地产投资何时回暖

西政资本 西政资本
2021-08-25 15:04 303 0 0
随着监管层对土拍实际成交溢价率设定15%上限等规定的出台,房企的项目开发建设及营收、利润快速回归市场理。

作者:西政资本

来源:西政资本(ID:fengcaixun)

地产投资机构都在密切关注第二批集中供地的动态,随着监管层对土拍实际成交溢价率设定15%上限等规定的出台,房企的项目开发建设及营收、利润快速回归市场理性,这为地产投资的风控逻辑提供了更好的保障,因此我们地产前融同行普遍认为地产投资将在第四季度迎来反弹。

一、地产投资迎来新的红利期

机构圈普遍认为,土拍政策在此轮调整之后,地产投资将迎来新的红利期。根据2021年8月10日自然资源部闭门会的会议精神,全国重点城市在第二批集中供地的土拍规则中陆续明确了“土地溢价上限率为15%,不得通过提高起拍价、竞配建等方式抬升实际地价;到达地价或溢价率上限后可通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确定竞得人”等政策要求,这也给行业带来了非常大的利好。

(一)地产投资机构将迎来更优质的客户群

在信用扩张及地产行业上行的时代,房企只要能拿到地,基本就能通过各种渠道融到钱,规模、排名往上冲后评级进一步提高,融资成本又继续降低,随后又能融到更多更低成本的钱继续拿地,由此不断循环。遗憾的是,受房企“三道红线”融资监管新规、银行贷款集中度“两道红线”监管新规以及信托机构“两压一降”监管要求的综合影响,房企上述拿地和扩张的模式已难以为继,比如对非标融资依赖过高的房企,在非标压缩的情况下后续再融资的滚续将面临很大的难度(尤其是借新还旧);再比如对债券融资依赖度过高的房企,在债券市场较为波动、投资者风险偏好较低的环境下也将面临信用被动收缩的问题。首批集中供地期间,以高杠杆、高周转模式著称的很多百强房企都在慢慢淡出土拍市场,房企的排名与拿地能力也开始出现脱钩现象。准确地说,民营房企的排名已与实际的融资能力、融资成本逐步脱钩,房企面临更加严峻的淘汰赛,地产投资机构的业务逻辑也从偏主体信用的时代转向了兼顾资产信用的时代。

从地产投资机构的交易对手来看,土拍政策通过禁止房企马甲围标拍地、限制土拍实际成交溢价率不超过15%、拿地金额不超过销售额的40%等形式确保了房企之间更加健康和公平的竞争环境。行业预计,在土拍机会更加公平且行业回归合理利润的大背景下,国央企、头部房企的拿地优势被进一步弱化(比如打击马甲且举牌达到限价后通过摇号确定竞得方),百强排名靠后以及地方龙头类房企将成为今后的拿地主角,其中稳健型房企、区域深耕型房企以及其他现金流充裕的实力型房企将逐步打破原有的土拍市场格局,这些房企作为地产投资机构的客户之选,相比传统只看房企排名的放款逻辑将更能提高投资层面的安全边际(主要是目前有很多百强房企都是债务缠身)。

(二)地产投资将回归底层项目的盈利逻辑

在今年的首批集中供地中,房企因年初的补仓需求以及全年业绩铺排而做出的恐慌性抢地行为,最终因高价拿地后无法实现项目盈利而引发了不少房企的退地、退出联合拿地或退出合作开发等情况。截止当前,存量的地产投资机构暂停或收缩了地产投资业务的,基本都是因为房企客户近几年拿地价格较高,在楼市强调控的背景下出现销售回款难或项目利润低所致,还有就是因为销售难、回款难、融资难导致现金流断裂让投资机构无法退出。

首批集中供地因房企恐慌性抢地造成的“拿地亏死、不拿地等死”的现象在此轮土拍政策的调整中得到了显著改善,要知道,首批集中供地中重庆的平均成交溢价率超过了40%,广州土拍中三分之一以上地块的成交溢价率超过了20%,北京成交的地块中同行测算下来甚至全部都是亏损的。自然资源部此次对土拍规则的调整,通过限制土拍实际成交溢价率不超过15%的形式(包括了地价、配建等实际需承担的土地成本)保障了房企的利润,这在一定程度上加强了地产投资机构的投资信心,并提高了地产投资的安全边际。客观地说,在投资测算层面确认项目没有盈利空间,或者项目净利率非常低的情况下,我们前融机构目前基本都不会给开发商放款,因为地产融资的逻辑已无法再过度依赖于房企集团层面的现金调配或融资腾挪,毕竟“三道红线”的监管背景下房企的集团层面融资以及其他项目的融资往往都自顾不暇。

