地产投资何时回暖

一、地产投资迎来新的红利期

机构圈普遍认为，土拍政策在此轮调整之后，地产投资将迎来新的红利期。根据2021年8月10日自然资源部闭门会的会议精神，全国重点城市在第二批集中供地的土拍规则中陆续明确了“土地溢价上限率为15%，不得通过提高起拍价、竞配建等方式抬升实际地价；到达地价或溢价率上限后可通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确定竞得人”等政策要求，这也给行业带来了非常大的利好。

在信用扩张及地产行业上行的时代，房企只要能拿到地，基本就能通过各种渠道融到钱，规模、排名往上冲后评级进一步提高，融资成本又继续降低，随后又能融到更多更低成本的钱继续拿地，由此不断循环。遗憾的是，受房企“三道红线”融资监管新规、银行贷款集中度“两道红线”监管新规以及信托机构“两压一降”监管要求的综合影响，房企上述拿地和扩张的模式已难以为继，比如对非标融资依赖过高的房企，在非标压缩的情况下后续再融资的滚续将面临很大的难度（尤其是借新还旧）；再比如对债券融资依赖度过高的房企，在债券市场较为波动、投资者风险偏好较低的环境下也将面临信用被动收缩的问题。首批集中供地期间，以高杠杆、高周转模式著称的很多百强房企都在慢慢淡出土拍市场，房企的排名与拿地能力也开始出现脱钩现象。准确地说，民营房企的排名已与实际的融资能力、融资成本逐步脱钩，房企面临更加严峻的淘汰赛，地产投资机构的业务逻辑也从偏主体信用的时代转向了兼顾资产信用的时代。

从地产投资机构的交易对手来看，土拍政策通过禁止房企马甲围标拍地、限制土拍实际成交溢价率不超过15%、拿地金额不超过销售额的40%等形式确保了房企之间更加健康和公平的竞争环境。行业预计，在土拍机会更加公平且行业回归合理利润的大背景下，国央企、头部房企的拿地优势被进一步弱化（比如打击马甲且举牌达到限价后通过摇号确定竞得方），百强排名靠后以及地方龙头类房企将成为今后的拿地主角，其中稳健型房企、区域深耕型房企以及其他现金流充裕的实力型房企将逐步打破原有的土拍市场格局，这些房企作为地产投资机构的客户之选，相比传统只看房企排名的放款逻辑将更能提高投资层面的安全边际（主要是目前有很多百强房企都是债务缠身）。

在今年的首批集中供地中，房企因年初的补仓需求以及全年业绩铺排而做出的恐慌性抢地行为，最终因高价拿地后无法实现项目盈利而引发了不少房企的退地、退出联合拿地或退出合作开发等情况。截止当前，存量的地产投资机构暂停或收缩了地产投资业务的，基本都是因为房企客户近几年拿地价格较高，在楼市强调控的背景下出现销售回款难或项目利润低所致，还有就是因为销售难、回款难、融资难导致现金流断裂让投资机构无法退出。

首批集中供地因房企恐慌性抢地造成的“拿地亏死、不拿地等死”的现象在此轮土拍政策的调整中得到了显著改善，要知道，首批集中供地中重庆的平均成交溢价率超过了40%，广州土拍中三分之一以上地块的成交溢价率超过了20%，北京成交的地块中同行测算下来甚至全部都是亏损的。自然资源部此次对土拍规则的调整，通过限制土拍实际成交溢价率不超过15%的形式（包括了地价、配建等实际需承担的土地成本）保障了房企的利润，这在一定程度上加强了地产投资机构的投资信心，并提高了地产投资的安全边际。客观地说，在投资测算层面确认项目没有盈利空间，或者项目净利率非常低的情况下，我们前融机构目前基本都不会给开发商放款，因为地产融资的逻辑已无法再过度依赖于房企集团层面的现金调配或融资腾挪，毕竟“三道红线”的监管背景下房企的集团层面融资以及其他项目的融资往往都自顾不暇。

我们注意到，目前有很大一部分资金机构都在紧抓存量已到期项目的催收或处置工作，融资未到期项目则加强了投后管理或提前沟通、预判项目的退出路径。从楼市调控的大逻辑来看，房企自2018年至2021年首批集中供地期间拿下的地块普遍存在拿地价格较高的问题（一二线城市拿地的还好，三四五线城市高价拿地的非常危险），在金融强监管和楼市强调控的背景下，被近三年高价拿地所累的房企以及间接被套进去的资金机构将面临洗牌，因此对于仍可以拓展业务的资金机构来说，监管层要求土拍实际成交溢价率控制在15%以内，对今后的项目融资来说，开发商的项目利润保证以及前融机构的投资安全保障将迎来一定的红利期。