2021年前三季度中国债券市场评级表现和评级质量研究报告——违约率表现相对平稳，信用等级呈调降趋势

多措并举防范化解信用风险，违约率表现相对平稳

2021年前三季度，我国债券市场新增21家违约[1]发行人，共涉及到期违约债券[2]82期，到期违约金额[3]约992.94亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数及违约规模较2020年前三季度（19家、63期和707.38亿元）均有所增加。新增21家违约发行人（详见表1）以海航系企业（11家）、房地产行业企业及其关联企业（5家）为主。从首次违约时间来看，2021年一季度、二季度、三季度新增违约发行人家数分别为13家、5家、3家，剔除海航系发行人破产重整因素后，2021年前三季度我国债券市场新增违约发行人家数（剩余10家）处于历年较低水平。

目前我国债券市场处于违约常态化发生阶段，宏观经济下行压力加大、产业结构转型面临阵痛、疫情防控形势依然严峻等因素影响下，债券市场信用风险逐渐从累积阶段过渡到释放阶段，重点行业、重点领域的潜在违约风险可能加速释放。与此同时，债券市场市场化、法治化的违约风险防范和处置机制逐步形成，针对部分短期流动性紧张的企业，经债券持有人会议达成展期协议以缓解到期兑付压力，为后续现金流的改善创造可能；针对部分缺乏清偿能力的企业，通过破产程序妥善处置风险，保障了市场的安全、稳定、高效运行。整体来看，我国债券市场违约风险防范化解机制趋于完善，违约风险暴露更为有序，2021年前三季度滚动违约率因海航系发行人违约有所波动但总体表现平稳。

（一）信用等级调整情况

1. 等级调整相对稳定且呈现调降趋势

2021年前三季度，我国公募债券市场共有138家发行人主体信用等级发生调整，调整率为2.36%，较2020年前三季度（5.27%）有所下降。其中，主体信用等级被调升的发行人有16家，主体信用等级被调降的发行人有122家，调升率和调降率分别为0.27%和2.09%，信用等级调升率较2020年前三季度（3.95%）明显下降，信用等级调降率较2020年前三季度（1.32%）有所上升。评级展望方面，评级展望被调升的发行人有3家，评级展望被调降的发行人有42家，评级展望调升率和调降率分别为0.05%和0.72%，评级展望调升率较2020年前三季度变化不大，评级展望调降率较2020年前三季度有所上升。信用等级、评级展望均呈现调降趋势。

整体来看，2021年前三季度公募债券市场等级调整保持总体稳定，调整率有所下降；信用等级/评级展望调升数量较少，调升行动趋于谨慎；使用展望调整揭示信用风险的频次有所增加。

2. 调降主体呈现出一定的区域、行业特征[5]

区域方面，信用等级/评级展望发生调降的发行人主要分布在广东（22家）、贵州（13家）、北京（13家）、江苏（11家）等地，呈现出一定的区域特征。广东、江苏两地民营经济发达、市场主体众多，区域内部分弱资质民营企业信用风险持续释放；北京总部经济发达，此前存在激进投资、盲目扩张/转型的大型集团公司、重点风险客户的信用风险开始加速暴露，例如华融、泛海、清华系校企（紫光、启迪）、东方园林等；贵州信用等级/评级展望发生调降的发行人主要为散布于省内的弱资质城投企业。

行业方面，信用等级/评级展望发生调降的发行人行业（Wind三级行业）分布整体较为分散，但建筑与工程（20家，含城投企业及工程施工企业）、房地产管理和开发行业（15家）以及商业银行（12家）等行业的调降主体家数较多，其中辽宁、吉林、山西等地的弱资质农商行、城商行发生调降的数量相对较多。此外，商业服务与用品、房地产管理和开发、化工、多元金融服务、商业银行以及金属、非金属与采矿等行业的调降率相对较高，均高于市场平均水平（2.09%），详见表3。

4. 大跨度评级调整数量有所增加[6]

2021年前三季度，我国公募债券市场共有42家发行人发生大跨度评级调整[7]现象，均为调降，较2020年前三季度（27家）有所上升。具体来看，42家发生大跨度评级调整的发行人信用等级被调降101次，均值约为2.4次，较2020年前三季度的均值（约1.9次）有所增加；同时，所有大跨度评级调整样本中，期间单次调降行动的平均下调子级数量[8]约为4.1，低于2020年（约为5.1），体现出调降行动更为充分、全面、灵活，更加注重等级调整的连续性。

（二）信用等级迁移矩阵[9]

1. AA级及以上级别发行主体占比略有上升

截至2021年前三季度末，我国公募债券市场发行主体信用等级仍集中在AA级及以上级别，占比（89.30%）较2020年前三季度末（90.23%）略有下降。其中，AA级发行主体占比仍然最高（34.46%），较2020年前三季度末下降2.60个百分点；AAA级发行主体占比（28.42%）较2020年前三季度末上升0.80个百分点，AA+级发行主体占比（26.42%）较2020年前三季度末上升0.87个百分点。2021年以来信用等级整体呈调降趋势，但由于以AA级为主的弱资质主体逐步出清，其占比有所下降，信用等级中枢未呈现明显下移趋势。

2. 主要级别整体稳定性较好，AA+级至AA-级稳定性有所上升

从信用等级迁移矩阵来看，在样本数量较多的AA-级及以上级别中，各级别稳定性均较好，级别未发生迁移的比率均在90%以上，AA+级、AA级和AA-级稳定性较2020年前三季度均有不同程度上升；整体稳定性与2020年前三季度相比有所提升。

2021年前三季度，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）以及常备借贷便利（SLF）等工具，合理安排工具搭配和操作节奏，维持市场流动性的合理充裕。随着我国持续统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，有效实施宏观政策，经济总体延续恢复态势。整体来看，前三季度，货币市场利率水平呈波动下行走势。

2021年前三季度，信用等级（商业银行二级资本工具为债项级别，其他券种均为主体级别）与债券发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，即信用等级越高，发行利率均值、利差均值越低。使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对样本数量较多[10]的超短融、短融、中票、公司债、企业债、商业银行债等的利差进行显著性检验[11]，参与检验的各级别主体所发超短融、短融以及各级别中票、公司债、企业债不同信用等级利差之间均存在显著性差异，信用等级对信用风险表现出较好的区分度。