我们注意到,目前有很大一部分资金机构都在紧抓存量已到期项目的催收或处置工作,融资未到期项目则加强了投后管理或提前沟通、预判项目的退出路径。从楼市调控的大逻辑来看,房企自2018年至2021年首批集中供地期间拿下的地块普遍存在拿地价格较高的问题(一二线城市拿地的还好,三四五线城市高价拿地的非常危险),在金融强监管和楼市强调控的背景下,被近三年高价拿地所累的房企以及间接被套进去的资金机构将面临洗牌,因此对于仍可以拓展业务的资金机构来说,监管层要求土拍实际成交溢价率控制在15%以内,对今后的项目融资来说,开发商的项目利润保证以及前融机构的投资安全保障将迎来一定的红利期。

二、地产的投资逻辑尚未发生改变

有个现象比较出乎市场的意料,最近外资机构对境内地产的投资热情又在快速上升,另外手上还有额度的中小银行、信托以及其他各类资金机构的地产投资热度也在明显上升。市场认为,土拍的政策调整在限房价的基础上严格控制了实际成交地价,明显地改善了房企的项目利润边际和企业发展空间,这让投资机构进一步强化了对后续项目的投资信心。行业预测,地产投资端的老一批玩家被以前的项目套住后,新玩家将不断涌现并进入土拍政策调整后的新项目的融资市场。

从住房需求来看,在房地产投资长期看人口的大逻辑下,存在人口净流入的一二线城市以及城市群、都市圈的住房需求体量依旧很大,另外中国的城镇化率离发达国家仍有大概10年的追赶时间,这十年仍旧是地产的核心需求期。对于传统一线城市群而言,既有新增人口流入的住房需求,又有已经生活在城市但居无定所的存量需求,因此未来商品房仍旧有很大的发展空间(比如深圳自有住房率仅有24%)。而对于内陆新的增长极、省会城市以及依附于大城市的辅助城市和县域城镇而言,随着更多新增人口的流入,商品住房需求仍在保持增长。从房企当前的生存状态来看,重仓一二线城市项目的房企在近几年的调控中基本都能存活和发展,而重仓了三四五线城市项目的房企基本都是债务缠身或破产倒闭。因此,就地产投资本身而言,我们前融机构目前也主要是盯着一二线城市或者重点城市群的相关项目。

除了住房刚需以外,从居民的投资需求来看,房地产依旧是居民投资除了金融资产以外的最主要资产。根据社科院的统计数据,自2000年以来,住房资产占居民非金融资产的比重没有跌破过90%。在资本市场无法大面积扩容的情况下,居民除了存款等较为大额的资产以外,剩余的资产仍旧只有房产可供选择,这也是普通老百姓为何如此关注住房市场尤其是房价变化的根本原因。当然,就房产投资的本质而言,居民通过房产投资对抗并跑赢通胀,最终实现“保值增值”的目标,目前尚未有其他方式可以取代(比如炒股的永远都是极少数的人赚钱)。

三、如何判断开发商的风险

我们注意到,第二批集中供地的土拍政策调整虽然带来了行业利好,但开发商的观望和犹豫心态仍旧非常明显。以土地保证金和土地款融资的受限为例,很多开发商对监管的范围和力度存在担忧,加上土拍可能仍旧存在中止或延期的问题,因此对集团层面调集资金参与土拍存在较多的顾虑,尤其是担心缴完土地款后无法继续取得前融资金进行置换。

就我们自身的前融业务而言,我们目前的客户定位除了参考房企的排名,对房企的拿地区域、经营风格、财务情况也比以往更加重视,比如我们目前对百强排名靠后房企或地方龙头房企缴完地价后的前融放款,配资比例在60%-70%,综合成本在年化12%上下,除了常规的投后监管措施,对于一些主体或项目稍弱的我们一般都已需要通过确认债权债务的形式办理抵押手续。总的来说,我们的风控和投后管理相比以前会更加严格,主要原因就是还款来源方面对项目本身的现金流、利润等变得更加依赖,相比以往更多地依赖房企集团层面的资金腾挪作为还款来源还是有较明显的变化。当然,就房企客户的选择策略而言,我们认为以下的评判要素一定要重点关注:

1. 房企的财务状况:比如是否债务过重、流动性压力较大,是否面临债务集中到期,是否仍处于“三道红线”的红档。

2. 房企的土储布局、销售回款能力:比如房企的土储及销售规模,主要重仓区域为一二线城市还是三四五线城市,所属区域的去库存压力如何,销售回款能力如何。

3. 房企的融资渠道:比如该房企以往主要的融资渠道是银行融资,还是对非标融资、债券融资等存在过度依赖,房企整体的毛利率、净利率如何,融资成本如何。

4. 房企的业态布局:比如房企主要开发物业的业态是住宅还是商办或其他,资产处置或变现难度如何。

5. 房企的表外融资:比如房企是否有大量的表外融资,房企的并表比例等。

6. 房企的盈利能力:比如房企的拿地风格是高价、激进拿地还是确保项目有利润空间时才拿地,主营业务的盈利情况如何(是不是靠卖地、卖项目增加营收),是否有业绩滑坡迹象。

四、结论

行业普遍认为,房地产将迎来新的竞争时代,对于此轮洗牌后的房企和地产前融机构来说,“剩”者为王,房地产开发及地产融资亦将进入以管理能力为主导的红利时代。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: 地产投资何时回暖

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