一段棉线的投资思考 来源：一段棉线的投资思考
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报表优化、定价高估、表外业务、资产质量差异，国内融资市场双轨制特征、道德风险
（注：本文中汽车金融公司泛指以各类牌照，或无牌照但实际开展汽车金融业务的公司，如银保监会发放牌照的汽车金融公司、财务公司、原商务部发放牌照的租赁公司、金融办发放牌照的小贷公司、无牌照的金融服务公司等。如无特别说明，“汽车金融公司”这一名称在下文中均采用同一含义）
新业务模式的宏观驱动力
新业务模式主要驱动力是银行信贷资金对零售信贷资产的追逐。中国的融资市场始终存在信贷市场和资本市场双轨制问题。其中，信贷市场价格相对稳定，但资金受到信贷政策、资本额度、流动性、集中度等监管指标影响，因此可得性较差。相比之下，对于能够进入资本市场的机构，多数情况下从资本市场获得资金的可预期性较好，但资金价格会受到多重因素影响发生较大波动。
信贷市场和资本市场流动性的相对强弱关系在历史上发生过多次变化。仅在过去三年，中国融资市场就经历了资本市场流动性极其宽松、信贷市场由于信贷政策约束相对偏紧；资本市场和信贷市场由于去杠杆政策影响，均显著偏紧；资本市场由于信用事件冲击，结构性紧张、信贷市场流动性宽松的数次轮回。
在最近一年多，商业银行面临信贷投放不足的实际压力。同时，由于宏观经济形势较差，对公信贷投放面临巨大的信用风险，大量投放零售信贷就成为商业银行符合商业逻辑的应激反应。
在各类零售信贷资产类别中，车辆抵押贷款由于有实物资产抵押、产品比较标准化、市场体量大，更能满足银行的风险和投放规模偏好。同时，受限于银行体系内外的约束机制，通过缴存保证金及合作机构随时代偿的形式开展汽车金融联合贷/助贷业务，更能满足银行“风险可控的前提下迅速起量”的经营风格。
基于前述原因，汽车金融公司通过联合贷/助贷模式与银行开展合作水到渠成。但值得提示的是，信贷市场经常受到监管窗口指导影响，商业银行的风险偏好又相对较低，如果行业发生个别被高度曝光的风险事件，信贷市场短期内新增业务规模就可能迅速萎缩。由于汽车金融公司的持续运营高度依赖于新增业务带来的经营性现金流，如果信贷资金在行业现有融资结构中的占比持续上升，个别事件的冲击就可能演化成行业性的流动性风险乃至信用风险。
新业务模式的宏观影响
新业务模式的宏观影响主要体现在两个方面。
第一是资本市场上，以汽车金融公司为发起人的可投资标的规模可能在最近一段时间内发生萎缩；
第二是银行对相应资产进行流转时，可能会引发道德风险，形成“监管看不到、资产不太管”的局面。
在汽车金融领域，资本市场可投资标的主要为以汽车抵押贷款（或其变种）为基础资产的ABS产品。相比直接通过联合贷/助贷模式进行资产投放，ABS融资需要汽车金融公司利用资本金进行建仓，因此隐含融资成本相对更高、而实际业务杠杆率则更低。同时因为需要多家中介机构参与发行工作，监管机构也需要实际审批，发行过程较为复杂，在信贷资金能够大规模顺利流入汽车金融领域时，汽车金融公司自然倾向于通过信贷市场进行融资。由于新增业务资金来源存在相互挤出效应，资本市场上以汽车金融公司为发起人的可投资标的规模可能会一定程度上发生萎缩。
随着时间推移，进入银行体系的汽车金融资产可能存在流转需求。尤其是资本不足的中小型商业银行有着更强的资产出表动力。当资产进行流转时，由于银行很可能在已实现部分收益的前提下完全卖断资产风险，或仅持有极小比例的资产风险，从而降低对已出表资产的严格管理意愿。而该部分资产在完全出表后会分布在银行或非银机构的各类表内外投资科目项下，监管机构准确估计相应资产规模、把握风险的难度也将显著提高。如果此类资产大规模出表，全业务链条的杠杆率相比银行开展表内信贷业务或ABS业务将显著提高，最终将演化成最前端的汽车金融公司在高杠杆率环境下为全业务链条承担实际信用风险的情形。由于汽车金融公司的资本实力相对较弱，当行业规模迅速上升时，局部系统性风险的苗头值得关注。
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