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非标之死

来源:诺亚精选 作者:武林
2019-08-16 23:18 910 0 0
非标之死 —— 这次真的不一样了。

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最近和几位信托经理吃饭,大家都被23号以来一系列的房地产融资收紧折腾的死去活来。

不同于过去的“年年难过年年过”,这一次几位在非标前线战斗多年的老战士语气中都透着颓唐和茫然。

谈到未来,大家共同的认识变成了

——这次真的不一样了。

几乎已经没有人怀疑非标会不会死,大家只是在争论它究竟什么时候死罢了……

写这篇文章,是为这个波澜壮阔的大时代留下一点记忆。

一、用脚投票—— 投资者天生厌恶波动

非标的兴起,背后最深层的原因是人性的偏好。

这么多年以来大家一直谈资产配置,谈业务转型,都只是纸上谈兵无人问津,根本原因就是因为有非标资产在。

过去我们讲耶鲁模型是怎样大类资产配置如何分散风险都没有用。

资产配置的结果一年也就6%~8%,8%以上都不容易。

不做配置的客户随便买个非标固收稳稳的每年8%的收益。

非标资产简单易懂,底层资产有多少货值抵给你,土地值多少钱,卖不掉怎么处置,这套逻辑简单粗暴。

客户觉得这东西自己更有把握,所以天然不接受你所谓资产配置那一套。

投资者天生就厌恶波动,不论中国人还是外国人。

很多人讲美国市场更成熟,那为什么麦道夫能骗到几百亿美金?

人类都不喜欢起起落落买了睡不着的状态。

如果从长期的投资收益角度上来讲,股票长期回报大于地产,地产大于固收。

但是从夏普比率角度看,房子是高于股票的。

这不光是中国的问题,在全世界的主要经济体都一样,说明房子的收益比股票低,但波动更小,夏普比率房子胜出一筹。

大家就愿意把大部分的钱放在这里,这是人类的共性。

人们喜欢第一长期有收益,第二收益波动要小的资产。

A股长期收益其实挺好的,A股到现在20多年,差不多一年15%的回报。

现在没有15%,因为整个经济增速下降了。

股票的波动很高,如果一不小心买到了高点,08年买在6124点,到现在我估计还是亏的。

这么高的波动不适合投资,投资者是正确的用脚投票了的,这就是现实。

2002年,公募里偏股型混合型权益类的基金占比接近97%,截止到18年年底只有17%了,因为权益类不怎么涨,其他债基货币基金这块的量冲起来了,所以导致占比被动变低了。

二、房地产与地方政府融资平台—— 非标资产的沃土

客户总是厌恶波动的,宁可选择低收益的类固收产品,也不愿意选择高收益的高波动产品。

2008年全球融危机之后,中国狂飙突进加杠杆,给了客户一个完美选择——高收益非标产品。

其实10几年前是没有非标资产的,2006年整个信托行业的受托资产余额差不多3500亿,到了17年年底26万亿。

背后就是投资人的用脚投票。投资人这些年里确实投非标赚到钱了。

急速扩张的非标资产背后就两大块:房地产和地方政信。

消费金融本质上是一种表外的信用卡资产,这是个非标里很小的支流。

所有债权融资的还款来源有两类:

一是项目本身产生的现金流回款。

二是有信用背书,就是有个好爹,爹帮你还钱。

其他的都是庞氏骗局。

对于第一类,比如都说放高利贷不好,但早年创业的时候,华为借过30%的高利贷,因为公司业务发展的好所以也还得上,这属于靠未来的项目产生的现金流还款。

第二类,就是如果现金流不能还款,就要靠信用背书了。

举个例子,比如说我有个富二代同事,我工资比他高,如果我借你100万,你未必会借我,但富二代借你100万你应该就敢借,因为他爸比较有钱,他有信用背书。

第一类(项目现金流回款)对应的资产是房地产。

房地产本身很挣钱。

房子涨了20年,徐家汇的房子20年翻了接近30倍,到了11~12万。

这个过程中只要扛得住现金流不断,在任何一个时间点搞开发项目,都是暴利。

因为暴利房地产开放商就会愿意借很贵的钱去放杠杆。

杠杆怎么加上去的?

