ABS管理人如何应对商业地产现金流减少带来的违约风险

金诚同达 金诚同达
2020-05-11 14:03 1473 0 0
商业地产ABS产品的兑付,主要依赖于商业地产运营所产生的现金流,一般为租赁合同项下的租金收入。

作者:马志成冯宇明

来源:金诚同达(ID:gh_116bfa8fc864)

ABS是商业地产证券化、金融化的重要方式,也是房地产投资在存量运营时代必不可少的一种融资和退出工具。新冠肺炎疫情对商业地产经营性现金流渐进性的影响,不但增加了商业地产(含物流、产业园等)租赁合同或商业地产管理合同履行的不确定性,也对以商业物业经营性现金流为底层资产的ABS产品带来一定的违约风险,而且这一风险已经在逐步显现。那么,商业地产现金流减少给ABS产品造成的具体风险是什么?管理人、原始权益人及投资人应当如何应对?本文拟就此进行分析与探讨。

疫情作为不可抗力  对商业地产租赁合同履行的影响

本次疫情,具有突发性,其作为法律上的不可抗力,将给商业地产租赁合同的履行,带来以下风险:

  • 疫情本身及政府基于疫情实施的防控措施,导致商业地产最终用户营业收入骤减,造成承租人租金支付能力下降,为《租赁合同》的履行带来较大的违约风险。

  • 基于政府规定的租金减免政策,国有企业商业地产现金流收入降低。
  • 基于法律规定的不可抗力、情势变更、公平原则,司法机关作出裁判或当事人协商一致,导致商业物业现金流减少。

商业物业现金流减少给ABS产品带来的具体风险

1. 流动性风险

商业地产ABS产品的兑付,主要依赖于商业地产运营所产生的现金流,一般为租赁合同项下的租金收入。本次新冠肺炎疫情下,大量商业地产的承租人无法开业经营,租金支付能力大幅下降;加之各地政府对于商业地产的租金减免均出台了相关政策,支持对商业地产租金进行缓减免,因此,商业地产现金流收入下降是一个必然趋势,给商业地产ABS产品的兑付带来较大的流动性风险。

2. 债项评级下调风险

在商业地产ABS产品存续期间,评级机构要对ABS产品进行跟踪评级。在跟踪评级过程中,商业地产现金流的稳定性,是评级机构考量的重要指标之一;同时还要指出的是,一旦商业地产现金流出现大幅下降且短期内不能恢复,则商业地产作为一项资产,本身的价值也可能出现下降。该两种因素的叠加将导致ABS产品的债项评极出现下调风险。而债项评级的下调,会触发《计划说明书》及其他相关交易文件中的加速清偿机制,导致ABS产品提前清偿,造成专项计划提前到期清算,引发严重的违约风险。

3. 财产混同风险

在ABS的交易结构中,原始权益人将基础资产转让给专项计划实现融资。基础资产脱离原始权益人的固有财产,成为专项计划的财产。但在具体操作方式上,原始权益人往往还是专项计划委托的基础资产服务方,租赁合同项下的现金流在第一个环节到达的往往是原始权益人的原始租金收入账户,然后才归集到监管账户。在其受疫情影响出现资金紧张甚至断裂的时候,原始权益人挪用资金的冲动就会增加,则租金收入在归集至监管账户之前被原始权益人挪用风险与或混同的风险也会大幅提升。

4. 商业地产现金流收入被第三方采取司法强制措施的风险

作为原始权益人的商业地产出租人,一旦出现现金流紧张,则在经营活动中出现违约的概率也会大幅提高。一旦对第三方违约,则第三方债权人就有可能对商业地产的租金收入申请保全措施。虽然该等情况下,专项计划管理人可以提出相应的保全异议,但保全行为本身对租金收入现金流的归集将产生严重影响,从而给ABS产品的兑付带来重大风险。

5. 承租人停止续租的风险

ABS产品存续周期一般长达三至五年,类RETIS产品的存续周期则更长。但是,基于商业地产运营而签署的租赁合同期限长短不等,有的最终用户的租赁合同期限仅为一年。在专项计划正常存续的情况下,各方通过租赁合同的续签,保证底层资产现金流的持续性。但在疫情的影响下,部分承租人基于经营收入的下降甚至亏损,可能到期放弃续租。一旦该种情形达到一定比例,将有可能导致ABS产品的违约。

疫情作为不可抗力,对商业地产最终用户的经营收入造成了重大影响,那么最终用户作为承租人,因疫情下政府政策、法律规定、合同约定等因素,要求对租金进行减免的,ABS产品管理人应如何执行政府的租金政策与法律规定?怎样确保管理人行为的合规性?

