十年金交，大梦初醒

1986年8月3日，沈阳防爆器械厂宣告破产。曾经的厂长石永阶，沧桑又无奈地点着一支烟，看着工人领取救济金证。

这是新中国第一家正式宣告破产的国企。

也许很多人会惊叹，“背靠大树”，有着“体制”这一保护衣，国企竟然也会倒闭？

事实上，在90年代中期，国企破产屡见不鲜。

92年邓公南巡之后，“要搞活微观企业，先搞活国有经济”的改革理念在国企之间一夜刮起。市场经济带来了猛烈冲击，大量经不起改革风浪的国企连续亏损、经营困难，最终被清退出场。

而在破产之后，国有产权需要进行交易。

于是，各省市政府一拥而上，设立了不少针对这类需要的产权交易所。

2002年，为了满足国企改革需求、确保国企保值增值，十五届中纪委第七次全会正式提出：

各地区、各部门都要实行经营土地使用权出让招标拍卖、建设工程项目公开招标投标、政府采购、产权交易进人市场等四项制度。

这使得中国产权市场具备了政策上的合理性，也是产权市场步入正轨的原始动力。

2003年8月，北京产权交易所的前身——中关村技术产权交易所，联合东方、长城、华融和信达四大资产管理公司，共同搭建了国内第一家利用产权市场集中处置金融不良资产的专业化平台—— “中国金融资产超市”。

