不良资产投资观察 作者：不良哥
来源：不良资产投资观察(ID：biyuefinance)
全球经济放缓加上新冠疫情的冲击，众多企业迫切需要现金来解决燃眉之急，与此同时，全球违约债券数量的不断攀升让素有“华尔街秃鹫”的高盛以及橡树资本看到了机会，而在观望、运筹数周之后，彭博社4月7日报道，高盛于近日宣布，拟筹建最高100亿美元的基金备战“特殊机会”，而为这支基金的护航的两个团队中就有其不良资产投资集团。而大佬的看法总是如此相同。在橡树资本创始人霍华德4月6日发表的最新备忘录中，其表示现在正是时候，可以迈向进攻了！
高盛：不良资产团队护航，百亿抄底基金
经济的突然停摆，使许多陷入困境的企业面临生存危机，甚至状况良好的企业也处于风险之中。但这也催生出了一个十多年来未见的机遇——向投资者提供广泛的融资选择，并在世界恢复运转时收获可观的收益。
据了解，高盛集团正着眼筹建一只规模50亿——100亿美元的“战备基金”。高盛投资部门主管Julian Salisbury称，如果达到这个目标，它计划签出数亿美元乃至更多的“支票”。
“我们的企业客户群有庞大的需求，” Salisbury称。“很多企业正在寻找资金，我们希望能给它们提供解决方案。”
高盛的这只基金将回避可能使它陷入企业控制权争夺的投资。相反，它将专注于把资金引导入债务类工具，这些工具在资本结构中处于较高层级，为企业克服经济不确定性构建了桥梁。
基金投资将由Tom Connolly和Greg Olafson护航，高盛私人信贷业务和特殊资产投资集团（SSG）的团队将携手合作。而多年来，SSG一直被视为高盛内部的摇钱树，通过押注该行资产负债表上的资产取得了巨额利润。随着新管理层开拓视野，SSG现在将首次管理外部资本。
这个组合的另一半将依靠从上次经济衰退中获益的团队，该团队通过一系列基金投资那些在全球金融危机中步履维艰的公司。
扩大私人投资是高盛增长计划的一个关键支柱，并被选为可能帮助该行推高股价的一个关键引擎。高盛正寻求筹集更多客户资金，并减少自己的投资规模，此举将释放资本，使其更依赖管理费。
橡树资本：组建亚洲专业不良资产团队
为了应对迅速发展的冠状病毒危机，橡树资本掌门人霍华德在三月份一共写了四份备忘录，创造了个人记录。在这份4月6日发出的原标题为“校正（Calibrating）”的最新备忘录中，霍华德建议，随着市场大幅下跌，现在是时候，谨慎的投资者可以减少过分重视防御，开始朝着更中立的立场甚至朝着进攻的方向迈进（这取决于他们是否希望抓住早期机会）。
而就在日前，橡树资本全资子公司司落户北京，并于3月11日获得北京市境外投资试点资格，试点额度5亿美元。
正如橡树资本所言，新冠病毒疫情的确影响了一些股指，并在航空和能源等领域造成了一些明显影响，但它却没有损及那些我们原本以为会冲击的领域，创造了更多再平衡机会。对于新兴市场股票，该机构采用自下而上，以价值为导向的选股方式，而主要重点是“正确”持有投资并长期持有；其在众多新兴市场国家进行投资，目前其在巴西，俄罗斯和中国的投资比重最大。
对于新兴市场债券投资，该机构实施了两种策略：
1）新兴市场机会旗舰策略专注于不良资产投资、压力资产和其他价值导向的信用债投资；
2）新兴市场债务总回报率策略强调在不使用杠杆的情况下执行信用工具的投资。
全球联合投资组合经理、不良债务和欧亚不良债务负责人Pedro Urquidi表示，不良资产是橡树资本最灵活的资金来源之一。该机构的策略通常是寻找机会，从它整体看好但目前资产负债表有问题的公司中购买不良债务。橡树资本通常会确保他们对这些公司的资产拥有所有权。除了可交易的证券，他们团队还专注于私人交易，这成为了近年来更有吸引力的机会的来源。
橡树资本发布的《全球经济放缓下新兴市场的风险与机遇》报告中指出，大约四年前其认为进军亚洲市场存在巨大机遇，最初的重点是中国和印度，两者都是压力和不良债务的重要来源，中国约有1.7万亿美元，印度约有2300亿美元。这里存在的机会的性质与规模，让橡树资本决定在亚洲建立一个专门的团队。
