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近期房地产行业政策及发展趋势分析

工银投行 工银投行 作者:房地产组
2020-03-12 17:16 1721 0 0
纵观行业历史三次调控周期,目前整体基调与2011年相仿。虽有放松的需求,但政策定力仍然坚定,更多的是一城一策背景下的小规模调整,不涉及五限政策的核心要求。

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核心要点

纵观行业历史三次调控周期,目前整体基调与2011年相仿。虽有放松的需求,但政策定力仍然坚定,更多的是一城一策背景下的小规模调整,不涉及五限政策的核心要求。

在经济转型为主导的目标下,房地产作为稳定器的作用大于发动机的定位,房地产仍将发挥实际意义上的重要作用。

金融机构对房地产行业的直接影响有三方面,即额度、利率和杠杆水平(首付比)。我们认为,目前这三方面大幅度调整的可能性都不大。

近期各地调控政策频出,我们认为政策的出台是为了应对疫情带来的冲击,尽可能减少疫情带来的损失和危害,进而稳定经济的整体大局,并不是市场舆论所认为的放松调控。

展望未来,我们认为我国经济由高速增长向高质量增长转换的基本方向是不会改变的,不把房地产作为短期刺激经济的手段也是一以贯之的。在收益率大幅回落的宏观背景下,需要关注重点城市不动产的安全边际价值以及租售比趋向合理情况下的租赁市场开拓。

正文

从历史上的调控变化来看未来趋势

从1998年房改以来,行业相对明显的回落有三次,分别是2008年-2009年、2011年底-2012年初、2014年-2015年初,但这三次并不是都大范围出台调控政策进行放松。三次放松的前提条件是经济出现压力,房地产投资、销售出现明显滑坡,但政策出台力度的强弱逻辑,实际上是有差别的,其中2008年-2009年和2014年-2015年,力度较大,2011-2012年则相对较弱。

此外在2003年非典时期,房地产在宏观经济中的比重不像当前那么大,整个行业正处于刚起步即将高速腾飞发展的时期,因此没有出台更多的措施,甚至在疫情结束之际,央行出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文),要求房地产企业向银行申请贷款,自有资金不能低于开发项目总投资的30%,且商业银行只能对满足购买住宅主体结构已封顶条件的个人发放个人按揭贷款,政策基调反而是收紧的。

1.1 2008年第一次调控变化

2008年全球金融危机下,我们采取的是“投资拉动内需,开启货币宽松,加码保障房建设,降低首付比例、交易税费”的组合措施。宏观上从推动投资、宽松货币政策着手刺激整体经济,行业上加码保障房建设,作为宏观拉动内需的一部分开始调整住房供应体系中保障房占比连年下降的格局,突出住房的民生地位。

但在这一波宽松过程中,也造成了资产价格快速上行以及全社会杠杆率提升的负面影响,因此有了后来的2010年的“国十条”和2011年初的“国五条”,限购、限贷、限价进一步升级。

1.2 2011-2012年第二次调控变化

2011年之后市场再次寒意渐现,2012年上半年销售甚至出现双位数的回撤,但国家基调上保持了限购、限价和限售不动摇的整体要求,只是在宏观金融政策上实施了降准、降息等操作,意在支持实体经济发展。而地方政府则出台了一些放松手段,事实上从2011年下半年开始,包括北京、上海在内的30左右个城市都在坚持原有房地产调控政策不动摇的基础上,对之前的政策进行微调。微调更侧重“保”的一方面,主要内容包括:上调公积金贷款上限,扩大公积金提取范围,放宽公积金申请期限;调高普通住宅认定标准,减免契税;甚至是直接补贴(芜湖),放松限购政策(上海、佛山)等等,当然直接与中央调控精神背道而驰的微调全部被叫停,例如珠海放松限购区域、上海放松限购门槛等,但仍有不少政策切实得到了落实。

总结2011-2012年上半年的政策基调,可以概括为中央严守标准、地方微幅调整。调节总需求的力度较2008年略弱,定向放松房地产的税务、金融更是没有,只有地方政府在公积金、普房认定标准等方面的修正和边际放松,这与今天的情景有部分相似之处。