四大AMC开了个好头。

同一年12月，3号文颁布——企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行。

这一法文自2004年1月1日起实行。

在那之后，全国各地产权交易所业务量暴增。

然而，各省林立，散落于各地的区域性产权交易没有统一的平台和规则，再加上我国金融资产规模不断扩大，展业过程混乱——

是建立一个全国性金融资产交易平台，还是在各省设立各自产权交易场所？这成为当时中央与地方博弈的关键。

金融牌照发放权高度集中于中央，可地方政府也不能完全无牌可打，不然怎么盘活地方金融、招商引资？

分权制下，中央与地方掣肘了多年。直到2009年3月，财政部颁布54号文，文件明确：

非上市金融企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制，并通过公开竞价产生转让价格。

于是，以产权所为孕育源头，在地方反制中央中，各地专门服务于金融资产交易的金融资产交易所，这一概念应运而生。

虽名为“金融资产交易提供信息和场所的平台”，但金交所本质上仍然是一种产权交易平台，其特殊之处在于——交易品种是金融资产或从金融资产衍生而来的金融产品。

金交之盛：2010-2011年

2010年，熊焰还没有58岁，他可能也没想到自己会在5年后“五十八，再出发“结束自己的交易所生涯，毅然出来创业。

那一年，他还是交易所行业的“金交一哥”。

那年5月30日，经北京市政府批准设立的——北京金融资产交易所（“北金所”）诞生，熊焰担任第一任董事长兼总裁。

1年后，北金所交易额达到2409亿元；

3年后，中国银行间交易商协会正式入驻北金所成为第一大股东，北金所“脱产入金”，由金融市场的“地方队”跃升为“国家队”；

5年后，熊焰辞职，当初财政部“钦点”的金融类国有资产交易平台已然登上要素市场的高峰；

……

也是北金所诞生的那一年，2010年。

那年5月21日，比北金所还早，天津金融资产交易所（“天金所”）注册成立，其实它才是全国首家正式成立的金交所。

也是熊焰离开北金所那一年，2015年。

天金所也有了大变动。

在中国长城资产、天津产权交易中心为老股东的基础上，新资本下场，蚂蚁金服入股天金所，成为其最大股东。

北金所和天金所诞生的这一年，2010年，被称为地方金交所元年。

继北、天这两家最早的金交所之后，各地交易所蓬勃新生，绝大部分的金交所都在2010-2011年间相继成立。到2011年底，全国已有9家相对正规的金交所。

除北京和天津外，一省一个，分别分布在安徽、重庆、深圳前海、大连、河北、四川、武汉。

还有一家——陆金所。

自称不是金交所，它的发展路径最为独特。

与此前大都以国有全资、控股为主的各地金交所不同，陆金所属于平安集团旗下，从诞生之初就带着“P2P第一平台”的光环。

这似乎为后来的金交所整顿风暴埋下了伏笔。

包括陆金所在内，这10家金交所成为了相对知名、合规的行业Top10。

除了天金所和陆金所，其余8家都通过了国务院清理整顿各类交易场所部际联席会议验收。而8家中的两家——前海金交所与重庆金交所，均被中国平安收归麾下。

平安的入局，释放出一个信号。

资本巨头开始加入一场“夺金之战”。

无论是平安、万达、恒大等传统企业，还是互联网新贵如百度、前面所提及的蚂蚁金服，都在接下来几年里开始布局金交所。

悄然间，曾经为处置国有不良资产而生、以金融资产交易为初衷的金交所，似乎有了些变化。

金交之转：2011-2017年

2011年之后，大量的地方交易所成立。

隶属于地方政府直接管辖，游离于一行三会的监管体系之外，业务围绕非标资产展开，金交所似乎是一张天然的通道温床。

当时的金交所，一方面大大小小数量猛增，一方面是“当一个交易所运营步入正轨后，年交易额还在100亿元以下，会面临较大经营困难”。

于是，一门生意开始变得火热。

在银信合作业务收紧之下，金交所成为银行表外业务的重要通道。银行开始利用金交所来实现表内资产表外化，一边将管制资产包挂售至金交所，一边自己用钱买回来，左手卖右手买。

但这些做法，很快引发监管机构的注意。

2011年，国务院38号文。

——这是金交所监管政策的源头。

38号文第一次明确提出了金交所的基本准则，并且对名称进行了严格规范，设立“交易所”需经国务院监管部门批准，这使得2011年之后，再没有以“金融资产交易所“命名的金交所平台。

2012年，38号文的配套姊妹——37号文，登场。

再次重申38号文精神，要求违反规定的交易场所及其分支机构应予以清理整顿，包括——

不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易；权益持有人累计不得超过200人等。

38号文和37号文，对交易所行业而言，是一场全国性大考验。自2011、2012年以后，交易所被大清洗，违法违规者被清除大半。

然而，红利依旧不断吸引着新玩家入场。

既然不能再以“交易所”字样命名，地方又和中央玩起了躲猫猫，大量的“交易中心”如金融资产交易中心、互联网金融资产交易中心和股权交易中心，又不绝涌出。

数量又是猛增，基本上一省一个，甚至多个，依然由各地金融办直接监管，还陆续吸引到了民间资本和各路巨头的轮番入主。

与此同时，2013年互联网金融火热。

2012年后的“交易中心“，为谋生路，开始和互联网金融搞起了联姻。

背靠“国企”“政府”的地方交易中心，为资产增信，成为互金平台的重要通道，而借互联网金融之风，金交所也再次大放异彩。

一时间，横跨金融各个领域，金融资产规模大，流动性高，万金油式的包装平台，金交所以其天然优势成为“通道抢手货”，迎来一波黄金期。

在那段巅峰时期，金交所甚至一度被业内人士评价为具有“点石成金”的魔力，“最厉害的牌照，就是没任何牌照”。

可互联网金融的宿命，早已注定。

即使产品设计巧妙，风险也只是潜藏在华丽外衣之下。一把危险、淬好了毒的刀，就藏在于与P2P合作紧密的金交所背后。

这把刀，在2016-2017年捅向了金融行业。

金交之变：2017年之后

2016年12月，蚂蚁金服旗下招财宝平台爆发违约事件，金交所与互联网平台的合作大白于天下，金交所再一次被推到风口浪尖。

这场“萝卜章割韭菜，蔬菜何苦为难蔬菜”的大戏，历时一年，10亿私募债违约牵出了120亿非法募资大案，21家机构被罚20亿。

那一年，P2P爆雷已经若隐若现。

为了避免交叉传染风险，避免金交行业成为爆雷P2P平台、非标资管产品的陪葬品，也为了保护金交行业，监管层当机立断，对金交所与P2P平台合作一刀切，猛然踩了刹车。

2017年，互金领导小组下发64号文——

要求违规互联网平台必须在2017年7月15日前，停止与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务的增量，同时必须妥善化解存量违法违规业务。