在发生疫情等不可抗力事件时,对商业地产的租金进行合理的减免,既符合《民法总则》《合同法》有关不可抗力、情势变更或公平原则的规定,也有助于ABS产品的稳健存续。租金减免有的是依据政府出台的相关政策,有的是根据合同约定,有的是双方协商一致。但在任何情况下,对租金的减免,都需要在保证依法、依约的前提下进行,以免产生新的争议与风险。

  1. 出租人无权擅自减免租金,应征得计划管理人的同意

在ABS的交易中,租金应收账款等底层资产,通常会被转让给专项计划,或者是在双SPV架构下,质押给专项计划。无论是何种交易模式,出租人都无权单独决定对租金进行减免。

当商业地产下的租赁合同债权,作为基础资产转让给专项计划时,该租赁合同债权已经为专项计划所有,而对租金的减免即为对债权数额的减免,该减免当然需要债权人与债务人协商一致才可以。因此,在这种情况下,有关租金的减免需要由专项计划管理人代表专项计划作出决定,出租人无权擅自决定减免租金。

在双SPV结构下,商业地产的租赁合同债权质押给专项计划或信托计划的,出租人作为出质人,对租金的减免即为对出质债权的数额进行调整,也应征得质权人及背后的专项计划管理人的同意,而不能擅自作出决定。

2. 专项计划管理人在决定是否减免租金时,一方面应遵循交易文件的规定,另一方面应当与增信义务人协商一致。

ABS专项计划的管理人基于政府政策、法律规定、合同约定,对租金减免事宜进行决策时,一方面应当审慎研究《计划说明书》等交易文件的具体规定,根据交易文件规定的决策程序进行决策,必要时要履行资产支持证券持有人会议程序,作出决定;另一方面,由于减免租金的决策本身可能会增加增信义务人的义务,因此,该决策也一定要与增信义务人协商一致,避免增信义务人以此为由拒绝或迟延履行增信义务,导致专项计划增信措施的效用降低,最终损害投资人的利益,也增加了管理人自身被投资人追责的风险。

3. 专项计划管理人对租金进行减免时,应当依法进行评估与测算,科学进行决策。

专项计划管理人在决定是否减免租金,以及减免租金的额度时,应当对疫情给承租人经营活动的影响进行科学测算,并遵循公平的原则,根据政府规定、合同约定,就租金减免与各方共同协商,达成一致意见。

4. 专项计划管理人与原始权益人、增信义务人,应充分沟通协商,降低在ABS交易结构中因信息不对称造成的履约风险。

为发行ABS产品而设立的专项计划中,商业地产的承租人往往并不知晓租赁合同债权已经转让或质押给专项计划。因此,在解决疫情下的减免租金事宜时,他们的第一反应是请求出租人减免租金,而出租人又无权单方作出减免租金的决定,且也很难向承租人解释背后的专项计划管理人的存在。此种情况下很容易造成出租人与承租人就减免租金产生争议,进而导致承租人在减免租金争议未解决的情况下,停止支付租金,对现金流归集造成重大风险。因此,专项计划管理人要提前与出租人进行协商,提前制定租金减免方案,避免信息不对称带来的额外风险。

在ABS产品存在违约风险的情况下,计划管理人应如何应对?

1. 关口前移,与原始权益人、增信义务人保持及时、充分的沟通。

基于ABS产品所设立的专项计划,在整个存续期间,基础资产的运营与服务,往往都是由原始权益人来完成。对于《租赁合同》的履行状况,原始权益人作为出租人,了解得最为清楚。因此,专项计划管理人应主动关口前移,积极与原始权益人、增信义务人沟通,提前了解商业地产运营中,最终用户的经营情况,及其可能对《租赁合同》履行造成的风险

2. 实地了解商业地产最终用户经营状况,核查原始权益人的租金收入账户。

在面对疫情及类似的引发现金流减少的重大事件时,专项计划管理人不仅应当通过沟通的方式,向原始权益人了解《租赁合同》的履行状况与现金流收入情况,而且还应该实地了解商业地产最终用户的经营是否正常,并通过账户核查,确定原始权益人的租金收入水平如何,租金收入是否足以兑付优先级资产支持证券的本息;如果存在现金流下降,则缺口是多少。这样一方面可以了解风险大小,另一方面也降低专项计划与原始权益人的财产混同风险,避免租金收入被原始权益人挪用。