Urquidi认为，现实情况是，除了旅游、酒店和游戏等可能最明显的行业受到全球锁市行动的直接冲击外，新冠病毒的连锁反应和经济影响尚未传导至公司的实际业绩。这些关闭措施的全部效果将需要更长的时间才能在私人投资市场上显现出来。
最终，在发达市场持续波动的基础上，新兴市场特有的涟漪效应可能会加大新兴市场的压力，并导致其信用债市场出现更大的调整。
高盛、橡树眼中的抄底时机
其实，在3月高盛还表示，抄底时机未到，目前要保持谨慎的态度。继续强调在当前新型冠状病毒全球大流行的背景下，全球金融市场大跌是一种“适当”的反应，即使美股主要指数跌入技术性熊市仅仅只用了16天。
高盛在研报中称，在积极条件还没有出现时，保持防御模式是合适的。但是与前几周相比，这些积极条件在未来几周逐渐出现是可以想象的。高盛认为，同时满足以下6个条件，抄底机会就来了。
一、美国和欧洲感染病毒的案例数量增长开始趋于稳定，增长曲线趋于平稳。
在经过一段挣扎之后，主要发达国家也开始实行一系列更加严格的社会隔离措施。今年2月份，中国股市的表现也说明，即使在感染病例数量没有明确拐点的时候，市场也会因为有效遏制病毒继续传播的措施而受到提振。毕竟，因为防疫而出现的社会隔离对经济造成的冲击是短暂且是一次性的。
不过目前为止，美国和欧洲开没有见到感染案例数量平稳的迹象，而亚洲国家在本国防疫取得重大成就时，现在也面临着防输入型病历的艰巨任务。
二、对经济中断的深度和持续时间的可预见性。
防止病毒出现大规模感染，居家隔离和社区隔离是重要措施，对经济造成破坏毋庸置疑。已经有隔离经验的国家的经济数据显示，这对经济的影响是巨大的。“抄作业”的美国和欧洲国家所遭受的经济冲击会更大吗？
高盛称，如果经济被迫中断的时间和预期的一样长，那么2个月和6个月之间的差异在经济上是非常重要的。目前的预测是，最新一轮干扰对美国经济活动的峰值影响将出现在4月份，月度GDP将比原本的水平低10%左右，此后将逐步复苏。
但是，如果没有迹象表明市场触底，很难对市场底部的深度或持续时间有信心，特别是因为最初的冲击可能会成倍增长。或许，在感染率方面取得足够进展或采取足够积极的政策应对措施，足以让市场率先反转。由于数据还没有反映出干扰本身，可能还有一段路要走。
三、全球性的、足够的经济刺激。
市场通常在经济数据稳定时企稳，也会在经济数据恶化前政策发力稳定经济而企稳。
发达国家央行已经先发制人地降低利率，启动或扩大资产购买，启动或重启贷款计划，以帮助资金和信贷流动。但央行作为最后贷款人的角色可能需要更广泛、更无条件。目前美国的一揽子救助经济的计划总额可能相当于GDP的5%，但总体而言，它们仍假定经济会出现相对较短的中断期。
目前来看，全球的货币和财政政策都朝着正确的方向采取的行动，但高盛怀疑它们是否涵盖了经济所有的需求。在当前情况下，经济可能需要更全面的商业贷款支持，或许还需要国家和地方财政支持。在此过程中，如果所需救助规模大幅增加，并非所有政府都能轻易扩大公共部门的资产负债表。
四、融资和流动性压力得到缓解。
除了经济冲击之外，资金压力和流动性问题也占据了中心位置，加剧了经济风险。这两个问题是不同的。
资金问题，如前端美元资金短缺，让人想起了来自全球金融委员会的问题，各国央行正迅速着手恢复金融危机时造成损害的项目和互换额度。然而，市场功能失调与资金流动性同样重要。随着危机后监管降低了金融机构的中介能力，许多固定收益市场正在努力处理投资者调整投资组合所需的大额风险转移。在企业信贷、市政债券和部分国债市场，市场流动性不足已成为一个主要问题。为这些市场提供每日流动性的ETF也大幅折价，反映出交易的潜在困难。
美联储恢复购买国债的决定，部分是为了缓解债券市场核心的部分压力。英国央行和欧洲央行已经恢复或扩大了企业债购买计划。但除非央行扩大其作为“最后买家”的角色，否则许多固定收益市场可能仍处于高压且无序的状态。
