西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
房地产行业弥漫着焦虑的情绪。
开发商拿地变得越来越谨慎，不少开发商反馈说需要先拿到前融批复才敢去参与土地竞拍或收购项目，这让我们非常纠结，如果在开发商没拿地前就花费力气去折腾，最后开发商又没拿到地，那我们前面的工作都会变成无用功，毕竟哪家机构都不可能闭着眼睛出融资批复。
尽管很多资金机构都暂停或收缩了业务，或者只顾着消化存量已投项目的风险，对于仍在继续大力拓展业务的前融机构来说也迎来了更多的机会，但前融业务的机会成本却在持续升高，另外配资端和金融产品销售端的情况也不太理想，比如最近好几家银行被监管部门要求暂停了地产相关的金融产品的代销业务，前几天中央政治局会议还重申了对房地产金融保持监管高压。
我们注意到，很多城市都在封堵房企的土地保证金与土地款融资，百强房企中有好几家已经明确暂停或取消了下半年的拿地计划，而更多的房企则是在观望，不过同时需要面对的是如何在楼市强调控下加速销售和回款的问题。近段时间，银保监系统正在对信贷资金违规输血房地产进行大范围的查处，楼市强调控让房企去库存的压力倍增，拿地热情明显下降，整个地产行业目前弥漫着紧张和焦虑的情绪。
一、开发商拿到融资批复后才敢拍地
根据2021年8月10日自然资源部闭门会的会议精神，全国22个重点城市大部分都暂缓或推迟了今年第二批的集中供地，并根据自然资源部的会议精神对第二批集中供地做了相关的补充规定，其中政策调整方面主要是“限定土地溢价上限率为15%，要求不得通过提高起拍价、竞配建等方式抬升实际地价；到达地价或溢价率上限后可通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确定竞得人”；另外对购地主体和资金来源的审查要求主要如下：（1）竞买人须有房地产开发资质；（2）竞买人的资金必须为自有资金，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利（国发[2010]10号）；（3）对竞买人的购地资金来源进行审查，竞买方须承诺资金来源为自有资金，或者属地自然资源和规划部门会同属地地方金融监督部门委托会计师事务所开展购地资金审查；（4）同一申请人不得与其所属集团，或者与申请人或其所属集团控股的企业参加同一宗住宅地块的竞买。
（一）土拍规则层面禁止土地保证金与土地款融资
此轮政策调整中，对购地主体和资金来源的审查要求影响最大，假设开发商以自有资金缴完了土地款，后端却无法继续取得前融款完成置换，或者无法继续取得前融资金完成项目的开发建设，则很容易造成资金链的断裂和项目的烂尾，甚至可能会因连锁反应引起房企的崩盘。以青岛为例，2021年8月18日重新推出第二批集中供地，在土拍规则的调整中关于竞买资金有明确规定“参与竞买的企业股东不得违规对其提供借款、转贷、担保和其他相关融资便利等，购地资金不得直接或间接使用金融机构各类融资资金，购地资金不得使用房地产产业链上下游关联企业借贷或预付款，购地资金不得使用其他自然人、法人、非法人组织的借款，购地资金不得使用参与竞买企业控制的非房地产企业融资等”。同样的，福州早在8月13日《<关于2021年第三次公开出让国有建设用地使用权的公告>的补充公告》中，关于竞买人资金来源就明确规定“竞买企业股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利，购地资金不得直接或间接使用金融机构各类融资资金，购地资金不得使用房地产产业链上下游关联企业借款或预付款，购地资金不得使用其他自然人、法人、非法人组织的借款，购地资金不得使用参与竞买企业控制的非房地产企业融资等。竞买企业在竞买申请时应说明购地资金来源、提供相应说明，并作出书面承诺。属地自然资源和规划部门会同属地地方金融监督部门，委托会计师事务所开展购地资金审查。经审查，不符合上述规定的，取消竞得资格，已缴纳的竞买保证金不予返还；已签订土地出让合同的，解除土地出让合同，收回已出让土地，定金不予返还”。
（二）土地款融资业务被封堵后的房企拿地变化
