很多前融机构都没有额度了

2021年4月6日，西安市沣西新城115亩的住宅用地经过延时两个小时的激烈厮杀，在历经139轮的报价后进入熔断。因报价达到最高限价后所有报价无效，并需按补充约定摇号产生最终胜出者，4月9日华润通过摇号最终成功夺得该地块。与一二线城市的摇号抢房非常相似，开发商近两个月的抢地态势大大地超出了各地市民的预期。以3月份的土拍为例，东莞、成都、郑州、南通、南京都是地王频出，其中浙江11天拍出了9个地王，东莞3月份土拍也基本都是地王。

我们注意到，在这波抢地潮的背后，国央企背景的房企占据着绝对的主导地位，比如近三个月的土拍中，国央企安排若干个主体同时参与某个地块竞拍的情况比比皆是，而同一时间若干个主体加起来的几十或几百亿的土拍保证金目前也主要是国央企才拿的出来。从融资层面来看，国央企因为有实力雄厚的国资背书，目前仍能比较顺利地从银行获取开发贷（很多民营房企尤其是中小房企已很难拿到银行的开发贷），另外国央企的市场发债融资也比民企容易得多，且利率也更便宜，比如2021年以来保利、金地、华侨城等国企的发债利率均低于4%，而民营房企的发债利率则基本都超过了6%。从房企融资的“三道红线”和银行贷款集中度“两道红线”的打击面来看，银行开发贷和信托融资的收缩对民营房企来说是压力和挑战，而国央企在这个过程中却能无形中享受授信倾斜带来的利好。因此，集中供地制度下，土拍层面的争夺将大概率成为“不差钱”或“不缺钱”的国央企类房企的竞争，民营类房企在此轮调整中必须解决三个核心问题，一是如何更有效更灵活地取得保证金融资，二是如何制定竞拍策略以实现差异化的拿地，三是拿地后如何实现管理红利以打平前端的高额融资成本。

因大部分一、二线城市都将在4、5月份完成本年度的首次集中供地，近一个月以来土地保证金和土地款前融的需求异常旺盛，很多前融机构都出现了没有额度的问题。在融资需求层面，国央企类房企对高成本的土地保证金的融资需求非常有限（主要是这类房企有融资优势且可在自己体系内充分而灵活地调拨资金），因此土地保证金的融资需求主要源自民营类房企。当然，在我们操作的前融业务中，国央企开发商有时为了获取与中小开发商（一般情况下土地获取方）的合作，也会给中小开发商提供一定的担保或增信支持，从而能对前融成本做一定程度的松动。值得一提的是，排名靠前（如前30强）的房企大多对融资成本红线有较严格的要求，因此这类房企大多是从大型的国央企或外资类前融机构获取性价比更高的前融资金，而百强排名在30-100的房企则对融资产品、融资成本有更加灵活的接受度，而这类交易对手也成为了目前前融机构的重点客户之选。

从具体的市场需求来看，目前大部分前融机构都比较偏好一年期的产品形式，以确保比较稳定和持续的收益，比如我们在大湾区范围内操作的土地保证金资金池的产品，以股加债的形式放款，偏好30-100强的客户，融资成本一般可以做到年化15%左右（因为属于偏信用的融资）。而在集中供地制度的背景下，目前很多房企却更倾向于解决短期拍地的资金需求，比如保证金的融资直接按天计付融资成本。为解决保证金资金池产品（一般都要求至少用半年至一年）与集中土拍时房企的短期用款需求较难匹配的问题，我们目前更多的是在财富端找私人金主一起操作该类短期融资业务，其中保证金的融资成本一般可以做到0.1%-0.15%/天（但目前因水涨船高略有上涨），并按实际使用天数计息。值得一提的是，受融资监管等的综合影响，目前很多短拆、过桥类机构都暂停了业务。对于房企的短期土地保证金融资需求，我们目前主要是找江浙沪一带的私人老板一起操作，因为浙江一带的民间资金特别活跃，对过桥类业务的成本要求在全国而言相对较低，另外私人大金主对保证金的放款架构、风控措施等灵活设计也有较高的接受度。

