破产企业后重整阶段的风险及应对措施

重整计划批准往往被视为重整程序中的里程碑，但越来越多的事件显示，重整计划批准只是“万里长征的第一步”，远远未到“痛饮庆功酒”的时候。后重整阶段（从重整计划被裁定批准至重整计划的所有内容被执行完毕）应当引起充分重视。

重整计划被批准，只是各方就如何解决重整企业的债务危机形成了一个新的投资安排，正如美国教授泰步所言，“重整计划是一项投资，是因为债权人与股东实际上也是对重整债务人或其继受者进行投资，在获得有关重整充分信息披露后，以申请前债权或股权来换取重整计划所提供的新债权或股权。”[1]

所谓“投资有风险”，对于重整计划的执行同样如此，以重整制度相对成熟的美国为例，“重整计划最终失败的概率非常之高；有研究显示，在所有重整计划获得批准的案件中，最终失败的比例占到了25%至40%”。[2]

伊迪恩·霍奇基斯分析了806家公司在申请破产后的业绩表现，其中197家公司通过第11章成为了上市公司，余下的公司则被称为“其它结果”，比如发展成为私营企业（注：即退市）或与其它企业合并或进行了破产清算，并不是所有结果都令人印象深刻。霍奇基斯还发现有40%的公司在申请第11章破产后的3年内都经历了经营损失，大约有三分之一的公司要么再次陷入破产境地，要么私下进行债务重组。[3]

同样，在我国的重整过程中也存在同样的情况，重整计划批准后，在执行期间并不能达到预期执行到位。在北汽（重庆）特种车辆有限公司的重整计划执行过程中，根据重整计划，管理人依据重整计划草案设定的起拍价和各项条件公开招募重整投资人。在法院裁定批准重整计划后，管理人三次发布重整投资人招募公告，并在招募期间协同重庆市江津区德感工业园管理委员会、重庆市江津区招商局成立的重整招商专项工作组，据实调整招商思路与产业布局。经各方努力，虽有逾27家意向投资人参与洽谈，但终因汽车行业整体低迷、公司缺乏重整优势、原设计规划限制、后续建设资金投入过大等因素，在第三次招募期限届满时，仍无人报名参加。后经管理人申请，法院裁定终止重整计划的执行，宣告破产。[4]

（一） 招募不到投资

在实务中，为了能够尽快完成重整计划的批准，往往在重整计划制作时并没有招募到合适的重整投资人。因此，重整计划执行过程中，会出现无法招募到重整投资人的问题，前述北汽（重庆）特种车辆有限公司的重整程序即属于此种情况。

在上市公司重整中，考虑到重整是由法院批准，而涉及重大资产重组则由证监会审批，因此在该类案件中往往采取先重整后重大资产重组“两步走”的方式进行。在实务中，往往是前者走完，重大资产重组却因无重整投资人而陷入无法推进的窘境。如在云维股份的重整计划中，没有对资产重组的细节进行规定，而是加入了概括性的计划方案，细节在重整计划批准后再进行筹划和研究。在重整计划执行完毕后，由于重组标的公司发生重大安全事故，无法履行重大资产重组的决策程序，导致重组终止。此后，云维股份的经营活动长期空档，变为只有“壳价值”支撑的空壳状态。[5]

（二） 投资人撤出

在实务中，有的重整计划确定了重整投资人，但重整投资人基于各种考虑半途撤出。如在无锡西姆莱斯石油专用管制造有限公司的破产程序中，沈阳中油天宝集团石油装备有限公司通过竞价成为重整投资人，但因后续无法提供偿债资金而撤出。[6]在江西赛维LDK太阳能高科技有限公司和赛维LDK太阳能高科技（新余）有限公司的重整程序中，原确定的重整投资人中国平煤神马能源化工集团有限公司和河南易成新能源股份有限公司因未能募集到足够的配套资金，两公司退出重整。[7]

（三） 投资人未能取得相应对价

在实务中，重整计划的执行往往不仅仅是提供偿债资金，还涉及到其它各种内容。比如，上市公司的重整往往需要证监会同意重大资产重组方案；房地产企业的重整需要国土资源、建筑管理、城市规划等部门同意相应的产权办理、工程推进、规划调整等事项；涉及到抵押担保的重整计划有赖于对抵押担保的解除。

重整投资人提供偿债资源不是无条件的，而是为了取得对相应资产或资源的控制权（通常是“干净”的资产，不能有过多负担）。一旦获得不了相应对价，重整投资人往往就怠于推进相应程序。

在苏州鑫汉置业有限公司破产重整案中，管理人与重整投资人苏州华新国际物业管理有限公司未能就股权承接事宜达成一致意见，导致重整计划约定的股权变更方案无法实现，遂申请终止重整计划的执行，转入破产清算程序。[8]

