小债看市 作者：感恩赞赏你
来源：小债看市（ID：little-bond）
近日，为了降低资产负债率，优化资本结构，已经陷入流动性危机的晨鸣纸业传出引入战投的消息。
引入战投
7月17日，晨鸣纸业（000488.SZ）公告称，其控股子公司寿光美伦拟引进东兴投资进行增资扩股，增资金额为人民币3亿元，其中1.72亿元计入注册资本，1.28亿元计入资本公积。
引入战投公告
公告显示，寿光美伦增资前估值57亿元人民币，增资后东兴投资将持有寿光美伦5%股份，寿光美伦仍为晨鸣纸业的控股子公司。
《小债看市》注意到，截至今年5月底寿光美伦总资产为227.88亿元，总负债173.3亿元，净资产54.58亿元，资产负债率76%。
可以看出，寿光美伦财务杠杆水平较高，而截至今年一季末晨鸣纸业的资产负债率也高达72.8%，并且2014年以来其财务杠杆一直保持在70%以上，存在较大债务风险。
据统计，目前晨鸣纸业存续债券9只，存续规模65.4亿元，其中将有33亿债券将于一年内到期，面临较大集中兑付压力。
值得注意的是，今年6月末由于对永续中票“17鲁晨鸣MTN001”不行使赎回权，并重置利率问题，晨鸣纸业在债券市场引起热议。
不行使永续中票赎回权，将对晨鸣纸业的直接及间接融资形成负面影响，进一步推升融资成本，加大流动性压力并削弱其再融资能力。
随后，中诚信国际将晨鸣纸业AA+的主体和相关债项的信用等级，列入可能降级的观察名单。
今年9月28日，晨鸣纸业另一只永续中票“17鲁晨鸣MTN002”也将迎来首个利率重置日，《小债看市》了解到为了不使融资环境进一步恶化，晨鸣纸业大概率将到期赎回上述债券。
2015年以来，晨鸣纸业通过发行永续中票及优先股的形式改善杠杆结构，但永续中票均附第3个付息日和其后每个付息日公司赎回权，优先股也增加了利息支付压力，若将永续中票调整至债务，其财务杠杆水平将进一步上升。
财务杠杆高企
据官网介绍，晨鸣纸业是一家以制浆、造纸为主导，金融、林业、物流、建材等协同发展的大型企业集团，是全国唯一一家A、B、H三种股票上市公司。
据悉，晨鸣纸业是中国造纸龙头企业、“世界纸业10强”以及“中国企业500强”企业。
从股权结构来看，晨鸣纸业的股权结构较分散，其控股股东为晨鸣控股，持股比例为15.33%，穿透后实际控制人为山东寿光国资局。
值得注意的是，由晨鸣纸业管理层控制的恒联投资持有晨鸣控股18.65%的股权，由职工共同出资设立的锐丰投资持有剩余36.14%股权，也就是说代表管理层及员工利益的锐丰投资、恒联投资合计持股比例已超过国资。
近年来，造纸行业景气度持续波动，自从2018年四季度以来，纸价持续下行，受行业步入下行周期，晨鸣纸业已经连续两年业绩大幅下滑。
2019年，晨鸣纸业实现营业收入303.95亿元，同比增长5.26%；实现归属于母公司所有者的净利润16.57亿元，同比下滑34%；经营性现金流净额同比减少13.24%。
截至最新报告期，晨鸣纸业总资产为968.49亿元，总负债705.06亿元，净资产263.43亿元，资产负债率72.8%。
值得注意的是，近年来晨鸣纸业大力举债，负债规模迅速攀升，其财务杠杆水平一直居高不下。
《小债看市》分析债务结构发现，晨鸣纸业主要以流动负债为主，流动负债占总负债比为74%，流动负债占比过高，债务结构待优化。
值得注意的是，由于流动负债规模庞大，晨鸣纸业的流动资产一直无法覆盖流动负债，流动比率和速度比率常年低于1，说明其短期偿债能力欠佳。
截至今年一季末，晨鸣纸业流动负债有520.48亿元，其中短期借款371.68亿元，应付票据及应付账款57.77亿元，一年内到期非流动负债52.07，也就是说其短期有息负债有423.75亿元。