近几年私募、信托行业集中爆雷潮过后，地产前融机构出现了明显的分化。从市场来看，目前的前融机构主要分为如下四类：

第一类是国央企类投资、金控平台，这类前融机构大部分都是自有资金在操作业务，不过对风控要求普遍较为严格，比如大部分前融都要求有抵押物，少数情况下可以接受后置抵押，无抵押的情况下（比如保证金融资业务）则对主体准入和融资成本有较高的要求，因此这类前融机构的交易对手基本都为百强或地方龙头房企。

第二类是银行私行、信托以及以银行私行、信托端资金为主要资金源的私募、金控等前融机构，这类型的机构目前是拿地后前融的主力军，不过对于土地保证金、土地款等前前融的需求，目前银行私行或信托端的资金进入仍旧面临一定的监管限制，比如我们与银行私行、信托合作的“信托+有限合伙”的优先股融资产品，一般情况下都只能在拿地后进入，对开发商的综合收益要求一般在年化12%左右，其中保证金和土地款的融资我们大多时候是通过保证金资金池等方式解决或让开发商自行解决，不过我们可以通过优先股资金对保证金、土地款的融资实现置换。

第三类是以其他民间募集资金为主的私募、金控等前融机构，因募集成本较高，这类机构对开发商的放款成本基本到了年化15%以上，比较常见的成本区间是年化16%-20%左右，因此可挑选的交易对手基本都是中小房企，另外对风控尤其是投后监管的要求也会高出很多。至于产品层面，目前涉住宅投资类的私募基金产品备案周期相对较长，另外市面上还是有不少机构倾向于通过金交所定融产品等实现放款。

第四类是以自有资金投放为主的投资、小贷、保理、融资租赁等机构，这类机构参与前融业务一般都会要求开发商满足一定的前提条件，比如需要有抵押物，需要非房主体，需要有应收应付等真实交易等等，另外可操作的额度一般会小一些，因此大部分时候属于前融的补充角色。

自从金融强监管以来，土地保证金、土地款的融资基本都是银行、信托、私募、资管的禁入领域（尤其是债权性的融资），虽然真股类的融资对于融资款用于缴纳土地款有一定的操作空间，但业务处理层面仍需以各地监管部门的实际窗口指导意见为准。当然，就市场需求而言，目前房企的融资痛点仍旧是土地保证金和土地款的融资需求，毕竟拿地以后的融资渠道会有更多、更好的选择，因此对于大多数前融机构来说，土地前融这个核心的市场需求如何去切入可能是个影响业务的长远发展甚至是影响企业生存的问题。

我们注意到，近两年不少私募机构都开始将其业务资源、财富资源等导入非关联的主体并开展相关业务，以解决营收和生存的问题。从监管的本意上来说，以上操作有很多违规之嫌，但从现实情况来看，目前有些私募机构通过非关联的企业在金交所发定融产品实现对房企的融资就非常常见，另外私募机构分享财富端资源以介入前前融业务也开始频繁出现，比如私募机构将财富资源分享给合作方，由合作方与固定的投资人设立有限合伙企业后直接对开发商放款，由此实现了对房企土地保证金融资等前前融业务的间接参与。在全行业的地产前融额度非常紧张的情况下，上述业务处理模式确实能解决很多开发商的土地保证金、土地款等融资需求，只是在合规方面需要前融机构更加注意监管的红线问题。

以常规的明股实债融资为例，在不涉及资金募集的情况下，市场主体（非基金管理人）与确定的投资者共同设立有限合伙企业后，有限合伙企业与开发商共同持有项目公司股权，由项目公司参与土地竞拍或并购土地，其中有限合伙企业作为项目公司的股东一般都通过“股本+资本公积”、“股本+股东借款”、“纯股东借款”三种方式将融资款项发放至项目公司，融资到期后投资者/有限合伙指定开发商或第三方以回购合伙份额或项目公司股权的方式实现退出。在收益方面，有限合伙虽然以参股形式投放资金，但投资本金一般都要求开发商以指定价格回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益或保底收益。因此，不管是对土地保证金融资业务禁入方面的突破，还是对保底保收益等方面的安排，上述不涉及资金募集的产品架构以及放款模式已能更好地解决开发商日益迫切的前融需求问题。