（四） 清偿方案不能落实

随着重整企业的债务规模越来越大，用于清偿的偿债资源又往往不是重整投资人独立完成的，实务中的留债安排就有赖于重整企业在后重整阶段的经营收入，而这些又与市场行业的大环境与重整企业的小环境休戚相关。一旦重整后企业的经营状况不如预期，就会导致重整计划的执行受阻。

在重庆海硕机械有限公司重整案中，重整计划第三部分“破产重整依据”载明：“若海硕公司在本草案经全体债权人表决正式通过后半年内未与某兵器研究所签订正式供应合同或订单，或一年内销售收入未达到500万元，或生产经营未得到实质性改变，将终结重整执行程序，向案件受理法院申请海硕公司进入破产清算程序。”根据管理人提交的执行监督报告，海硕公司进入重整执行程序后，由于仍然缺乏生产性流动资金，原材料未及时提供，产品订单仍未签订，其中提供给最大客户某兵器研究所的生产样品因其他原因检验不合格，订单签订不能如期进行或者不能确定能否签订。海硕公司除2017年7月进行零星生产，产值仅20余万元外，于2017年9月正式停产歇业至今。[9]后法院裁定终止重整计划的执行，并宣告破产。

广东雄力电缆有限公司、广东佛山市雄力电缆有限公司重整案中，重整计划中对两重整企业的重大资产即巨额应收账款规定“由管理人日后另行处置后，再分配给债权人”，致使重整计划具有不确定性。在重整计划执行期间，两重整企业及管理人以缺乏财务资料、基础凭证，对应收账款不能查清并追收为由，怠于追收，导致巨额应收账款悬空，损害了债权人利益，亦导致重整计划不能执行，最终法院裁定终止重整计划的执行，并宣告破产。[10]

（一） 对于经营状况的乐观估计

虽然重整程序能够最大程度地维持困境企业的持续经营价值，但也会给持续经营价值造成损失。重整企业经历过一次破产程序，相关利害关系人不能视而不见，对于重整企业的商誉、客户关系、供应商关系、融资渠道、员工队伍的稳定性和管理层的公信力，都在一定程度上受到损害。即使有新的投资人进入，新投资人也需要适应与磨合，因此，一般情况下，重整企业很难在短时间内恢复到破产前的正常经营水平。

而在对偿债资源的预测时，许多重整计划都过分乐观地估计营业收入。美国学者米歇尔、谢克德和麦克林曾对1989年-1995年间35家申请第11章破产的公司进行了跟踪研究，发现公司通常高估这些预测——有时高估程度偏差很大。例如，他们发现公司完成第11章破产程序后第一年的实际销售额通常低于预测销售额。在一些案例中，预测值的高估能够达到20%之多。[11]

正是由于经营状况达不到预期，许多重整后的企业无法实现对债权人的偿债承诺。

（二） 公司治理没有根本转变

霍奇基斯认为，“破产后的糟糕业务与保留破产前的管理结构之间有着明显的关系，保留那些领导公司走入破产的管理层增加了公司继续糟糕经营的可能性。”

在引入重整投资人并且财务成本得到控制的情况下，许多重整企业的经营状况出现了立竿见影的改善。如重庆钢铁重整后第一年的年中财报显示,上半年实现净利润7.62亿元,公司生产经营步入良性循环,宣布扭亏为盈。

现在越来越多的重整程序并不引入战略投资人，即使存在债转股，但债转股股东难以真正地发挥股东作用，原有的管理层仍然发挥重要作用，而其薪资结构较之破产前更缺乏激励机制。在此情况下，延续破产前的糟糕业绩就不足为怪。

（三） 重整谈判时的过高承诺

目前，法院系统对于强制批准重整计划的态度是越来越审慎，因为这意味着法院要做实体判断（在所有表决组都通过重整计划时法院所做的判断基本上属于程序性判断），甚至包括法院不擅长的商业判断。因此，重整计划要获得批准，应当争取获得更多表决权主体的支持。

但是，参与重整程序的许多债权人是机构，在重整程序更多地体现出对个人追责问题的计较，而非获得最大化利益的清偿。因此，重整企业或投资人要在重整计划中对此类拥有高表决权的主体许以更高的承诺，即使这种承诺的可行性较差。 

过高承诺只是缓解了重整计划批准的问题，却加大了重整计划执行的难度，一旦重整企业或投资人发现穷尽全力也不能完成重整计划的偿债义务，就会产生绝望心理而放弃努力。

（四） 配套制度不完善影响重整进度

在笔者曾了解的某家企业重整案件中，在其重整计划执行过程中，管理人需将重整企业的股权调整至重整投资人名下，但该企业的股权已经多轮执行查封，且执行法院为多家法院。因为破产法并未赋予破产法院解除查封的权力，因此管理人需要与每一家执行法院沟通，此处管理人为解除查封即花费了大量的精力，导致迟迟无法按照重整计划的承诺变更股权登记。当然，这种情况只是影响进度，但实务中还有许多情况导致重整计划的执行不能。

