收并购项目算账的底层逻辑

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2021-04-20 10:47 1329 0 0
本质上来说,在二级存量市场通过收并购的手段获取项目,是一种拉高风险,同时获取相较一级招拍挂市场更多超额收益的行为。

作者:陌爷地产圈

来源:陌爷地产圈(ID:gh_6e6c6fd48723)

收并购作为房企生存发展,获取土地储备的重要渠道,日益受到重视

本质上来说,在二级存量市场通过收并购的手段获取项目,是一种拉高风险,同时获取相较一级招拍挂市场更多超额收益的行为

模式核心在于通过专业判断规避收购风险,以达成确保项目公司安全的同时,获取市场超额收益

研判一个房地产项目的风险指标,具有不同的维度

对于招拍挂而言,最大的风险维度表现在市场方面

而对于收并购而言,存在法律、潜在债务、市场、报批报建等各方面

然而对比两个模式,收并购的市场风险会明显小于招拍挂,从投资收益对市场售价的敏感性来看,相同的售价折损对收并购项目的效益指标影响更小

具体论证如下:

一、案例

广东惠州某项目,由A公司于2008年通过招拍挂市场获取,成交楼面价4500元/㎡,计容建面21万方

随着一轮行业周期的上涨,周边市场售价已飙升到25000元/㎡

A公司拟转让项目公司股权,并对外报价6500元/㎡,意味着单方面积溢价2000元/㎡

二、投资测算(无票溢价)

经过初步估算,项目定位刚需

销面单方4980元/㎡(建造成本/销售面积)

营销费用和管理费用分别为2%

单方有票成本5000元/㎡

无票溢价5000元/㎡

因项目存在单方2000的无票成本,一方面在三大税种中无法抵扣,另一方面需从收益中扣除

所以即便存在18500元/㎡的价差空间,收益也仅仅11.42%,刚好达到很多公司的投资标准

三、跟进判断原则

按照以上的测算逻辑,从绝对值上来看,扣除溢价后净利率11.2%,能够符合集团投资标准,那么是否以为着适合投资呢?

从绝对价值的投资逻辑是没问题的

但是,从相对价值的投资逻辑来看,这种说法是错误的

因为收并购只有相对招拍挂具有一定的收益优势才值得跟进

同样地,对于本案例而言,我们可以倒算在相同售价假设、成本假设、费用假设,以及相同利润要求的情况下的可承受地价(全额抵扣)

然后与周边市场招拍挂的价格水平综合对比

在相同测算假设逻辑下,因为地价可全额抵扣,且不存在无票溢价部分,可承受地价为13615元/㎡,明显高于A公司报价6500元/㎡

(1)如果周边招拍挂地块成交楼面价低于13615元/㎡

意味着通过招拍挂获取的地块收益会高于11.42%,且风险更低,则该项目不值得跟进

(2)如果周边招拍挂地块成交楼面价在可承受地价(13615元/㎡)左右

则同样建议放弃跟进,因为同等收益条件下,收并购的风险会更大

(3)如果周边招拍挂地块成交楼面价明显高于可承受地价(13615元/㎡),则建议积极推进

四、售价敏感性分析

经过以上两个步骤的分析:

我们是可以得出A公司报价6500元/㎡与招拍挂13615元/㎡相当,而这部分我们试图来模拟下两种模式下对于售价的敏感性分析

25000元/㎡虽然是市场价格,但为了让市场风险留有足够的安全边际,我们先模拟在售价假设23000元/㎡情况下,两种模式的收益水平变化情况

1、收并购模式:收益率指标下降41%(从净利率11.42%下降到6.73%)


2、招拍挂模式:收益率指标下降57%(从净利率11.42%下降到4.95%)

综合对比来看,在其他假设相同的前提下,收并购模式的市场抗风险能力更强

五、敏感性模拟

我们做系列的线性假设,安全边际按照每4%的售价递减,来模拟两种模式下的售价-净利率变化曲线

从净利率相对于售价的敏感性分析来看,收并购模式抗市场风险的能力更强

有溢价的二手项目,在判断的时候,将税费前置,完全还原为招拍挂项目,对项目面临降价的时候,抗风险能力是更强的

二手溢价项目,测算可取多变量进行模拟及测算,如盈亏平衡点、售价下浮时的土地价格等

而这,也正是收并购模式的潜在优势之处!


注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

题图来自 Pexels,基于 CC0 协议

本文由“陌爷地产圈”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

原标题: 案例详解|收并购项目算账的底层逻辑

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    蒋阳兵,资产界专栏作者,北京市盈科(深圳)律师事务所高级合伙人,盈科粤港澳大湾区企业破产与重组专业委员会副主任。中山大学法律硕士,具有独立董事资格,深圳市法学会破产法研究会理事,深圳市破产管理人协会个人破产委员会秘书长,深圳律师协会破产清算专业委员会委员,深圳律协遗产管理人入库律师,深圳市前海国际商事调解中心调解员,中山市国资委外部董事专家库成员。长期专注于商事法律风险防范、商事争议解决、企业破产与重组法律服务。联系电话:18566691717

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    刘韬律师,现为河南乾元昭义律师事务所律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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