五、主要资产严重低估，头寸减少。
一切都有一个定价。如果估值接近或者超出最坏的情况，即使不确定性还是很高，风险回报率也会回升。
在过去的几周里，已经看到资产大幅贬值，价值洼地可能已经出现。但从广义上讲，市场估值还没有达到2008年全球金融危机或超卖水平。
例如，就新兴市场外汇而言，“中间货币”目前处于“中等”低估水平（相当于2016年初或2018年秋季）；要达到“严重”低估，还需要贬值3%。类似的，欧元主权利差基准测试表明，还没有处于超跌区域。
估值很少是市场复苏的充分条件。但异常高的风险溢价，将使投资者重新回到市场。当前的危机正迫使风险在多个层面上转移，因为投资者不仅要应对不断上升的波动性和信贷风险，还要应对许多传统的、多样化资产无法提供真正保护的情况。
除了经济状况外，市场底部往往只有在资产从弱势持有人转移到强势持有人时才会出现。这种转移创造了严重低估的条件，特别是在流动性挑战的情况下。
六、其他尾部风险没有加剧。
危机持续的时间越长，其他尾部风险就可能加剧。全球大流行的病毒爆发与传统的经济衰退不同。以上一次经济危机为例，经济从衰退中复苏是漫长的断断续续的，其中一部分原因就是房产投资还在继续，各部门的资产负债表需要重建，信贷传导机制需要从危机中遭受重创的银行体系缓慢恢复。
至少在理论上，经济要从新型冠状病毒中恢复应该比2008年会更快，除非经济收缩和市场反应导致其他因素破裂。这是投资者（和政策制定者）需要关注的问题：既要评估最终的复苏前景，也要考虑市场动荡可能进一步扩大和加深整个经济负面影响。
而我国特殊资产市场与政策又是如何？
一、当前特殊资产市场局面
01.特殊资产规模高位增长、供应加大，价格进入下行区间
自2018年起，受经济去杠杆、结构深度调整和金融监管趋严等因素影响，我国特殊资产规模快速增长。截至2019年末，我国商业银行不良贷款余额2.41万亿元（较2018年末增长19.1%）、关注类贷款余额3.77万亿，信托行业风险资产余额5770亿，再加上资产管理公司已购入的不良债权、其他金融机构特殊资产等，国内存量特殊资产市场已达十万亿级。
新冠疫情发生后，国内特殊资产规模持续增长。信贷市场方面，多数企业因延迟复工导致营收减少，现金流告急，增加了企业贷款等有息负债的违约风险；而随着疫情蔓延，部分居民的收入来源被迫减少甚至切断，导致信用卡、消费贷、信用贷等零售类贷款的违约压力也显著上升。两者叠加影响下，银行业资产质量较2019年底进一步恶化。根据3月17日银保监会披露的数据，截止2020年2月底，银行类金融机构的不良贷款余额和关注类贷款余额分别高达3.3万亿和5.8万亿。另一方面，疫情发生以来，全球资本市场剧烈震荡，股债双杀，将继续释放特殊资产增长空间。
与日渐增长的规模相对应的，是特殊资产价格的不断下行，投资者信心的逐步走低。以不良资产ABS为例，3月13日浦发银行新发的信用卡不良ABS，其资产折扣率仅3.67%，较往期已有较大下滑。而随着疫情下违约风险的逐步传导和2020年上半年金融机构对困境企业的“引而不发“，预计2020年下半年特殊资产供应量或将继续增加，进一步压低资产价格，特殊资产投资机构可以有更多的机会在资产价值洼地建仓，遴选优质资产，沙里淘金。
02.市场参与主体持续扩容，“新玩家”加速入场
我国的特殊资产市场参与方主要包括商业银行、四大资产管理公司、地方AMC、民营非持牌机构等多类型金融机构，此外还有大量的交易平台、评估机构、律所律师等服务机构参与其中。业内一般分析认为，随着特殊资产市场的逐渐成熟，民营资本的参与度会日益提升。
2020年初，市场的参与主体出现两项新变化：
I. 海外机构境内扩张
年初中美贸易协议中，我国允许美国金融服务供应商申请省辖范围资产管理公司牌照；2月17日，橡树资本全资子公司——Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，成为首家外商独资地方资产管理公司。
