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以茅台为例,如何为企业估值

刘韬刘韬 作者:刘韬
2019-09-09 20:14 372 0 0
一家企业便宜还是贵,跟它过去曾经到过多少市值完全没有关系,只跟它当前以及未来的盈利能力有关

投资机构和个人投资人常见的估值误区:1、这家公司市值已经跌了 90%,我觉得很难再跌了,现在应该很值得投资;2、这家公司市值已经涨了100倍了,我觉的涨的太多了,现在风险应该很大了,不值得投资。

正确的认知应该是:

一家企业便宜还是贵,跟它过去曾经到过多少市值完全没有关系,只跟它当前以及未来的盈利能力有关。

说的更具体一点,可以细分为两条:

1、一家公司现在的市值比曾经低了90%以上,不代表现在估值便宜。因为它可能已经失去了盈利能力,未来可能还会跌90%以上。

比如曾经是美国也是世界最大的私人零售企业西尔斯百货

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它在 2007 年价格曾经到过593美元(前复权),2015年价格跌到了30美元,跌幅高达95%,看起来很便宜了。如果30美元买进,2019 年价格跌到0.3美元,跌幅高达99%。为什么西尔斯跌幅那么大?因为它失去了盈利能力。失去了盈利能力的西尔斯在30美元价格的估值并不比593美元时候便宜。

2、一家公司现在的市值比曾经上涨100倍以上,并不代表现在的估值贵。因为它的盈利能力如果增加了200倍,它的估值反而更便宜了。如果盈利能力继续增强,它未来还能继续涨 10 倍甚至更多。

比如贵州茅台

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它在 2003 年的价格只有25.88元,到了2017年价格涨到2600元(后复权),上涨了100倍。2600元看起来已经很贵,但是如果当时买进,1 年半以后价格上涨到了5203元,市值又增加了一倍。为什么茅台的价格能一直上涨?最主要的原因是茅台的盈利能力一直在增强。

如何估算企业的合理价值呢?

根据:市值=市盈率*净利润,只要能确定一个合理市盈率和某年的净利润,我们就能计算出这家公司在某年的合理市值。

如何确定合理市盈率呢?

合理市盈率=无风险收益率(10 年期国债收益率中位数)的倒数=1/4%=25倍。这个合理市盈率的计算方法本质是把股票看作债券给出的市盈率。其实股票本身就是一种特殊的债券,是一种票面利率和存续时间不确定的债券。所以这个合理市盈率更适应于优秀公司,因为优秀公司可以看作永续债券,可以在很长时期内存在。而烂公司可能 10 年后就没了。

这里强调一下这个合理市盈率适应于低杠杆的好公司,如果是像银行、保险等高杠杆公司,合理市盈率应为2倍无风险收益率的倒数(12.5 倍,取12倍)。这是因为高杠杆公司风险较大,需要更高的收益率作为风险补偿。这里再延伸一下,如果非要为普通公司估值,合理市盈率也可以取12倍,普通公司比好公司的风险大,同样需要更高的收益率作为风险补偿。

确定好了合理市盈率之后,只要我们能估算出一家公司今年的净利润,我们就能估算出这家公司今年的合理价值。如果我们能估算出未来3年的净利润,我们就能估算出这家公司未来3年的合理价值。

我们发现要估算出一家公司的合理价值,依然要估算未来的净利润。这种方法只需要估算企业未来两三年的净利润就可以了。估算未来两三年的净利润虽然也不容易,但还是要简单很多。说不容易是因为哪怕是估算未来两三年的净利润,也需要我们对企业非常了解。其实大部分企业未来两三年的净利润也是很难估算的,只有很少一部分商业模式简单、护城河宽、确定性强的企业,它们未来两三年的净利润才能比较容易的估算。

下面我们看一下净利润。

净利润现金含量等于经营活动现金流量净额除以净利润。这里的净利润需要是真实的净利润,净利润的现金含量要大于1。一般我们会把连续5年平均净利润现金含量小于1的公司淘汰掉。另外净利润还要能持续,未来5年的净利润不能有大幅的波动。这考验的是我们对企业的理解和分析能力。了解企业的商业模式、护城河、企业文化、团队就非常重要了。