最便宜的是开发贷,依次是信托融资(前融或套满足432的壳去给别的项目融资)、地产优先股,永续债等融资工具。

还有一些后端,比如把未来销售回款抵押出来。

房地产商自己还有房子的预收账款,预收这块是一个零成本的负债。

那么房企真实的负债比率能到多少?

16-17年的时候,跟公认负债比例不高的某开发商聊过,它做一个项目总投100块钱的项目,自己出不会超过5块钱,几乎所有的钱都是借来的。

背后是房地产有这样一个超级的资产牛市,加上杠杆,有了今天房地产非标如此大的规模。

第二类(信用背书)对应地方政府融资平台。

尤其老少边穷地区疯狂借钱,疯狂借钱也不怕还不起,因为信用好,可以通过借新来还旧,本质是政府的信用在背书。

之前地方政府融资平台借钱,每年也没啥现金流收入,资产负债表烂得一塌糊涂,顶多有几块地,但是你敢借钱,是因为你知道明年还能借钱还你的钱。

借钱以后,当地财政局给你出一个函,承诺借款会纳入第二年的一般性预算,再盖个章就妥了。

为什么没有听过上海的政信项目?

政信项目愿意付高成本,能借到这么多钱的都是欠发达地区。

上海无论用哪种方式借钱,融资利率也不会比国债高多少。

只有那些本身地方财务状况就不行,才愿意用9%,10%甚至11%来借钱。

但大家觉得全国一盘棋,出了事我就找上级政府,所以根本不怕还不起。

所以政信项目有一种风控手段很有效,一方面地方政府一定要出函,另一方面叫本地化销售。

本地化销售就是说,比如盐城发10多亿,必须要有5个亿在盐城当地募集。

这是个特别有效的风控手段,产品兑付不了,老百姓就去市政府门口拉横幅,通过搞群体性事件来做风控。

另外这样的风控成本也比较低,如果在云南卖了10个亿,投资人跑到江苏去维权成本就很高,来回还有交通费。 

三、资金池与刚性兑付—— 火箭助推器

但非标项目难免还会时不时有风险,毕竟融资成本高,资产比表内的贷款风险高。

所以就有了资金池——期限错配,滚动发行,分离定价,这是资金池的三要素。

有了资金池,就没有坏账了,资金池直接就接了。

出了坏账会影响销售,为了不影响销售,就有了资金池。

资金池搞的最大的是银行,不是中融系。

银行系资金池的优势很多:

第一是理财资金的成本低。

第二信用好。

第三资产好。

理财资金成本低,所以能接受的项目融资的成本就低,那就可以拿到表外业务里最好的资产。

无论是三方,还是信托公司,都是在做银行风控通不过的资产里做筛选,选出里面好点的资产。

垃圾堆里淘金子,不出风险是不可能的,这个和风控团队本身强弱没有关系。

银行理财的余额从07年接近零,一路花了十年时间涨到了32万亿,18年底差不多是32万亿,其中10万亿是保本型理财,还有22万亿表外的非保本理财,但非保本实际上也是保本的,到现在没有听说谁家违约的。

有资金池存在就强化了刚性兑付预期,导致大家无脑买入,才有了今天表外的业务会有这么大的一个规模。

四、金融周期的拐点——音乐将停

这就是过去到今天历史上发生的一些事儿。

为什么在现在这个时间点上非标这件事玩不下去了呢?