从青岛和福州关于资金来源的审查要求来看，如这一规定继续被其他城市效仿采用，那么土地保证金和土地款融资将彻底退出历史舞台。在无法实现土地款融资的情况下，房企只能通过自有资金先缴完土地款，如缴纳土地款后没有前融机构输送前融资金，那前期投入的资金很难置换出来，项目后期的开发建设资金需求也将面临更大的压力，因此当前形势下开发商要求前融机构先出融资批复，拿到融资批复后再去拍地也情有可原。
虽然并不是所有房企都需要前融机构先出融资批复才敢去参加拍地，但对于这种越来越常见的需求来说，我们目前也是处于两难的境地。如果为了配合开发商拍地提前出批复，那前期基础的尽调等工作仍需花费不少时间和精力，而开发商参加竞拍后，如果没拿到地，那我们前面所做的工作都会变成无用功，而且对于我们来说还有一定的机会成本；如果开发商拿到了地，土拍成交溢价率合适的情况下我们可以继续按批复提供资金，但如果开发商拍地的实际成交溢价率超过了预期，尤其是项目算下来可能会亏损的情况下，我们还是大概率地会选择退出。在当前的融资形势下，我们的前融资金只能在开发商自行缴纳完土地款后才能进入，而立项、投决会、产品备案等均需预备一定的时间周期，因此在开发商已竞得土地或者用款较急的情况下我们才介入的话，此时又很难能匹配上他们缴完地价后的用款时间要求，这样又很容易错失很多前融合作机会。总的来说，前融业务在房企竞得土地前介入太早则机会成本太高，太迟介入则又容易错失合作机会，因此找到合适的交易对手可能更为重要。
总之，开发商拿地难，我们前融机构的前融业务也很难。
二、开发商拿到融资批复后才敢收购项目
与招拍挂项目类似，开发商的收并购项目也经常希望我们先出融资批复或者让我们提前确认融资意向。同样的，我们所担心的问题仍旧是拿地（或交易）的不确定性问题，假如我们提前做了基础的尽调等前期工作，最后开发商却因交易条件或者项目本体等问题无法最终收购项目，那我们还是会面临前期做无用功的问题。另外相对于招拍挂项目来说，收并购项目的不确定性会稍微大一些，尽管目前行情下大部分房企都将拿地方向转向了收并购市场，但实际收并购的成交概率并未有想象当中那么乐观。
除了开发商收并购交易本身的不确定性外，风控措施的落实也是个让人头疼的问题。就操作层面而言，我们倾向于开发商先收购取得全部或大部分的项目公司股权，然后我们的前融资金再以收购开发商持有的项目公司股权的股权转让款及资本公积等形式完成进入，其中最核心的是开发商先取得项目公司的股权和土地，这样才能满足我们前融资金进入的风控措施设置要求。而要达到这个要求，则需开发商与项目转让方充分沟通，比如最好是能达成先过户股权再支付股权转让款的条件，这样我们前融产品的介入才能更加顺利。
值得一提的是，自从近段时间中基协暂停地产基金产品的备案后，越来越多的私募机构、三方代销/财富机构以及投资/管理类机构、前融配资公司等在积极寻求与信托机构、银行私行等的地产股权投资类业务合作。以我们的情况为例，我们在房企拿地后的前融以及收并购融资方面都更倾向于与信托机构、银行私行等一起合作优先股类投资业务。在具体操作上，一般是我们西政（GP）发起设立合伙企业后，信托机构发行集合信托产品并认购合伙企业的份额（也即信托作为LP），其中部分信托产品由我们导入的投资人直接认购，合伙企业随后以增资、受让股权等方式取得房地产项目公司的股权。以下根据我们为开发商提供项目并购融资的模式做简单说明（产品架构参考如下）。
以上述产品架构为例，我们目前操作的并购类融资产品仍旧属于股权投资类的产品范畴。产品要素方面，我们目前可给到开发商的配资比例一般在60%-70%之间，期限一般是1年左右（可提前退出），股权投资收益（也即综合融资成本）一般按门槛收益或“基准收益+浮动收益”进行安排，比如我们近段时间对几家前20强房企拿地后的前融或并购项目的放款成本基本在年化11%左右。另外，产品层面的风控措施则主要是项目公司的股权质押、项目公司销售帐户与证照监管、集团担保、实际控制人无限连带担保、土地后置抵押等（弱区域项目一般都需抵押），融资到期时由银行开发贷款置换，或者由施工方垫资至销售阶段我们再行退出（预售阶段需解押土地的一般需由融资方补充抵押物）。
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富贵闲人之河海蓝水星
“房企拿地后的前融或并购项目的放款成本基本在年化11%左右＂，收多少呢？15％？20％？
2021-08-22 回复