如果主营利润占利润总额80%以上,此时直接用财报中的净利润数据就可以了。如果利润总额中主营利润占比较低,后期财报中的净利润就可能会出现大幅波动。此时应该用主营利润减去所得税计算净利润,而不能直接采用财报中的净利润数据。

理解清楚合理市盈率和净利润之后,我们就可以去为企业估算合理价值了。对于业务单一的公司,直接用“合理价值=合理市盈率*净利润”公式去估算就可以了。

以茅台为例

先回答这几个问题:1、连续5年平均净利润的现金含量是否大于1?2、净利润未来5年是否能持续增长?3、净利润未来3年每年增长率预计是多少?

茅台连续5年平均净利润的现金含量大于1,所以可以直接采用财报中净利润数据。

下面看一下第2个重要的问题:茅台的净利润未来5年能否持续增长?

要回答这个问题需要从行业所处阶段、行业市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业文化、企业团队 6 个方面去分析。

下面看一下行业所处阶段

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行业都是有生命周期的,行业的生命周期可以分为四个阶段:初创期、成长期、成熟期、衰退期。相对于初创期和衰退期,处在成长期和成熟期的行业收入和利润增长空间大,确定性强,会创造行业的绝大部分利润。就像人一样,18-35 岁大概处于成长期,36-60 岁大概处于成熟期,60 岁以后大概就要就进入衰退期了。如果把所有人(企业)作为一个整体(行业)来看,18-35 岁之间,收入快速增加,但结余(利润)可能不多。36-60 岁之间,收入增长速度会放缓,但是结余(利润)会大幅增长。到了衰退期(退休)以后,收入会减少,结余(利润)也开始减少。到了 75 岁以后支出会大幅增长,可能会入不敷出(亏损)。这是把人(企业)作为一个整体(行业)来看,生活中我们会发现也有少数非常优秀的人,越老价值越高,越老收入也越高。其实行业中最好的公司可能也存在这个特点,即使行业已经进入衰退期,但是企业的收入也在增加,这是因为它抢占了其他企业的

市场份额。但是对于投资者来讲,只考虑处于成长期和成熟期的行业就可以了。因为这是行业的黄金时期,如果再能选出好公司并在好价格买进,那么一定可以获得超额收益。

白酒行业目前处于成熟期,由于白酒行业的特点,白酒行业的成熟期会比一般行业长很多,也就是说白酒行业很多年以后才会进入衰退期。并且可以确定的是,即使白酒行业进入衰退期以后,这个行业也不会消失,它会伴随人类一直存在下去。

处在成熟期的行业,是行业创造利润最多的阶段。如果行业处在这个阶段的时间又足够长,那这个行业将创造更多的价值,赚更多的钱,白酒正处于这样的行业阶段。所以白酒行业未来的收入和利润依然会继续增长。

下面看一下行业市场规模

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2018 年的准确数据还没出来,大概是 5875 亿。白酒行业的销售收入处于稳步增长之中。行业的市场规模是企业收入的天花板,也就是说一个企业无论有多厉害,它的营业收入也不可能超过行业收入。当然企业收入与行业收入的差距也是企业未来最大的潜在成长空间。

目前白酒行业的销售收入依然在增加之中,由于行业处在成熟期,而不是衰退期,基本可以确定未来 5 年白酒行业的收入依然会增加(不一定每年增加,但整体增加没有问题。比如下个 5 年的行业总收入会大于过去 5 年的行业总收入)。

在行业收入增加的情况下,某些竞争力强的企业收入会以更快的速度增加,比如茅台。要知道即使行业收入下降,行业内竞争力最强的企业收入也很有可能会增加的。因为它们在行业进入衰退期的初期会抢占其他企业的市场份额。目前白酒行业的收入在增长之中,那么处于行业第一名的茅台毫无疑问会以更快的速度增长。

