关涉房业务，以下就信托与私募合作地产前融业务的操作情况进行详细介绍和说明。
一、信托与私募合作地产前融业务的架构及业务操作说明
自强监管以来，私募机构面临的备案难、托管难、募集难一直都无法得到改善。以深圳的私募行业情况为例，2020年6月10日深圳证监局通报了辖区内第一批共131家重大违规私募基金管理人的名单，本轮洗牌后私募基金的募集难度再次上升。值得庆幸的是，这两三年以来的私募和信托行业的洗牌加速了专业化的趋势，越来越多的私募和信托机构意识到了风控对于投资来说的重要性，其中偏重资金端的信托与偏重项目运营的一些地产私募的合作就是典型的例子。从信托和私募的合作效果来看，信托产品的销售抗性较低，投资者接受度较高，私募机构可借助信托产品在银行或其他财富端的代销解决最大的募集难的问题；而从信托机构的角度来看，借助地产私募机构的专业化优势，能更好地解决风控和投后管理的问题，并能更大程度上保障投资的收益，因此总体上是一个双赢的模式。
（一）信托与私募合作地产前融业务的产品架构（示例）
架构说明：
1. 信托规模=项目资金峰值*信托计划股权占比。
2. 基金通过股东借款+注册资本的方式进入项目公司。
（二）信托与私募合作地产前融业务的业务操作说明
在招拍挂项目中项目公司已缴完土地款或已取得土地使用权证的情况下，信托通过基金向项目公司输送前融资金（指“432”开发贷之前的融资），根据我们财富中心操作的项目案例，笔者就产品架构搭建的注意事项做如下说明：
1. 产品的销售或资金募集的问题
根据上述架构，因有限合伙型基金在认缴或小金额实缴的情况下可以先办理基金产品的备案（但契约型基金需要全部募集完才能备案且必须托管,目前托管机构基本上暂停对契约型地产基金的托管），在信托产品同步办理备案的情况下，上述产品可通过银行代销解决资金募集的问题，且引入专业的地产私募机构解决风控和投后的问题在一定程度上也能成为信托产品的亮点。对于私募机构来说，能通过与信托的合作并最终由银行解决产品代销的问题，本身对资金募集来说是更好的选择。
2. 产品的杠杆问题
根据2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 》（简称“资管新规”）第二十一条“权益类产品的分级比例不得超过1︰1”的规定，信托计划优先级与劣后级的出资比例不得高于1︰1，在机构与开发商就项目开发建设资金峰值的配资比例超过1︰1的情况下（比如机构70%，开发商30%），如由开发商直接认购信托劣后级的份额，则会突破上述杠杆比例，因为我们在产品架构上一般不由开发商认购信托劣后级份额，而改由信托借助基金持股项目公司以及开发商直接持股项目公司的架构。
上述架构在申请开发贷的时候还有另外一个好处，假设前融资金需要其他信托机构提供以实现置换，则开发商直接持股项目公司的情况下，因开发商具有开发资质，将更有利于开发贷的申请（因不少机构要求项目公司或项目公司的直接股东必须有二级或二级以上的开发资质）。
二、信托与私募合作前融业务的风控和投后管理
在信托机构与地产私募机构合作地产前融业务的背景下，私募机构应履行基金的备案程序，另外在信托和基金对项目的风控和投后管理方面可参照下述进行处理。
（一）风控措施的设置
1. 项目公司层面
（1）委派董事，参与董事会决策：基金派驻2名董事（其中 1 名由信托计划委派）至项目公司参与董事会决议事项的决策，对重大事项（分红、清算、对外融资、担保、归还股东借款、处置公司资产等）行使一票否决权。
（2）资金监管：基金向项目公司委派1名财务总监，审核项目公司年度财务预算，对公司银行账户的资金划付情况行使查询权利。
（3）股东会：项目公司股东会由全体股东组成，是公司的最高权力机构，各方按各自持股比例行使表决权，股东会决议事项须经全体股东同意通过方为有效（实际为信托通过股权基金对项目公司实施影响的利益保护机制）。
2. 基金层面
基金设置董事会成员共3名，其中信托机构指派1名人员，信托机构对基金的重大事项通过董事会进行审议表决，通过投决会决定项目重大事项，董事会决策审议事项均需全体委员一致同意方可通过。
3. 运营管理措施