由于破产法律缺乏完善配套制度，许多在重整计划中合理预期的事项最终都无法落实，必然会影响到资源的注入、企业的经营、投资人的权属落实以及债权人的利益保障。

（一） 给予二次重整的机会

重整计划执行出现问题，不能当然否认重整企业具备持续经营价值，因为好的企业也会面临“遇人不淑”的问题，因此，重整之后再重整就成为拯救企业的一个选择。由于美国破产法将重整规定在第11章，因此将这种再重整称之为“第22章”重整。[12]

在中国，也有人提出“二次重整”的问题，毛建平、邹丽龙即在《浅析破产重整之“二次重整”——以赛维两公司破产重整案为视角》一文中提出了该问题，并且提出了完善“二次重整”立法的建议。[13]

（二） 防止重整的滥用

正如美国学者高根所说，“重组并不能纠正一个有缺陷的商业模式，而且有时候直接破产清算比反复去破产法院要好得多。”[14]破产法不应拒绝二次重整甚至多次重整的机会，但也不应当无限制进行重整，以防止重整的滥用。否则，将会使得重整企业僵尸化，严重损害债权人利益。

对于二次重整，笔者认为，应当在规则上进行完善，以防止重整滥用：首先，对于基于情势变更（如疫情对企业的影响）而需要调整的，可以给予重整企业的控制人以机会，但是，对于恶意地拒绝按照重整计划履行义务的，不应再给予其机会；其次，二次重整应当限制法院的强制批准权，充分尊重多数债权人的意思自治，因为在此情况下，已经表明法院的商业判断力是不准确的，不宜再度行使。

（三） 强化重整违约的责任

目前，在重整计划中，很少见到对于重整违约的责任机制，即使有也是语焉不详，这与我们正常的商业合同条款的完整性是不可相提并论的。在银亿重整投资人违约时，管理人也只是不痛不痒地提出要主张逾期利息。

显然，在重整违约的情况下，重整企业的损失可不仅仅是逾期利息所能救济的。正常的并购合同，对于相应程度的违约行为，都会有解除合同、逾期利息、违约金、罚金等违约条款以进行规制。在重整计划起草时，应当借鉴并引入相应的安排。

（四） 避免重整监督失位

在现有的破产程序中，重整计划批准前，债权人会议作为债权人进行决议的平台发挥作用，债权人也享有多项权利以保护自身利益。但进入重整计划执行阶段后，债权人往往没有办法发声，更遑论作决策了。我们认为，在债权人未按照重整计划获得清偿之前，应当完善重整监督机制，让债权人成为监督主体，避免重整监督失位，而使债权人成为任人鱼肉的角色。

重整既是资产债务的重组，也是企业信用的重建。后重整是企业信用重建的机会，一旦丧失这一机会，企业的拯救就是幻想。重整企业须重视后重整阶段，建立并完善后重整阶段的各项制度规则，以促进重整企业信用重建，彻底摆脱困境。

 [1]  [美]查尔斯•J•泰步著，韩长印、何欢、王之洲译：《美国破产法新论》（第3版），中国政法大学出版社2017年版，第1200-1201页。

 [2]  泰步前述书，1319页。

 [3]  帕特里克•A•高根著，顾苏秦、李朝晖译：《兼并、收购和公司重组》，中国人民大学出版社2017年版，第391页。

 [4]  重庆市江津区人民法院（2020）渝0116破申4号民事裁定书。

 [5]  李曙光、郑志斌主编：《公司重整法律评论·第5卷·上市公司重整专辑》，法律出版社2019年版，第333页。

 [6]  甄开辉、刘勇军：《浅析重整程序中投资人的更换》，《第十一届中国破产法论坛论文集》（第三册）第540页。

 [7]  毛建平、邹丽龙：《浅析破产重整之“二次重整”——以赛维两公司破产重整案为视角》，《第十一届中国破产法论坛论文集》（第三册）第285页。

 [8]  苏州市相城区人民法院（2015）相商破字第00003号之五民事裁定书。

 [9]  重庆市江津区人民法院（2018）渝0116破申2号民事裁定书。

 [10]  广东省高级人民法院（2018）粤破终1、2号民事裁定书。

 [11]  高根前述书，第390页。

 [12]  泰步前述书，第1319页。

 [13]  毛建平、邹丽龙前述文，第285-292页。

 [14]  高根前述书，第391页。