1.3 2014-2015年第三次调控变化

2014年是新一届政府第一次对楼市政策进行微调,这主要源自2014年楼市的大幅下滑和库存的高企,针对该矛盾,“三去一降一补”方针也成为这一时期供给侧改革的主线任务来抓。在去库存的基调下,本轮地产政策得到了一定程度的放松,主要放松点在金融环境宽松(利率与准备金率下调)、首付比下调和营业税。

纵观三次调控政策放松,结合前后两届政府态度以及当前行业发展形势,我们认为,房地产在经济增加值中的贡献度仍然逐步提升,而房地产投资带来的贡献度虽然边际降低,但谈论明显拐点仍为时过早。在经济转型为主导目标下,房地产作为稳定器的作用大于发动机的定位,疫情带来的短期冲击叠加今年的增长压力,虽然有放松的需求,但政策定力目前仍然坚定,更类似于一城一策背景下的小规模调整,不涉及五限政策、或很少改变五限的红线要求,与2011年的基调相仿,未来则视后续发展情况而进行调整。

新时期下房地产对经济贡献的变化

在当前阶段,房地产对整个经济的贡献度到底实在提升还是下降?众说纷纭,由于房地产投资并不直接代表最终GDP的投资构成 ,房地产业增加值范围又相对偏小,主要在第三产业结构上提供的服务贡献、无法准确衡量整个行业对投资、消费的影响,因此,我们只能从现有可得指标上进行分析,进而得出我们认为的结论。

2.1 房地产业增加值变化及思考

房地产属于第三产业,其增加值的概念是指房地产企业生产活动产生的增加值和居民居住消费活动产生的增加值,后者包括居民租赁住房费用支出和居民自有住房产生的居住服务虚拟部分。随着我国第三产业在GDP中占比的逐步提升,以及海外发达国家的经验,房地产行业在第三产业中的增加值占比也是逐步提升。换言之,房地产行业增加值在国民经济GDP中占比逐步提升,以现价计算,2019年房地产行业增值占比为7.3%,与2018年持平,目前看,我国与海外国家都遵循了这个水平。

房地产仍然是支柱产业,虽然简单估算房地产业增加值仅有不到7万亿,在近100万亿的GDP种占比为7.3%,但房地产行业带动的建筑业、家居电器行业、以及上游的大宗商品等,无论是在什么时候,都是支柱产业。但在转型升级矛盾更为突出的当下,导向上会淡化这一点。

2.2 房地产开发投资的倒U变化

增加值的概念不易被大众理解,日常分析我们用的更多的指标是房地产开发投资额,这表示了房地产项目投资力度的大小,在数据分析中我们会经常见到房地产开发投资与GDP比值的倒U理论,即房地产开发投资/GDP比值呈现先上升,到顶点之后再下降的过程。内在逻辑是从最开始大规模开发房地产,改善居住条件,户均住宅达到一定水平后,开发投资需求下降,GDP中投资需求占比也相应降低,大众的居住需求也由之前的“有房住”变为“住好房”。

围绕这个比值以及衍生出来的消费、债务率等指标,目前主要集中在房地产在经济中的贡献度在逐步降低这个结论上。即自2014年以来,我国这个比值一直在回落。如何看待倒U理论?倒U趋势无疑是正确的,在一般发展过程下,房地产开发投资总有快速增长、平缓增长以及逐步见顶甚至震荡回落的过程。美国、日本等多个发达国家都验证了这一点。由于统计口径对比的差异,我们取这些国家的建筑(住宅)投资/GDP进行分析

以日本为例,其比值高点9.21%发生在1973年,日本城镇化率达到74.18%的时候,2019年我国该比值目前为13.34%,较2014年14.51%的高点也有所下降。但由此得出房地产(开发投资等一些列带动作用)在经济中的贡献从此走下坡路依旧不妥。首先国情并不一样,我国房地产当前城镇化率为60%,行业空间依旧存在,其发展速度不仅取决于自身,也取决于政策,政策的调整会带来行业投资的变化;其次开发投资对比含义有差别,在我国,土地出让收入纳入房地产投资,并不反映在GDP核算中,但国有土地使用权出让收入近年来在减税降费背景下在政府财政收入中占比持续攀升,在转移支付和政府投资的重要性反而有所增加,这表明房地产仍是经济稳定剂;最后虽然房地产投资在GDP中的占比逐步向下,但回落的斜率并不大,能够想象的是边际效应在递减,但是否就此快速回落仍值得商榷。同时,政府也结合转型升级的需要和经济稳定的底线两个目标进行平衡,维持房地产投资在整体宏观经济中的占比。