（1）建安成本不得超过预算成本的XX%，超出部分由交易对手、开发商所属集团承担。
（2）信托计划对项目目标成本及费用总额进行设定，并对日常各项支出进行动态管控。
（3）销售监管：信托计划参与对项目开盘预售方案进行设定，对于达到预售条件的但推迟开盘时间节点的，如延迟X个月则可要求项目公司采取相关措施。
（二）业绩对赌及违约条款触发后的处理机制
在基金管理人主要负责投后监管的背景下，信托计划与交易对手、开发商所属集团就标的项目销售价格、去化速度、开发进度进行对赌，若触发对赌条款，信托计划可以选择任意时点，要求交易对手、开发商所属集团无条件受让信托计划所持有的合伙企业的份额，受让对价以项目公司评估清算价格为准。
1. 价格对赌：信托计划存续满XX个月时，项目住宅销售备案均价不低于开发商所属集团定价（该价格在尽调中提交）；
2. 去化对赌：项目住宅已销售备案面积达到住宅可销售面积的 XX%；
3. 预售对赌：达到预售条件后XX个月内取得预售并对外销售；
4. 工程进度对赌：根据尽调时的工程进度进行约定。
触发上述条件时，届时是否退出由信托计划决定，即信托计划有权决定是否放弃交易对手、开发商所属集团对赌回购的安排，直至项目模拟清算退出或项目清算退出。
（三）退出安排
1. 项目公司正常分红、清算。
2. 在以下条件情况下，信托计划通过转让基金份额所取得的收益实现退出，包括：（1）基金分红、减资退出，也即开发商所属集团在取得项目公司的投资资金返还或分红后，向信托计划进行分红或进行减资退出；（2）触发模拟清算退出，具体为信托存续期间如标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到XX%（含）或信托计划出资期满XX个月（含）两者孰先之时起，信托有权选择信托计划退出并按照届时评估价值转让信托计划所持有的基金份额，届时开发商所属集团在同等条件下享有优先购买权；（3）项目公司触发对赌条款退出，具体为在信托计划存续期满XX个月或项目地上面积销售达到XX%（二者孰早）即启动项目公司模拟清算程序，模拟清算后交易对手、开发商所属集团或其指定第三方将收购基金份额或项目公司股权，收购价格=项目模拟清算利润*股权比例+信托计划投资本金-所有已分配的本金和收益+信托计划股东借款本金。
3. 触发对赌条件时信托计划有权要求交易对手、开发商所属集团或其指定第三方收购信托计划持有的基金份额或基金持有的项目公司的股权。
（四）信托机构与私募机构的协同机制（示例）
1. 退出机制：可售部分销售达到一定比例时，启动模拟清算退出，聘请各方均认可的第三方评估机构对标的项目进行模拟清算，根据模拟清算结果按照持股比例进行分配。信托计划有权向第三方出售基金份额实现退出，基金有权向第三方转让标的公司股权。
2. 领售权条款：基金向第三方出售标的公司股权时，有权要求交易对手及/或开发商所属集团按照基金与第三方达成的转让价格和条件向第三方转让股权。
3. 收益分配：信托计划达到预期基准收益后，按照一定比例与GP、其他合作方分配浮动收益。
三、信托与私募合作不动产投资基金（示例）
除上述信托与私募合作的地产前融业务外，信托与私募合作的不动产投资资金会更为常见，产品架构示例如下：
在不动产投资基金的操作逻辑中，信托计划与私募基金管理人共同设立有限合伙基金，以投资/并购方式获取优质商业资产，并通过租金收入、资产增值等获取投资收益，最后通过向第三方转让、资产证券化、REITs等方式实现退出。在具体合作分工上，基金管理人对外代表有限合伙基金执行合伙事务、 负责基金的日常运营，其中重大事项（项目筛选、投资范围、投前投后管控、资产处置、变更委派董事等）需经全体合伙人/投委会成员一致同意。在权益分配方面，投资/并购协议应明确约定收益分配及亏损承担机制，如在CMBS/ABS/REITs发行成功XX日内，各股东按持股比例进行分红，或基金享有优先分红权，基金获得不低于XX的分红后，再向其他股东分红，等等。
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原标题： 非标融资压降背景下信托与私募的前融合作