在当时，全国共有46家互联网金融平台与金交所合作，据网贷之家统计，全部互金公司与金交所合作累计规模在万亿元以上。

壮士断腕之痛，业内普遍认为，“64号文”对金交行业最直接的影响，就是切断了互金平台“长尾客户”这一重要的资金来源。

然而，2017年是“严监管”、“去杠杆”的一年。

关了一扇门又开了一扇窗，互金全面整顿，让金交所与其合作由热转冷，私募备案的收紧又让地方金交所业务模式多元化起来。

一头是财富机构对固收类产品的渴求，一头是银行出表、房企融资、城投续命的利益诉求；

一边是信托、券商资管、私募基金被监管铁索拴住，一边是一行三会之外灵活的金交所；

……

有需求，就有创新。

大量私募在金交所备案挂牌产品，私募、三方财富的合作成为金交所新的业务重心，在更强监管来临之前，属于金交所的灿烂还在继续。

但不管金交所再怎么灿烂，自2017年开始，金融整个大行业的洗牌出清，就已经在路上。

2018年11月，《清整联办2号文》出台。

配合资管新规及配套细则的落地，金交所30万以下的小额拆分产品被叫停。

在这一份文件中——

金交所业务范围首次被明确限定为：依法合规开展金融企业非上市国有产权转让、地方资产管理公司不良资产转让、地方金融监管领域的金融产品交易。

2019年2月，35号文对2号文进行细化。

金交清整工作正式拉开帷幕，一些僵尸交易所、违规交易所黯然出局，背景实力较弱的中小金交所岌岌可危，通道业务逐步退出金交舞台。

2019年7月，清整联办5号文又挥刀而上。

金交清整工作被上升到政治高度，“2020年底前，地方各类交易场所存量风险基本化解完毕”，任何机构、个人都无法阻挡清整大势。

上述政策合力，金交所非标产品被踩下“刹车”。

如果还记得去年非标有多难，10月的资管新规《认定规则》让无数人痛叹“非标已死，同业已亡”。

而金交所业内人，在经历去年一年的风暴后，也只能无限感慨，“金交所的黄金时代结束了，过去闭着眼睛赚钱的时代一去不复返。”

也是在5号文期间，在金交所的“名义监管方”——由证监会牵头的联席会议上，证监会主席首次披露了金交所的存量规模：

截至目前，全国金融资产类交易产所的债权类业务存量仍达8517亿元，涉及约120万名个人投资者。

从最初的不愠不火，到如今的行业规模超8000多亿，金交所其实是顺应时代发展的创新产物，填补了传统金融发展中的薄弱之处。

如今它的业务范围，在不断金融创新中早就超越了所谓的非标资产交易层面。

然而，2019年的史上最严一年监管给了金交所沉重一击，摆在金交所面前的最大难题，也是生死难题——2020年底前存量业务风险的化解。

2020年，将是金交所的生死时刻。

结语 向死而生

于个人而言，严监管是断粮，是痛；

于行业而言，严监管却是出清，是好。

任何规范化的、看似约束但有据可循的制度和规章，都是在保护一个行业的良性发展。如果当初不是监管对P2P合作踩了刹车，那后续P2P爆雷潮必然会波及到金交所。

同样，化解存量业务风险、推进一省一家金交所整合，其监管目的也是为了避免金交所在业务扩张中埋下巨雷，及早排雷，早发现早治疗。不然真等到病入骨髓，那为时已晚。

纵观十年金交历史，我们看到了在跌撞中试错成长的中国式金融监管，看到了地方与中央的中国式博弈，也看到了中国式金融创新。

而在这中国式时代产物背景之下，金交所要在2020年底前化解存量业务风险，难题有三：

一是存量业务规模较大、各类型产品复杂，所涉及的投资者人数较多；

二是对于通道业务，金交所对底层资产掌控力较低，难以快速清理完毕；

三是产品衍生风险，尤其是群体性事件风险；

还有一个额外的难题是，投资者对金交所刚性兑付的预期。不只是金交所，无论金融哪一子行业出清，“破刚兑”都是一大头疼的话题。

在多重难题之下，2020年金交所会走得更慢、更谨慎、更紧张，但我们可以认为，一个“劣币驱逐良币”的市场，只有严监管出清劣币，良币才能发挥出它应有的经济价值。

虽然痛苦，但却亦是一则幸事。

我们不妨期待着一个出清后的金交市场。