总的来讲,房地产行业增加值占比会随着经济的发展而逐步增加,这反映了作为第三产业服务的价值比例在提升,特别是国外房地产业分类主要集中于租赁业和中介服务业、物业管理时尤其如此,我国房地产行业分类则包括了开发投资、租赁和物业管理等领域,但房地产业增加值占比上升的趋势仍然没有变化,这也表明以服务为代表的房地产行业在未来的重要性。同时,结合开发投资在GDP中的占比变化,我们可以认为开发强度有边际减弱的趋势,但远未到下行趋势,目前作为固定资产投资中的翘首以及政府收入中占比逐步抬升的行业,房地产仍然发挥实际意义上的重要作用。

首付比的演变及过度敏感

金融机构对房地产行业的直接影响有三方面,即额度、利率和杠杆水平(首付比)。其中额度是央行窗口指导的一个途径,自2010年以来,主要金融机构秉承行业调控要求,一直对加杠杆的行业融资保持谨慎态度,特别是开发端。利率方面,我们通过近年来的LPR改革,也能够较为明确看出中央对房地产定向调控的程度。结合近期变化,在这里,我们主要对首付比进行一定分析

从1998年的央行《个人住房贷款管理办法》开始,首付比例一直在20%-30%之间徘徊,直至2010年史上最严厉限购政策出台后,首付比例被提高至30%/50%的高点,之后的2014-2016年逐步回归。从政策上看,非限购地区,理论上首付比已经降至相对低点(当然,根据各地区银行的按揭额度、税费的考虑以及非限购地区首付比较高的习惯,实际这些地区首付比要高于最低要求水平)。

但针对限购地区,目前仍然维持了较高的首付比,例如北京地区,在2017年3月将第二套房的首付由50%/70%提高到了60%/80%(按普通住房还是非普通住房划分),广州则将外地缴纳社保由3年变为5年,户籍单身人员更改为限购仅1套。

什么时候能看到真正的放松,就是这些限购地区首付比下调,在此之前影响并不大,诸如非限购地区调整首付比也好、公积金的调整也好,哪怕是个贷抵减所得税,取得的效果都不会太大。从目前官方表态来看,目前金融的首付比、利率和额度调整的可能性都不大,多半也是零星的预期引导,银行仍然会根据监管部门的要求,按照一城一策的商业化逻辑去进行首付比的调整,因此也不必过多解释之前的一些新闻。

近期政策追踪及分析

4.1 政策发力点并不在需求端

据不完全统计,为应对疫情带来的冲击,全国60余个省市先后发布政策对行业进行逆周期调控。通过对上述调控政策的跟踪和分析,我们可以比较明显的归纳出目前政策具有两方面的特点:

一是绝大多数政策的出发点是帮助房企缓解现金流压力,平稳度过疫情。这包括延期缴纳或减免税款;延长土地款缴纳周期;放宽预售条件;顺延开竣工和投达产履约时间;放宽资金监管要求等。这一系列政策指向明确,对市场需求端的没有太大影响。

二是个别政策直接对需求端进行调整,这一类调整更多集中在对当地市场存在较大下行压力的“稳”上,而不是盲目单纯的“刺激”。目前看到的有河南驻马店市将公积金贷款首付比例由30%下调至20%(该政策后被撤回);浙商银行将非限购区域首付比由此前30%下调至20%;广西南宁放宽公积金购房范围,支持二套及第二次公积金贷款购房;东莞公积金贷款最长期限调整至30年;广州市取消此前对商服类项目最小分割单元、销售对象、转让对象三方面的限制(该政策后被撤回)。从数量上来说,这一类的政策相对少很多。同时虽然这些政策听起来都是“大动作”,但仔细解读下来其实际影响相对有限。比如浙商银行将非限购区域首付比由此前30%下调至20%,其并没有突破此前央行对非限购地区“首套首付比原则上不得低于25%,但允许下浮5%”的政策要求,而非限购地区首付比20%是主流。