II. “国家队”再次扩编
3月5日，银保监会批复建投中信资产转型为中国银河资产管理有限责任公司，使得我国由国家控股的金融资产管理公司数量自1999年以来首次增至五家。据悉，银河资管定位于资本市场类特殊资产处置，关注上市公司纾困、违约债券及行业基金共建等方面的业务机会。
“新玩家”的入场，对特殊资产市场的影响是多方面的。短期内，参与主体增多将进一步压缩现有投资机构的利润空间，加剧特殊资产行业竞争；但长期看，新的参与主体将发挥“鲶鱼效应“，推动特殊资产参与主体不断拓展服务对象并完善服务手段，倒逼经营模式创新，客观上促进特殊资产经营专业化、服务客户多元化。
03.多项政策鼓励纾困实体企业，化解金融风险
为降低新冠疫情对实体企业的影响，银保监于2020年1月26日发布了《关于加强银行业保险业金融服务配合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》（银保监办发〔2020〕10号），对困境中的中小企业还款给予政策优惠，提出了“不盲目抽贷、断贷、压贷”和“适当下调利率”的指导意见，放宽了相关行业的不良容忍度。各地方政府也纷纷发文对疫情后中小企业经营提供财税、金融、社保、房租减免等各种扶持政策。此外，北京市地方金融监督管理局还特别指出，将对地方资产管理公司开展因疫情受困企业的不良资产收购业务加强优惠融资支持，以鼓励资产管理公司参与风险化解。
尽管这些文件和政策不能完全阻止中小企业不良信贷资产的产生，但是客观上拉长了风险暴露的时间，以时间换空间，为后续通过资产并购、债务重组等特殊资产运营模式，为发展前景良好的企业进行纾困提供了政策基础。
04.特殊资产处置难度加大，不确定性增加
特殊资产行业的基本逻辑是“逆周期收储、顺周期处置”。疫情影响下，我国经济面临的下行压力进一步加大，这就给特殊资产的处置带来更大的挑战与不确定性。
在经济下行周期中，国家出于稳定经济的需要，势必会要求采取更和谐的办法处置不良资产，如要求金融机构在地方企业债务危机中不抽贷、不断贷、不诉讼、不查封，这就使得传统通过司法诉讼处置特殊资产的模式难以推动；其次，由于资产价格持续走低，投资者心态趋向谨慎，导致资产交易不确定性上升，去化周期被拉长；此外，随着行业风险的加剧，特殊资产的形成来源更加复杂，预计会有更多的非银金融机构、非金机构乃至政府机构的风险逐步暴露，客观上进一步加大了资产处置难度。
二、特殊资产市场现存痛点
尽管当前特殊资产市场规模不断增长、参与方众多，国家在政策及宣传层面也一贯给予了支持的态度。但客观来说，整个市场发展并不成熟，存在以下痛点：
I. 行业缺乏管理规范
当前特殊资产市场年交易额已达到8000亿元，但目前行业和市场管理缺失，突出表现在：一是管理主体不明确。目前市场众多参与机构中，仅银行、保险、AMC等持牌类机构由银保监会进行监管，其他众多非持牌参与方（包括民营资本、清收机构、产业投资人等）无监管主体。二是管理规章制度缺失。目前现有的规章制度对金融机构、AMC的不良资产交易行为有严格的监管要求，而民间机构间的交易处置行为无任何管理规范，经营活动存在灰色领域。
II. 参与者专处置业能力不足
市场上具有资源整合、专业处置能力的投资机构很少。一级市场上，以四大AMC为代表持牌类资产管理公司，回归不良资产处置主业，由于迫于指标任务压力，大量买入不良债权，但后端处置退出力量不足，或直接转让流转给二级市场；二级市场上更是充斥了大量投机机构，依靠信息不对称，通过低买高卖方式参与特殊资产投资。这些问题导致大量资产在一二级市场上空转，沉淀在渠道和流转环节，造成特殊资产的“堰塞湖”，没有真正达到国家所期望的去化存量、激活资源、资源有效配置的目的。
III. 机构资金对接机制不畅
