西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
笔者按：
最近地产前融同行问的问题特别多，我们先把几个高频的问题发出来一下：
房地产行业是不是彻底凉凉了？
民营房企会不会死光？
房子是不是不值得投资了？
地产前融业务还能做吗？
2021年以来，好几家百强房企出现资金链断裂的问题，供应商、员工催债事件频繁上演，购房的小业主要么担忧楼盘烂尾，要么正在维权，而大部分民营中小房企的处境则更加艰难。从市场整体来看，似乎可用哀鸿遍野来形容。
一、投资人是否还愿意投地产
在2021年7月23日八部委发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》（以下简称《通知》）前后，楼市一系列调控政策以及土地招拍挂的一系列政策补丁给房地产行业蒙上了一层厚厚的阴影，全行业都弥漫着悲观的情绪。从资金供应端的情况来看，目前有几个现象值得特别关注：
1. 在输血大户中，国企类实业公司、国央企类投资机构等对地产（尤其是前融）的输血受到了限制，目前不少国企类机构都接到了收缩指令，另外放款通道的限制越来越多，后续如何放款还面临很多难题。
2. 银行的放款卡得越来越死（大银行主要靠腾挪额度，仅个别小银行额度尚多），目前大部分银行都偏好对国央企、稳健的头部房企或其他实力较强的房企放款，中小房企很难在银行取得融资，比如很多中小房企都面临无法取得开发贷的问题。
3. 以地产非标为主的从业人员目前已大幅缩减，尤其是地产信托非标的从业人群很多都已开始转行（主要是信托的标准化产品一直都做不起来）。另外受政策影响，上周以来房地产信托类产品的销售情况也降到了历史冰点。
4. 目前市面上的地产投资机构（尤其是前融机构）很多都只做存量业务（也即不再新增），或者就是只顾着先解决手上存量业务的风险，另外有一部分机构已经开始转向其他投资方向（如生物、医疗、健康或创投等）。
5. 受八部委发布《通知》等政策的影响，地产股下挫明显，机构和散户的信心受到较大打击，短期内恐怕很难恢复。
从上述情况来看，房地产行业的资金供给端出现了大幅收缩，资金端的持续收紧让房企面临雪上加霜的局面，因此从全行业来看，在借新还旧难以为继的背景下，越来越多的房企将面临爆雷的风险。尽管如此，经此轮洗牌后的存量房企与地产前融机构却淡定很多，一是住房刚需一直都存在，调控只是让房地产回归其基本功能，二是此轮淘汰赛后留下的玩家将面临更多的发展机会，因此对房地产行业还是有较多的信心。
从市场现状来看，因资金端目前对房地产的观望情绪变浓，房企的生存竞争压力加大、淘汰速度加快，房企之间的分化也越来越明显。总的来说，就前200强房企的现状而言，目前除了国央企与民营房企的两级分化外，民营房企内部也出现了两级分化，第一级是受高周转与快速扩张所累的民营房企，第二级是稳健型或地域深耕型民营房企。国央企以及稳健的头部民营房企基本横扫了重点城市首批集中供地的绝大多数地块，因债务缠身的百强房企则开始慢慢淡出招拍挂市场，而随着“禁止马甲拍地、购地主体与资金来源审查”等一系列补丁政策的出台，稳健型及区域深耕型的房企迎来了更多的竞争机会，这些房企也成为了我们后续要重点争取的前融客户对象。
二、稳健型与区域深耕型房企在逆势崛起
我们注意到，在一些百强房企因为高周转或大范围扩张导致资金紧张甚至资金链断裂的情况下，越来越多的稳健型与区域深耕型房企在逆势崛起（其中大部分都是排名100左右的房企）。具体来说，虽然这些房企在拿地方面也保持着谨慎或观望的态度，但区域深耕的优势已逐渐发挥，另外在集中供地新政下通过区域深耕或环一线城市的差异化拿地也更好地确保了项目利润以及差异化的竞争优势。除此之外，上述类型的不少房企都想趁此波市场动荡之际快速发力，尤其是资金层面尚有优势的房企将很快崭露头角。
值得注意的是，住建部要求全国各城市的土地招拍挂学习北京模式后（先竞地价、再竞品质），杭州7月30日土拍公告将其升级成了“先竞品质、再竞地价，其中试点地块还要求现房销售”。东莞于2021年8月2日发布的《关于进一步做好房地产市场调控工作的通知》（东建〔2021〕11号）也明确了相应的要求，随后其他重点城市肯定也会逐步跟进。在“竞品质”的要求下，房企的高周转模式将逐步退出市场，而这种操作模式下，稳健型和区域深耕型房企将大概率得以胜出，这也是此轮调控和洗牌之下大家都更关注的发展方向。
我们注意到，目前很多前融机构都紧盯着稳健型、区域深耕型以及新兴或崛起的地产公司在二、三、四线城市的前融项目，主要原因是一二线城市的前融项目目前仍面临很激烈的融资成本竞争。在行业前景方面，市面上的存量前融机构基本都保持着较强的信心，主要原因还是房地产行业的规范化发展以及其他资金机构撤出市场后留下了更多的业务机会。总的来说，房地产市场虽然总体被严控，但刚需还在，体量也还在，因此对房企和前融机构来说都是“剩者为王”。