然而，相较于短期债务，晨鸣纸业的流动性可以用枯竭来形容，其账上货币资金有179.45亿元，但其中161.76亿为受限资金，可用于资金不足20亿，即使加上经营性现金流，其资金缺口也高达200亿以上。
因此，在年报发布不久，晨鸣纸业就接到了深交所下发的问询函，要求其评估是否存在相应的偿债风险，并“充分揭示公司可能面临的流动性风险以及拟采取的防范应对措施”。
2014年以来，晨鸣纸业短期借款规模迅猛增长，2019年已增长至368.83亿元，短期借款高企不仅存在期限错配问题，并且短期偿债风险巨大。
在负债方面，晨鸣纸业还有非流动负债184.58亿元，其中长期借款98.5亿元，应付债券12.76亿元，其整体有息负债551.06亿元，带息负债比为78%。
高企的有息负债，使得晨鸣纸业只是利息支出就高达37.8亿元，财务费用合计29.16亿元，对利润形成较大侵蚀。
盈利能力下滑、流动性危机之下，晨鸣纸业偿债主要依赖于外部融资。在融资渠道方面，除了发债和借款，晨鸣纸业还有32次租赁融资，6次应收账款融资以及股权质押。
截至今年6月，晨鸣控股累计质押晨鸣纸业3.54亿股股票，占其所持有股份比例为43.76%，占公司总股本比例为12.20%，可以看出晨鸣纸业控股股东股权质押比例较高。
另外，晨鸣纸业为了融资频频抵押资产，其受限资产规模已高达323.03亿元，占总资产比接近三分之一，面临的流动性风险不容小窥。
总得来看，晨鸣纸业为了发展多元化疯狂举债，目前已导致负债压顶、资金流枯竭、高额利息蚕食利润，再加上主业处于下行周期，盈利能力大为降低，其短期偿债风险值得注意。
多元化之路
1958年，晨鸣纸业的前身寿光造纸厂成立，拉开了我国造纸工业的序幕。
1987年初，寿光造纸厂生产能力只有0.6万吨，并且已经连续7个月亏损，负债1100多万元，处于即将倒闭的艰难困境。
为了救活企业，彼时寿光县果断调整厂领导班子，把台头镇副镇长兼镇经委主任、年已53岁的陈永兴推到了厂长的位置上。
在陈永兴的带领下，经过全厂上下艰苦努力，造纸厂贷款1000多万元进行技术改造，改制后的工厂活力明显增强，在陈永兴上任3个月后就实现了扭亏为盈。
到1989年，寿光造纸厂的经济效益已经跃居山东省同行业第一名。
在以后的数年里，寿光造纸厂旧貌变新颜，创造了令全国造纸行业和工业企业系统瞩目的奇迹，成为国内首家同时拥有三只股票的上市公司。
然而近年来，晨鸣纸业却寻求走多元化道路，2012年成立海鸣矿业涉足采矿业；2014年发力融资租赁业务；2017年进入房地产行业；2018年收购鸿泰地产......
频繁的并购，对晨鸣纸业的资金链和管理水平考验极大，2012年至今其投资性现金流累计流出已超220亿元。
2014年立足主业后，晨鸣纸业开始发力融资租赁业务，先后向融资租赁子公司注资40.72亿元，后者放款资金主要来源于股本金和晨鸣纸业的借款。
为了发展融资租赁业务，晨鸣纸业便不惜一切成本疯狂融资。然而融资租赁业务虽然毛利高，但资金成本也居高不下，更是存在坏账风险。
2019年，晨鸣纸业计提信用减值损失10.34亿元，其中融资租赁款坏账损失就高达5.24亿元。
随着融资租赁业务规模扩大，其需要资金缺口越大，最终将面临资金链断裂风险。因此2019年晨鸣纸业便开始逐步剥离非核心业务。
2019年1月，晨鸣纸业与长城国瑞签署战略合作协议，对融资租赁公司资产及各项业务的实质性整合，对融资租赁公司租赁资产逐步剥离和整合。
除了融资租赁业务，晨鸣纸业还剥离了矿业业务，如今又引入战投，可见其在逐步化解债务压力，努力从资金链困局中挣脱出来。
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