尽管国家鼓励金融机构参与特殊资产业务，但在政策落地层面缺乏实施细则，有的还存在一些政策障碍，导致保险、银行、信托、基金等金融机构资金、专业投资机构资金难以对接特殊资产业务，持牌类资管机构也难以发挥自身牌照优势，发挥好资金融通的作用，为行业引入低成本、长久期的资金。相反，大量民间资本进入该市场，但专业能力差、风控能力弱、逐利性强，年化资金价格高达15-18%，期限一般不超过两年，与特殊资产业务的需求特点和经营目的不相匹配，不利于行业长期健康发展。
三、2020特殊资产业务方向
当前，新冠疫情仍然在世界范围内肆虐，国内也面临着防控境外输入病例的压力。特殊资产市场经受着恐慌情绪和疫情蔓延的双重影响，投资形势尚不明朗，多数投资者持观望态度，资产交易相对疲软。我们认为，疫情逐步稳定后，特殊资产投资将呈现以下方向：
I. 并购重组成为行业主流
新冠疫情中，由于供需两侧皆受到冲击，企业基本面备受考验，大量企业融资渠道收窄、现金流受阻、估值承压，面临极大的经营风险。在疫情结束后，多个产业链都面临重塑整合，加之相对宽松的资金流动性预期，产业并购重组将成为特殊资产经营处置的主流。
以房地产行业为例，受2019年融资政策限制，房地产行业总体负债率超80%，不少企业资金链已经岌岌可危。本次疫情加重了部分房企的经营困境，使其被迫通过并购重组的方式止血求生。参照上一次“非典”疫情后房地产并购规模较疫情前上升110%的情况，可预见，2020年我国房地产市场分化将更为明显，市场集中度进一步提升。此外，疫情后也会催生一些新兴行业的投资和并购，包括医疗大健康、仓储物流、远程教育办公等。
II. 不良资产ABS业务蕴含新机
自2016年重启不良资产ABS业务以来，国内累计发行97只不良ABS，发行金额共计588.8亿元。从底层资产结构看，目前行业主流是信用卡、消费贷等个贷类资产。对公类资产因同质性差，尽调难度大，现金流难以预测等原因，导致市场需求量逐步走低。2019年底，监管部门启动不良资产证券化第三批试点，首次将四大资产管理公司及部分农商行纳入试点机构范围内，这就为对公类不良资产ABS带来了新的机会。随着资产风险在疫情后持续暴露，资产管理公司亟需通过不良资产ABS等方式腾挪业务空间以便承接更多的新生资产。资产管理公司的底层资产全部为对公类资产，在ABS承做承销过程中，如何通过底层资产组合、交易结构设计、还款现金流安排等方式，吸引市场资金投资，将是一个值得各家机构深入探讨的课题。
III. 资本市场出现特殊投资机会
随着全球流动性危机的持续发酵，全球股市、债市出现恐慌情绪，资本市场大幅震荡，包括中资美元债在内的全球信用债市场出现了一轮罕见的暴跌。我们耳熟能详的地产企业，如恒大、融创、奥园、佳兆业等，其发行的2年内到期的中资地产美元债收益率已经飙升至15%以上的水平，与这些企业在境内发行的债券收益率形成巨大差异，出现特殊投资机会。而在股票市场上，一部分有投资价值的标的受市场拖累出现超跌，以及最近出台的定增新规，均为投资者参与资本市场的投资提供了特殊机遇。
IV. 特殊资产行业生态化运营势在必行
随着特殊资产投资的主体和方式越来越多，行业协作化发展的趋势凸显，一条跨行业、跨专业、跨地域的特殊资产综合产业链已经初步显现。我们认为，单一的资源优势已经不符合现阶段的特殊资产市场，资本驱动下的批发模式和专业驱动下的管退模式都无法真正做大做强，只有投行化发展，形成生态经营能力，把市场各方资源有效整合，才能更好地发挥各方优势，做全产业链、形成生态，方能为整个特殊资产行业的深入、持续发展提供源动力。
而在橡树资本创始人霍华德看来，等待底部是愚蠢的。
那么投资者的标准应该是什么？答案很简单：当一个东西很便宜了——基于价格和内在价值的关系——你应该买入，而如果接下来更加便宜，你应该买更多。
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