丁祖昱评楼市 作者：编辑部CRIC研究
过去，房企为分摊资金压力与风险，多以联合拿地实现规模突围，尤其市场准入门槛较高的北京、上海，联合拿地更是多见。早在2015年的时候，北京联合体拿地的比例就已经高达46%，而上海联合体拿地的比例也有32%。
01 18城联合拿地比例不足10%
我们梳理了已完成今年首轮集中土拍的18个城市，已成交的336宗含宅地块中，联合体拿地的比例仅9.8%。
其中，无锡联合体拿地的比例本轮最高，达到50%，联合体以民企+平台公司为主。此外，青岛、深圳、重庆、长沙联合体拿地的比例也在20%以上。
作为房企联合拿地重镇的北京，2022年首轮集中土拍联合拿地的比例只有17.6%。
2021年首轮集中土拍时，北京联合拿地比例升至高点，达到53.3%，最多时更是有5家房企组成联合体拿地，至第二轮集中土拍联合拿地的比例也达到了52.9%，第三轮集中土拍联合拿地比例急转直下，只有20%。
除了联合拿地的比例下降以外，本轮联合拿地的特征也发生了变化。
如果说2021年首轮集中供地合作拿地是以中小房企为主，那么2022年的合作拿地则呈现出“强强联合”的特征，而且，部分平台企业与规模房企联合的情况也不少见。
联合体拿地越来越少说明什么？
这一变化，意味着当前房地产投资收益已大不如前，同时行业暴雷风险加剧，合作方的资质成为波及房企自身安全与稳定的一大隐忧。
图：已完成首轮集中土拍18城涉宅地块及联合拿地比例
02 合作项目亏损成企业负担
联合投资指向的合作开发，也在市场下行周期下，出现更多的不确定性。
比如股东资金面出现问题，或对项目去化、利润前景预期不一致，导致投入不足、开发停滞、股权出售等问题，都在深刻影响着合作效益的实现。
房企合作项目有两个非常重要的指标：并表项目和非并表项目。
简单来说，并表项目收益直接计入合并报表营收，非并表项目经营成果则通过合营联营投资损益在财报体现。
一个非常重要的趋势是，非并表项目投资收益在削弱。
CRIC数据显示，已披露2021年年报的房企中，合营联营投资收益同比下滑的比例达到了65%。合作项目越多，下滑的幅度就越显著，比如，如万科、旭辉、正荣、德信等合营联营投资收益几乎减半。
而且，合作项目投资收益大不如前。
比如万科非并表比例保持在30%左右，但是2021年合营联营投资收益下降49.8%，越秀2020、2021两年非并表比例持平，但合营联营投资收益降幅达到55%。
上述数据或多或少反映出合作项目的问题，而低效率、低效益合作项目必然会成为企业负担。
表：部分房企非并表项目收益情况（亿元）
数据来源：CRIC
03 表内权益下降致归母净利润雪上加霜
合作开发还有一个重要的问题，那就是项目权益被瓜分，直接导致房企结转收入与销售规模不匹配。
换句话说，表内权益占比下降，合作方将侵蚀企业更多的利润。
2017-2021年以来，行业合作持续深化，典型上市房企表内权益占比（归属母公司权益/所有者权益）由80%降至63%，部分房企甚至跌破了50%。
尤其是行业盈利下行探底的过程中，合作模式下房企利润还将进一步被摊薄，一定程度上对归母净利润造成压力。
比如德信，受合作项目众多拖累，其表内权益长期过低，2021年只有27.5%。
从财务报表中也可以很清晰的看出，表内权益过低对利润造成的影响。2021年，德信实现净利润23.8亿元，但少数股东就分食了14.4亿元，归母净利润仅有9.4亿元，同比跌幅达21.1%，归母净利率为4.1%，创下企业2017年以来最低，且显著低于行业平均水平。
所以，在展开项目合作时，项目权益直接与利润情况挂钩，因此房企不得不关注这方面的问题。
图：典型合作型房企（股东权益低于60%）表内权益与归母净利率散点图
注：表内权益占比=归属母公司权益/所有者权益
数据来源：CRIC
这也给以“合作”为生的中小型民企敲响了警钟。
如果在项目合作中比较被动，那么发展的阻力也会越来越大，因此提升自身资质是掌握“话语权”的关键。
而规模房企也并非一劳永逸。
我们梳理了企业土储明细发现，包括万科、招商蛇口、金地、旭辉等中大型企业，合作项目比重也非常大，比如万科，截至2021年底，非100%持股项目占比已经达到了92%，控制合作风险也是当务之急。
而旭辉此前曾在3月遭瑞银下调评级，主要原因就是合作方风险暴露，截至2021年底，旭辉不同形式的合作项目已达到八成，其中涉及发生债务展期合作方的合作项目共有21个。
现在来看，企业的稳定性和安全性不仅仅取决于自身的经营和财务管控，尤其是当前市场下行压力加剧，行业信心不足，违约暴雷企业增多，企业还将承担更大的连带压力。
表：截至2021年底典型中大型房企土储中合作项目情况
数据来源：CRIC
市场下行，企业现金流承压，合作模式的弊端和风险也逐一暴露。
实际上，目前联合体拿地的减少也从侧面印证了房企合作热度下降的趋势，项目合作的门槛也会越来越高，行业发展对于合作模式的依赖度将逐步降低。
未来，合作一定不会缺席，只是，“合作方排雷”将成为房企中长期发展的重要课题
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原标题： 联合拿地退潮！