总的来说,受到疫情影响,房地产行业和其他行业一样受到了一定程度的冲击,政策的出台是为了应对这种短期的冲击,尽可能减少疫情带来的损失和危害,进而稳定经济的整体大局,并不是市场舆论所认为的放松调控。对于以高周转为特点的房地产行业而言,维持行业整体现金流平稳健康,平滑因疫情导致的大幅波动显得格外重要。

4.2 疫情影响下的两点担忧

为应对短期内疫情对我国经济的影响,稳定经济形势和就业形势,支持实体经济恢复发展,帮助企业复工复产共克时难,国家先后多次出台各类货币政策和财政政策。2月21日,中央政治局召开会议提出,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度。在货币市场方面,市场流动性边际宽松,市场利率有所下调。

一方面,我们可以看到货币政策正更加灵活适度的施行,着力缓解融资难融资贵问题,整个市场的融资环境相对偏松;但另一方面,我们要充分意识到当下的货币政策直指为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准的金融服务,是“定向”的调整。市场上一直存在着一种思维惯性,即融资环境相对宽松,房地产行业就是最大受益者;只要一降息,房价就一定暴涨。虽然我们不能完全否认整体金融环境的宽松也会或多或少带来房地产行业融资的边际放松,但在本轮房地产调控的努力下,两者的相关性正越来越弱。坚决遏制资金违法违规流向房地产行业的政策导向已经初显成效,“高坝筑平湖”的模式稳住了房地产市场。所以现在还单纯认为资金会义无反顾、毫无保留的流向房地产,乃至带来行业的一波起势,这样的逻辑既讲不通,也过于守旧。

但是我们仍然有所担心,一是在稳预期方面,近期市场存在很多炒作和噪音,稳预期的压力变大;二是经济、风险和民生三者会不会受到疫情因素而寻求新的平衡。我国房地产的发展存在着三种路径依赖,一是从稳定地方经济增长政策取向上存在房地产稳定增长路径依赖;二是从投资策略上形成了房地产投资路径依赖;三是从心理预期上形成了房价向上运行路径依赖。在稳预期方面,近期市场上有不少的炒作和谣言,如谣传央行将放松银行房地产信贷考核;谣传工行浙江分行下调二套房首付比至三成;谣传建行以加按揭方式变相放松房贷;谣传湖州银行下调首套、二套房首付比。俗话说造谣一张嘴,辟谣跑断腿,这些谣言给本身就颇为敏感的房地产行业带来诸多噪音,普通老百姓担心房价暴涨的敏感神经紧绷。从国家层面来看,近期上层也多次发声稳定市场预期,重申“房住不炒”的基本原则,维持房地产市场平稳健康发展。

另一个担心是在经济、民生和风险三者的平衡上。我们认为,我国新旧动能正处于转换时期,我国经济也需要完成由高速增长向高质量发展的转变。“走老路”的方法并不可取,短期利益与长期改革之间的平衡决定行业不会大尺度放松。

在改革大背景下,我们需要实施供给侧结构性改革,实现产业的转型升级,进而推动全要素生产率的提升和经济可持续发展。在这样的方向下,有必要减少房地产对新兴产业前期投入资源的“挤占”,并尽量扭转房地产炒作的惯性思维。总的来说,这样的大方向是明确的,但短期内受疫情影响会不会寻求阶段性的新平衡,我们认为可能性有限。

关于楼市未来走势的判断

那么未来楼市将会如何运行。首先,我们认为我国经济由高速增长向高质量增长转换的基本方向是不会改变的,不把房地产作为短期刺激经济的手段也是一以贯之的。这些大导向决定了房地产行业的定位和方向,房地产将继续发挥稳定器的作用,而不是发动机的作用。因此,部分地区“因城施策”的调控是不会改变这样的大趋势,谣言和噪音更无法左右改革的决心。