三、房企的拿地与前融走向
在房企的土储来源中，招拍挂、城市更新、收并购是最为重要的三个渠道，其中招拍挂和城市更新构成了房企的绝大部分土储。
从政策层面来看，目前22个重点城市的土拍主要是完善了以下几个竞拍规则：一是对购地主体及其资金来源进行审查；二是限制房企的马甲参与竞拍；三是要求“竞品质”（高标准建设方案）；四是要求自持或现售（也即不得预售）。
在城市更新方面，目前大湾区的城市更新进入了深水区，存量项目因拆迁、规划等问题大部分都推进缓慢，国内其他城市的城市更新政策则大部分都不太成熟，目前仍待观察，投资机构也普遍持观望态度。
（一）对招拍挂市场走向的判断
市场普遍认为，今后一二线城市的项目会逐步在控地价、限房价的基础上以竞品质（指高标准建设方案）及/或竞自持、竞无偿移交政策性租赁住房面积为导向，项目利润率有限，现金回流周期拉长（因销售回款资金被严格监管或者需达到现售条件才能回款），因此房企的高周转模式将难以为继。
在建设周期叠加销售周期所涉的投资周期延长的情况下，因销售期内无法快速解决资金回流问题（尤其是要求房屋现售的情形下），因此开发商自有资金投资的IRR（内部收益率）会大幅降低，假设IRR从20%降低到12%，则开发商在外部融资的成本超过年化12%时项目就会亏损，这也将导致一二线城市的招拍挂项目今后将主要剩下国央企或者其他经营稳健的头部民营房企类玩家。除一二线城市外，环一线城市以及其他强三线城市将成为稳健型或区域深耕型房企的拿地主战场，因为不仅在项目利润方面对这些房企来说有更大的空间，在竞争层面这些房企也更能发挥差异化的优势。
值得一提的是，当前的楼市调控虽然大幅降低了房企的拿地热情和融资需求，但调控的强化促进了房地产行业的有序和规范化发展，并明显地提高了我们前融机构投资的安全边际。以我们目前的业务情况为例，虽然开发商的拿地和融资需求减少，但缩减或暂停前融业务的资金机构却更多，因此我们这些还在操作业务的前融机构反而迎来了更多的业务机会，比如我们目前对百强房企的前融综合成本可以谈到年化12%左右，相比上半年与同行之间激烈的成本竞争已轻松不少。除此之外，目前市场层面已不再将房企的排名看得太重，因此稳健型和区域深耕型房企可以弥补我们很难抢占国央企类客户的不足，总的来说地产前融还是存在很多机会。
（二）对城市更新项目前融的走向判断
以大湾区的城市更新项目为例，目前绝大多数项目都把控在国央企或大型房企的手里，另外政策层面对房企的准入门槛在逐步提高，项目推进难度也逐步增大。前文有提到，民营房企主要分高周转型和稳健型两类，以大湾区的房企为例，以高周转为代表的一些房企目前大部分都债务缠身，深耕本地的稳健型房企则好上很多。
从大湾区房企的拿地策略来看，目前高周转房企在大湾区的旧改土储很多，但因其债务问题，很多国企、外资等遵循信用融资规则的机构都不怎么敢投放前融款项；而稳健型或本地房企一般因排名、评级等原因无法达到国企、外资等机构的准入条件，加上他们本身融资需求较少，因此也很少有前融机构介入；至于中小房企的更新项目前融，目前除了私人老板外已基本找不到愿意进入的资金。
总的来说，虽然中央鼓励城市更新，但市场（包括银行、国企、外资等）目前对城市更新项目前融观望的情绪比较浓（大湾区的更新项目会稍好一些），甚至是我们这类从城市更新项目投资起家的前融机构，目前在准入条件方面也还坚守着强主体提供担保或提供抵押物的底线，当然我们对融资主体的准入要求肯定也不会太低。
四、地产前融业务的发展方向
从发展形势来看，下半年的地产前融业务可重点关注以下几点：
1. 地产的股权投资及优先股投资。这是监管层面的投资导向，信托、私募以及金控等受监管机构今后也只能大幅度地往这个方向调整，包括投资人也将逐步接受或适应地产股权类的投资产品。当然，这也对机构的投后管理能力提出了更高的要求。
2. 地产纾困与不良处置。目前处于楼市下行期，有多少企业面临困境就会有多少并购重组的机会，其中纾困类的项目是重点，我们前融机构从纾困项目融资方向能切入的话会有很多的市场机会，比如不良处置项目的共益债权融资。
3. 中小房企的融资。目前来看，中小房企的融资需求只会越来越多，且越来越迫切，不过因为中小房企融资的逻辑会优先适用“资产信用”，而不是像强主体房企融资一样适用“主体信用”，因此可操作融资的机构偏少，而中小房企大概率会逐渐退出市场。
4. 差异化拿地方式的前融机会。目前很多机构在关注集中供地后出现的联合拿地或合作开发项目的前融需求，但因融资层面涉及到很多风控层面的配合问题，因此操作层面需要合作各方充分配合。
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原标题： 投资人还愿意投地产吗？