3. 关注原始权益人、增信义务人整体的流动资产与流动负债,查阅其现金流量表

专项计划管理人应当定期关注原始权益人、增信义务人的资产负债情况有无重大变化,尤其是最近一期的优先级资产支持证券兑付期内的流动资产与流动负债情况。而在疫情以及疫情防控措施所影响的经营周期内,要重点核查原始权益人与增信义务人经营性现金流的流入情况,以对ABS产品可能遇到的兑付风险有所预判。

4. 依法依约、审慎节制的启用增信措施

安排增信措施的目的,是为专项计划的稳健存续与ABS产品的正常兑付。但有些增信措施的启动,也可能触发专项计划的提前终止与清算,导致最终的违约。比如,在商业地产的ABS产品中,往往会以一定时期的现金流作为计划稳定运行的评价标准,在现金流持续低于某种水平时,则可能启动加速清偿机制。而在当前疫情影响下,一些商业物业现金流锐减,极有可能触发加速清偿事件,并在短期内加剧原始权益人或融资人的现金流压力,从而进一步损害其偿付能力,并可能最终造成ABS产品违约与投资人利益损失。为避免这种情况出现,管理人应当在保障专项计划良性存续的情况下,依法依约、审慎节制地启动增信措施。

1)依法依约启动增信措施

作为专项计划的管理人,无论是否启动增信措施,都应当严格遵照法律、法规、规章的规定以及交易文件的约定作出决策。

在ABS的主要交易文件《计划说明书》中,对每一项增信措施的启动条件、启动程序都做了明确约定,相关法律、法规、规章或基金业协会也对专项计划管理人的职责作了较为明确的规定。因此,专项计划管理人应严格按照该等约定和相关规定进行决策,这一方面是合规守约的应有之意,另一方面也是为了避免ABS产品未能足额兑付时被投资人追责。

2)审慎节制地启动增信措施

专项计划管理人为ABS产品安排的增信措施,一般包括超额覆盖、必备金额、差额补足、质押抵押、加速清偿等。虽然同为增信措施,但启动不同增信措施的后果有很大的不同。如前所述,有些增信措施的启动可以保障ABS产品的正常兑付,有些增信措施的启动将提前终止专项计划,造成实质性违约,并最终在事实上损害ABS投资人的利益。因此,管理人应当在依法依约的前提下,审慎、节制、专业地启动增信措施,尽量保障专项计划的存续;必要的情况下,管理人可以根据《计划说明书》所确定的决策程序调整增信措施的启动条件。

比如,有些ABS产品中,要求租金收入的现金流达到当期应兑付的优先级资产支持证券本息1.3倍的超额覆盖率,否则专项计划管理人就可以启动加速清偿程序。而在当前疫情导致现金流锐减的情形下,如根据该条件启动加速清偿,提前终止专项计划,实际上会给融资人与投资人都造成很大的损害。因此,管理人需要对各种增信措施的效果进行科学合理的评估,通过专业的测算与论证,来选择匹配的增信措施,保障投资人利益,降低对相关各方的损害,并最终实现ABS这一金融产品的发行目的。当然通过该次疫情,也可以再一次检验不同ABS产品增信措施的专业性与科学性。

增信义务人可否以疫情系不可抗力或情势变更为由,要求减免责任?

在专项计划项下,计划管理人可以根据交易文件的约定,启动差额补足、保证担保、质押、抵押等外部增信措施,要求增信义务人履行相应的义务。既然商业地产的承租人可以因疫情系不可抗力或情势变更而减免租金支付义务,那么外部增信义务人可否以此为由,要求减免增信义务呢?我们认为这种要求在法律上是不成立的。

首先,外部增信义务往往是独立的。比如,差额补足义务的触发条件是“基础资产产生的现金流在一个特定日未达到特定额度”,而不是以《租赁合同》的履行情况作为触发条件。无论《租赁合同》发生了何种履行困难,只要基础资产现金流的归集未达到交易文件确定的额度,差额补足义务就会被触发。

其次,专项计划项下的增信义务,是一种金钱给付责任,不存在因疫情造成的履行障碍,当然不得免除。

综上所述,以商业物业现金流为底层资产发行的ABS产品,包括CMBS、类REITS等,是商业地产证券化、金融化的重要方式,也是房地产投资在存量运营时代必不可少的一种退出工具。为保障房地产领域ABS金融产品交易的稳定性,我们需要对底层资产运营的交易条件、风险防范、违约救济等进行更深入的研究,以保障基于该底层资产发行的ABS金融产品的稳定性与安全性,以期最终提高其在金融市场的流动性,促进房地产金融化与证券化的发展。


注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: JT&N观点|ABS管理人如何应对商业地产现金流减少带来的违约风险

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    刘韬律师,现为河南乾元昭义律师事务所律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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