与此同时,我们也不可否认,当前我国总体经济下行压力较大,叠加上疫情这个X因素所带来的冲击,房地产调控政策保持上下连贯的压力凸显。另一方面,疫情已经在全球蔓延,全球开启新一轮降息潮,美国等股市出现历史性的下调,这也无疑将提升投资者对于安全资产的追求。我们依然坚持此前判断,“稳”将继续是房地产市场发展的方向,但由于疫情引发的一系列连锁反应,“稳”面临着一定的下行压力,而对这个下行区间的可接受度和容忍度有多大,以及政策会基于此采取多大力度的逆周期调控,是现在大家争论比较大的地方。我们认为,结合各方面所传递出的信息来看,中央对于我国经济发展长期向好的局面是有信心的,对房地产行业的弹性和韧性也是有信心的。对于确实受疫情冲击现金流紧张的房企,地方政府在节奏控制上出台政策缓解其压力是需要的,也是积极主动的;而对于可能引起市场预期波动的需求端政策调控,如驻马店市调整公积金比例,广州市取消商服类销售对象等政策,是极为谨慎的。从目前楼市运行的情况来看,如前文所述,限购地区首付比、限购等政策不放松,楼市就不具备大幅上涨的基础,目前我们并没有看到这类政策可能放松的迹象。市场仍将围绕“稳预期、稳地价、稳房价”的方向运行,其中最重要的一步就是稳预期,打破“依赖房地产刺激经济”的思维惯性,打破“房价只涨不跌”的认知误区,将有利于我国房地产市场中长期的平稳健康发展。

我们需要清楚的认识到,房价不是不能涨,而是不能暴涨,与CPI或者GDP涨幅趋同是一个合理的表现。随着我国经济的不断发展,我国一二线城市房地产市场本身具有较好的发展潜力,这跟国际上任何一个国家的发展规律都是相符的。但房子不仅仅是投资品,也是老百姓赖以生存的家,我们更需要关注其中的民生属性。就短期来看,我们认为疫情结束后短期内一二线城市会有一波成交量的增长,这是对疫情期间积压需求的集中释放,尤其对于以二手房为主的地区,成交量起来后或将引起价格上的调整。但拉长时间周期来看,疫情本身对楼市的影响是不大的,因为置业需求本身是刚性的,这点从非典疫情后楼市短期的走势也能看出,但疫情所导致的投资需求变化是需要关注的。从中长期来看,我们认为都市圈、城市群范围内地区的房地产市场仍具有较强的基本面支撑,部分地区此前受到的调控力度较大,积压了一定的增长需求。

同时,在全球降息的背景下,预期收益率出现全球回落的态势,中美十年期国债利率回落至近期低点,其中截至3月9日,我国10年期国债收益率为2.5205%,创出2003年以来的历史新低;美国20、30年期国债收益率甚至也纷纷进入历史上的最低负区间,外围市场随着新冠肺炎的蔓延,美国英国相继降息,全球增长预期也大幅下降。如何衡量低利率环境和不动产关系?从市场上讲,经济增长面临不确定较大时,资金需要寻找安全边际较高的资产,规避风险是第一反应,这也是为什么黄金大幅上行的原因之一。国内不动产当中,什么安全性较好,依旧是重点城市的房地产,这些地区的资产价格抗跌性比较好,特别是房价没有大幅上行的重点地区,值得关注。同时,预期收益率大幅下降,有利于平衡租售比关系,之前看起来不太美的“REITs”金融模式、以及租赁市场业务获得了更多的发展机会,近期软银集团可能的对链家旗下长租品牌自如10亿美元投资,也部分反映了这一趋势。

目前A股股市偏强的逻辑在于流动性的预期,楼市目前仍然处于房住不炒的大原则要求下,大幅宽松并没有出现,因此整体宽松向房地产链条的传导性偏弱,这从房地产板块的走势也可以看出。但另外一方面,我们需要关注收益率大幅回落情况下的重点城市配置价值以及租赁市场业务的开拓,以及一些结构上变化。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

本文由“工银投行”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

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