这两年陆续出了三个文,其中两个文是约束国企和地方政府的,约束地方政府的是19年5月份的《政府投资条例》,约束国企的是18年9月份的《加强国有企业资产负债约束的指导意见》。

就是告诉政府的人,不许帮融资平台还钱,然后告诉平台企业,你不许帮地方政府借钱。

其实还有第三个最重要的文,18年国办和中办一起联合印发的叫《地方政府隐形债务问责办法》。

这个办法里面最核心的就是四个字“终身追责”。

原来的地方官,只要在这个地方借了钱,把政绩做出来,调到其他地方去升官,后续的事跟我没关系了,留给后任擦屁股。

现在施行终身追责,异地升迁以后继续抓回来。

原来地方政府愿意借这么多钱,根本的冲动是在我手上做出政绩来,就升官走人了,而现在退休了都要把你抓回来,那就不敢借了,不值得。

这个办法极大地消减了地方政府借债的热情,整个地方政府隐形负债的增速在快速的往下掉,总体上来说总量还在缓慢增长,但增速在快速的往下掉,也就是说基本见顶了。

同时国家在用地方债帮他们把原来的旧债部分还掉,通过地方债来进行债务置换。

原来你是偷偷摸摸的借,前门关上,后门打开,现在是前门打开,后门关上。

原来借的那些钱,先帮你还上一部分,用融资成本3%-4%的地方债置换9%-10%的债务。

虽然总量还在缓慢增长,但非标在不断的往下掉,结构上逐渐被地方债置换掉的部分越来越多了。

和普通投资者没什么关系了,因为3%-4%的收益太低,个人投资者不会买。

另外就是各地财政局不出函了,谁出函抓谁,那政信项目就变成了真正的靠信仰。

各地的融资平台跟你说,哥们没事的,你借我我还的上,现在完全得靠信他说的话了。

当他还不上,现在他爹是不出函的,万一哪天爹不认儿子欠的帐了怎么办?

所以大部分的信托公司就不太敢做这类业务了。

政信已经在消亡的路上走了一半,这是非常明确的趋势。

地产靠项目现金流还款。

房子的需求有两块,一块需求是刚需,另外一块是投资性需求。

第一块刚需来自农村人进城,就是城市化,但城市化的速度越来越缓,所以这块刚需是往下掉的,现在差不多一年500万套。

第二种刚需是结婚买房,25到34岁是适婚年龄段,这块每年新增差不多1400万人,对应700万套。

第三块是棚改,600万套,但棚改是国开行给你钱,你就能棚改,不给钱就棚改不了,棚改基本上尾声了,所以棚改的量掉的非常厉害。

这三块加起来1800万套,城市化在缓慢的往下掉,每年新增25~34岁的年轻人也在往下掉,中国的人口出生高峰是1985年到1990年,1990年以后出现了一个人口断崖。

1990年出生的人今年29岁,所以实际适婚买房的需求高峰也过了,也在往下掉,叠加棚改也在下降。

这几个因素都在下降,整个房地产的刚需总需求在往下掉。 

从投资性需求来看,房子涨价主要看货币供应。

现在的经济增速未来10年差不多增速从现在的6%再下一个台阶。

M2现在是非常稳定的,GDP增速加2%的通胀就是8%。

未来如果GDP增长3%加上2%通胀,一年M2涨5%,那房子的增速值不值得你去投那么多钱?

而且房价的增速是不是没有泡沫一直能撑下去呢?

现在全世界房价前十名的,中国已经占四个了,上海的房子跟纽约一样贵,再涨一倍不可能的,除非是世纪泡沫。

另外一个角度,从房价/收入比来看,也可以看得出中间泡沫有多大了。

就算再过10年再涨一倍又怎么样?

一年能涨7%,值不值得大家投那么多呢?

值不值得开发商那么大胆借那么贵的钱呢?

实际上开发商比我们聪明,他们自己已经在主动的快速去杠杆了。

这两年除了个别比较疯还想赌一把的,大部分的开发商都在飞快地降杠杆。

开发商真实的杠杆率是净负债率,因为开发商负债有一块是销售预收,要剔除掉,所以净负债率是有息负债减掉货币资金,然后再除以净资产,去年的年报数据万科已经降到了24%。

而泰禾的净负债率大概310%。大部分的头部开发商这这两年拿地都不活跃了,在拼命搞去化。

从去年下半年开始,开发商土地购置面积断崖式下跌。

今年其实房地产销售还是不错的,上半年有个小阳春,按照以往的规律土地购置面积应该会上升,但实际同比去年土地购置面积下跌了30%,触目惊心!

