地方债，怎么还？

非常之时，行非常之事。

当刘院长说出“财政赤字货币化”时，也许他已经料到会引起争议，毕竟这是一场危险的游戏。

所谓“财政赤字货币化“，用央行派（多为反对派）学者马骏的话来说，其本质是：

政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如，向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。

简单来说，就是印钱还债。

当政府缺钱时，就发行国债让央行来购买，央行买单，负债就变成了央行来背。

央行怎么买？发行货币。

然而，要知道，央行每发行一张新货币，都是对原有已经发行货币的价值稀释，有通货膨胀危险。最后付出代价的，还是使用货币的民众。

原本，政府借钱通过向市场发债，一定期限还本付息，政府不敢太放肆，毕竟借钱容易还钱难。

可如果一旦“财政赤字货币化”，那央行就直接变成了政府钱袋子，也没有了对政府的约束。

并且，理论上主权政府可以无限度印钞，也就是说政府可以无限度通过央行借钱，还不用还。

一顿操作猛如虎，听起来还有点厚颜无耻。爽的是财政，背锅的是央行，央行派果断拒绝。

为此，网友还编了个通俗版翻译：

财政派：央妈，借点钱呗，不用还的那种。

央行派：你跟市场借去。

财政派：就借这一次，特殊时期实在紧张。

央行派：吸毒有1次就会有无数次。

央行派反对学者，也为此众说纷纭。

有如马骏，拿委内瑞拉恶性通胀对比；也有如吴晓灵，委婉表示现在基本问题还没搞清楚；更有如姚洋，直言推行财政赤字货币化违法……

确实违法。

早期朱相铁腕改革银行业，《中国人民银行法》第29条就明文规定：

中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

可法律是可以修改的。

与是否违法相比，财政货币化即“债务货币化”，它是否会沦为地方债买单工具更为业者担心。

地方债从何而来？

在过去几年，地方债务始终是悬在政府心中的一把刀，中国最重要的潜在系统性金融风险。

为化解地方债务风险，政府也是动作频出。

前有去年常州一份政府性债务管理工作文件，后有今年江苏一连串“拼成本”操作，市场哀鸣。

当真是借钱一时爽，化债两行泪。

而地方债究竟怎么来的？

有人说是“4万亿”大肆搞建设，有人说是改革开放遗留下的痼疾。但实际上两者都只是推波助澜，地方债源头和早期的 “分税制”关系莫大。

1980年，当时政府实行“财政包干”。

中央与地方财政“各做各的米，各吃各的饭”，一时间各地上下发展势头迅猛；

东西部“旱的旱、涝的涝”，中央财政还得补贴支援贫困省份，长期下来开始捉襟见肘。

于是，1994年朱相开启“分税制”。

这场税制改革带来了两个直接影响，

一是中央财政收入增加、地方财政收入减少；

二是地方可以合法的通过卖地增加收入，这为后来开发商天价拿地、房价走高埋下了伏笔。

与此同时，分税制还有一个间接影响：

地方政府财权与事权的失衡。

当时的《预算法》规定，地方政府并没有发债权利。可肩负着的，却是全国性服务职能，学校医院要建，要钱；公路大桥要修，要钱……

那没钱怎么办？借。

可不能直接发债“借钱”怎么办？

为此，地方融资平台应运而生。

地方政府将土地、高速公路或水务等国有资产的收益权注入这些公司，然后由这些公司将这些资产作为抵押物向银行申请贷款；

再用等进拿到的贷款对土地、公路等进行开发，获得国有资产增值的收益。

（图源：财经郎眼）

繁盛之时，重庆市曾一口气成立了8家省级地方性融资平台，被人戏称为“重庆八大投”。

一方面，地方融资平台本是皆大欢喜之事。

金融机构赚到了利息、地方政府发展了经济、老百姓享受到了更好的基础设施，还可以投资。

可另一方面，地方融资平台又令人担忧。

暂且不说平台多数不是上市公司，缺乏信息披露，有黑箱操作之嫌；也暂且不说唯GDP论下，陷入囚徒困境，大肆举债，盲目投资——

单单不计入政府财政预算这一点——

就是最大的隐患。

不需要向人大报告，又缺失有效金融监管，在政府信用的加持下，还广为金融机构青睐，融资怎能不风生水起，债务怎能不越滚越大？

而给地方政府输血的行为，又衍生出影子银行、非标等，推高了融资成本，隐性债务风险扩大。

于是乎，2014年《预算法》修改。

允许地方政府发债、开启专项债的发行，对存量债务进行置换，建立地方债务管理系统……

一边是疏，一边是堵。看似地方债务风险已经在平稳渡过，可事实真如此吗？

还债的钱从哪来？

一边是显性债务，一边是隐性债务。

一边是庞大的利息，一边是更为庞大的本金。

地方政府还不上，怎么办？

放眼全球债务危机经验，目前为止有三种办法：债务减记、资产注入、债务置换。

◆债务减记，相当于直接违约，债权人承担损失。债权人是谁？银行等金融机构。

与之而来的是银行不良率上升，资本充足率下降，最后可能还是政府给银行注资。

◆资产注入，不一定靠谱。

如果还不起债是因为项目主体资质差、无法产生效益，即使为其注入资产也活不过来，最后依旧是一滩坏账、烂账、死账。

◆债务置换，把债务主体从平台转移成政府，把隐性债变成名正言顺政府债，把短债置换成长债，把高成本债务换成银行低成本资金……

在我国，债务置换是说得最多的一种。

自2015年发行地方债以来，最重要的问题就是通过地方债形式置换存量债务，化解债务风险。

但债务置换的效果，并不大如人意。

一是实际操作问题颇多；

既有大量存量债务未纳入置换范畴，仍游离于地方债务体系之外；又存在置换债发行年限过短、地方政府只能持续借新还旧。

二是地方发债规模偏小；

杯水车薪，无法满足地方政府的需求。预算内财政体系剥离风险，看起来岁月静好；预算外财政体系千疮百孔，债务黑洞越来越大。

尽管政府屡屡出手，从去年开始清理。

但面对规模庞大的隐性债务，它更像一场小打小闹，地方债的问题依旧悬而未决，任重而道远。

而在这一次的“债务货币化”争辩中，刘尚希院长的霸气回呛，更用真话说出了一场残忍的真相。

地方财政已经到了“无米下锅”的窘境！

地方债务风险并没有化解，还搁在那！

原本地方政府指望着，在漫长的时间里慢慢化解，可疫情出其不意，并没有给地方政府时间。

在“前所未有的冲击”中，一边地方财政收入下降幅度超过10%，一边却是大量的刚性支出，抗击疫情、救助企业家庭、发放消费券……

更雪上加霜的是，今年渐入偿债高峰期。

2020年，不少地方的偿本付息规模达到了千亿级，可怎么还？钱从哪来？只能违约了吗？

如果违约，显然会打击市场信心。

地方政府不想违约，国企和城投公司也不能违约，不然投资环境受影响、政信信仰何以为继？

这恐怕是投资人最不想看到的了。

也是所有政信从业者、城投从业者不愿看到的。

如今，这场财政之争还在继续。

两会也一触即发。

在见证历史的2020年，我们是否还能再见证一次“地方债”的历史，见证债务化解的开端？

观众已就位，我们静等时间揭晓。