小债看市 作者| 小债看市
来源| 小债看市（ID：little-bond）
房地产寒冬之下，一向稳健经营的路劲也遇到不少麻烦。
4月6日，标普将路劲（01098.HK）长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”，展望“稳定”，并将其未偿高级无抵押票据评级从“BB-”下调至“B+”。
标普指出，路劲2021年并表债务/EBITDA比率从2020年的7倍升至8.4倍，2022-2023年预计将保持在8.4-8.6倍的高位。
《小债看市》注意到，EBITDA主要由税前溢利构成，近年来路劲的获现能力持续下滑，2019和2020年其经营性现金流净额分别为-114.64亿港元和-10.03港元，对债务和利息覆盖能力减弱。
经营性现金流净额
不过，得益于稳健的土储政策和收费公路业务的稳定盈利，路劲的盈利能力仍强于同行平均水平
同时，不追求高资产周转率的策略，也使路劲在行业低迷时期更具优势，债务到期分布更为平均。
《小债看市》统计，目前路劲存续美元债9只，存续规模34.96亿美元，一年内到期债券仅一只，公司面临集中兑付压力不大。
存续美元债（部分）
在岸债券方面，主要由路劲子公司北京路劲隽御房地产开发有限公司发行，目前存续债券4只，存续规模15.46亿元，一年内到期规模有8.69亿元。
2022年9月，路劲将有5亿港元定期贷款到期，总得来看其短期偿债压力可控。
据官网介绍，路劲于1994年成立，1996年在香港上市，公司在收费公路行业拥有逾25年经验，目前收费公路项目包括位于国内的五条高速公路及位于印尼的三条高速公路，总里程逾600公里。
路劲地产成立于2003年，位列外资房地产开发企业第1名、全国房企35强。
2021年，路劲年度销售额达515.57亿元，同比增长20.7%，其中在内地实现物业销售额395.62亿元。
但今年前3个月，路劲销售额同比大幅下降，预计2022年其合同销售额可能会下降15%-20%。
据克而瑞数据，2021年路劲以664.6亿操盘金额在房企中排名第46位，属于中型房企。
克而瑞数据
在土储方面，路劲拿地较为审慎理性，2021年其仅拿取12幅住宅地块，楼面面积148万平方米。
截至2021年末，路劲在内地及香港的土地储备合共约652万平方米。
近年来，路劲的营业收入逐年增长，但受毛利水平下降及期间费用增长影响，其归母净利润却持续下滑，“增收不增利”迹象明显。
2021年，路劲实现营收246.77亿港元，同比增长1.99%；实现归属股东净利润10.28亿港元，同比减少40.32%。
归母净利润
由于所结转项目土地成本上升，路劲的毛利率水平持续下降，2021年末该指标为21.88%，较2018年已腰斩，公司盈利能力持续恶化。
毛利率水平
值得注意的是，虽然路劲的物业销售板块不理想，但其高速公路项目路费收入和盈利大幅增长。
2021年，路劲高速公路溢利大幅增长240.7%至5.79亿港元，占比由2020年6%跃升至2021年28%。
截至2021年末，路劲总资产为1082.36亿港元，总负债724.37亿港元，净资产357.98亿港元，资产负债率为67%。
近年来，由于对外融资需求的加大，路劲的债务规模持续增长，其财务杠杆水平维持高位，若将69.54亿港元永续债调整至债务，资产负债率将被推至更高。
财务杠杆
《小债看市》分析债务结构发现，路劲主要以流动负债为主，占总债务的55%。
截至2021年末，路劲流动负债有401.07亿港元，其中一年内到期的短期债务合计有79.48亿港元。
若加上近亿元应付票据，路劲的短期有息负债超80亿港元。
值得注意的是，2021年路劲中长期应付账款和应付票据大幅上涨，其中61日至90日内应付账款翻倍至4766万港元，超过90日的应付票据则由上年的13.9万港元增长至4456.8万港元。
不过，相较于短债规模，路劲流动性尚可，其银行结存及现金为126亿港元，虽较2020年减少10.4%，但还可以覆盖短债，短期偿债压力可控。
另外，路劲财务弹性较好，其银行授信额度较为充沛，截至2020年末还有167亿元未使用。
银行授信情况
除此之外，路劲还有323.31亿港元非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有304.7亿港元。
整体来看，路劲刚性债务有385.17亿港元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为53%。
有息负债占比过半，路劲的融资成本高企，2020和2021年该指标分别为11.73亿和10.73亿港元，若再加上更高的销售费用，公司期间费用对盈利空间形成严重侵蚀，其控费能力有待加强。
在融资渠道方面，作为港股上市公司，路劲的资本市场渠道较为多元且通畅，其主要依赖于银行借款，还多次在新加坡证券交易所和香港联交所发行优先票据。
从资产质量看，路劲的存货规模较大，截至2021年末该指标有446.68亿港元，需关注未来去化情况，另外其中受限存货规模超百亿港元，对资产流动性产生不利影响。
总得来看，近年来路劲盈利能力下滑，“增收不增利”迹象显现；财务杠杆高企，债务负担较重；融资成本上升，期间费用管控能力欠佳。
1994年，香港惠记集团（00610-HK）与美国国际集团联手创立路劲，专事开拓大陆的收费公路业务。
仅用两年，路劲就实现了在港上市，成为第一家打破香港上市需要三年业绩记录的公司。
此后十年，路劲的收费公路业务扩展至全国，逐渐发展为公路行业的主要投资商和发展商，号称“香港公路王”。
2003年，由于内地经济日渐发达，地方政府对公路项目的投资回报开始降低，路劲公路收费业务拓展日益困难。
在此背景下，路劲通过收购隽御地产，进入中国房地产市场，此后便将房地产作为公司主要业务方向。
起初，路劲主要凭借手中大量公路收费项目，在地方政府“以地代资”收回公路权益的情况下获取土地，但规模始终难以实现突破。
2006年，顺驰资金链断裂，路劲以12.5亿元收购顺驰55%股权，次年1月取得顺驰94.74%股权，以及苏州金鸡湖凤凰城在内的巨量土储，其先后共斥资18亿元。
收购完成后，虽然路劲的规模实现翻倍式提升，但顺驰的大量负债和多达3000宗的官司，让其苦不堪言。
用了七八年时间，路劲才彻底理清顺驰的官司及债务问题，直至2011年才扭亏为盈，期间耗费大量元气。
2017年，路劲萌生了将公路业务分拆的计划，旨在专注开发房地产业务，将有关基建的公路业务拆分至新的上市平台，不过后续因为种种原因而搁浅。
近年来，路劲看好康养、文旅、商业等新兴业态的发展，也在探寻新的“副业”，在目前房地产寒冬之下，一向稳健经营的路劲也遇到不少麻烦。（作者微信：littlebond1）
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