面包卖的还不错,但面粉购置量大幅下降,带来的就是有息负债增速的拐点,也就是去杠杆。

再回想一下政信,当你的有息负债的增速在快速往下掉的时候,一个同时发生的事就是优先偿还高成本的借款。

所以接下来先被还掉的,就可能是我们的优先股,信托产品,永续债等。

这些还完了开发商的负债率就会降低了。

开发商的总负债率如果由现在的80%降到差不多60%,就基本不需要表外融资了。

中国现在的所谓财富管理,主要就是靠非标资产做大的,从零干到几十万亿规模。

没了这些资产之后,大家靠什么吃饭呢?

其实没得选,唯一的出路就是怎么通过资产配置标准化的资产把客户留住,客户今天可以走,没关系,等到他明天亏了钱,他还会回来的,或者陷入庞氏骗局回不来了。

五、接受波动——净值时代的来临

全世界各个国家都一样,宏观上来说GDP的增速决定了你的投资收益率,GDP开始下台阶以后,投资收益必然要下台阶。

有钱人其实不贪心的,一年8%就满意了,那买8%的非标就行了,不会再看其他产品。

但如果供给没有了,只能去找其他东西买,一是国债,收益太低,要么纯信用债的投资策略一年5%,有些人就满意了,毕竟对比香港2%的收益很好了。

如果还不满意,可以通过在二级市场上每天买进卖出,通过交易性的收入再赚一块钱,把这两块钱叠加起来的收益可能有7%~8%,这就达到原来的收益预期了。 

二级市场本质上是提供收益补充的一个市场,它的收入分成两大块:

资本性收入(分红,利润留存、票息收入 )和交易性收入。

资本性收入是资产本身带给你的收益,也就是持有的收益;交易性的收益是通过低买高卖的差价收益,也就是别人兜里的钱,是种零和博弈,赚的是差价。

10块买进来,过了三个月涨到20,买卖赚这个差价。这两块构成了你的全部的收益。

对于股票的资本性收益,长期决定收益的是EPS增长,每年分红加上盈利留存再投资;对于债券来说,资本性收益就是票息,一年4%还是5%的利息,在发行的时候就已经决定了的。

现在整个市场很明显的在经济增速往下掉之后,信用利差开始走扩,回不到原来的区间了,这个很重要。

美国的高收益债券差不多7%,理论上来说中国应该8%或者更高,但中国现在信用利差扩展的不够,因为原来是刚兑的,自然就没有信用利差。

但当未来兑付不上就兑付不上,借钱的成本中,信用债的的成本就会升高作为风险补偿,票息的回报会提升,永远是4%~5%点是不可能的,不需要这么悲观。

另外一块资本利得(交易型收入),就是你买进卖出的差价收益,债券和股票上都有这块收益来源。

股票原来为什么没人买?

因为波动太剧烈了,未来股票的波动性会降低,这也是市场成熟的过程当中必然会发生的事,会越来越像美股。

年年涨不多,但年年涨不停的那种市场会回来。

短期波动主要是估值的影响,盈利才是股票长期涨跌的原因。

所以对于大家来说,每股净利润增长的钱,才是长期赚到的大头,估值的钱就是低买高卖。

如果未来波动变小后,股票慢慢的就敢买了。

就能把它当成一个投资行为,专注赚EPS的钱而不是拿它当成一个赌具。

无论是哪类资产,真正决定你资本性收入是多少的,是资产的隐含回报率。

所谓的大类资产配置,所谓的哪个资产性价比高,哪个资产性价比低,都是再说这个事情。

想提高整个组合的有效性,就多配一点资产隐含回报率高的资产,这个就是所谓的动态资产配置的基础。

分散配置形成组合才能实现低波动和长期上涨两个目标。

也只有这个办法,能帮我们熬过转型的漫漫长冬。

以上观点、结论和建议仅供参考,不构成对任何人的投资建议,建议投资者谨慎判断,  投资有风险,选择需谨慎。

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