茅台2018年的收入为736亿,离行业近6000亿的收入还有很大的空间。茅台离行业天花板仍有较大距离,未来5年茅台的收入继续增长基本没有问题。

下面看一下行业竞争格局

目前, 白酒行业竞争格局很清晰,一线高端白酒主要以飞天茅台、 五粮液、 国窖1573为主, 茅五泸占据约95%的市场份额,寡头格局稳固,竞争不大。竞争不大利润就会高。

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在高端酒中,茅台的价格大概是五粮液和泸州老窖的2倍。从售价上可以看出茅台是高端酒中的最高端,茅台会继续抢占五粮液和泸州老窖的市场份额,原因很简单,喝茅台的人基本不会再去喝五粮液和泸州老窖了。而喝五粮液和泸州老窖的人,随着他们变的更成功,会有一部分人变成茅台的客户。

当然五粮液和泸州老窖也会继续抢次高端酒的份额,次高端抢中端的份额,中端抢低端的份额。总之随着中国 GDP 的增加,人均收入的增加,酒或许会越喝越少,但一定会越喝越好。无论酒越喝越多,还是越喝越少,茅台都会是受益者。

次高端白酒主要由全国名优酒构成, 包括剑南春(水晶剑)、郎酒(红花郎)、水井坊(井台、 臻酿八号)、汾酒(青花系列、 金奖 20 年)、 沱牌舍得(品味舍得)、 酒鬼酒(红坛)、洋河(M3、 天之蓝) 等, 集中度较高 ,竞争相对较大。但是这些酒的竞争和茅台没有关系。无论它们把价格降50%还是80%,喝茅台的人依然会喝茅台。

下面看一下企业护城河

茅台酒独产于茅台镇,是中国的国酒,是大曲酱香型白酒的鼻祖,是中国三大名酒“茅五剑” 之一,也是与苏格兰威士忌、 法国科涅克白兰地齐名的世界三大蒸馏名酒之一。

茅台酒是世界上最好的蒸馏酒。国外洋酒的生产工艺是液态发酵,茅台是固态发酵,这是最大的一个区别。液态发酵需要将原料经过粉碎后,在水溶液里添加酵母进行发酵。

酵母相对比较单一,发酵力非常强,发酵速度一般比较快,比较充分,耗粮率比较低。但它带来的结果就是,里边的大分子物质比较多,香味成分少。大分子多的结果就是喝多了会上头。而茅台酒很细腻,喝太多不会上头,这是非常大的一个差别。

咱们看茅台的工艺,酿酒师傅要把新糟旧糟麦曲拌匀后再入窖池,这样一种固态发酵模式,发酵时间长、耗粮率比较高,茅台要5斤原粮生产1斤基酒,但它做出来的酒会非常得细腻,香味成分非常得多。欧洲的奢侈品总是强调手工打造,茅台更是手工打造,更适合做奢侈品。茅台独产于茅台镇,为什么其他地方生产不出茅台呢?

茅台镇具有极特殊的自然环境和气候条件。这种特殊气候、水质、土壤条件,对于酒料的发酵、熟化非常有利,同时也部分地对茅台酱香酒中香气成分的微生物产生、精化、增减起了决定性的作用。可以说,如果离开这里的特殊气候条件,酒中的有些香气成分就根本无法产生,酒的味道也就欠缺了。可以说茅台自己换个地方也生产不出和现在一样高品质的茅台酒。这就是为什么长期以来,茅台镇周围地区或全国部分酱香型酒的厂家极力仿制茅台酒,而不得成功的原因。

独特不可复制的地理资源,是茅台很重要的护城河。

就是因为茅台酒产品非常好,周总理到国外访问或者接见外宾的时候,经常会推荐茅台。他说,我给大家带来了“两台”,一台是“东方的罗密欧与朱丽叶”,就是梁山伯与祝英台;第二台就是茅台。由于产品质量极好,周总理也忍不住到处种草,于是茅台酒就成了国酒。

茅台首先是产品质量极好,其次有国酒的身份,周总理为其背书,最后还有文化传承,有历史积淀。以上是茅台这个品牌之所以成为茅台的原因。品牌是茅台最强最宽的护城河。

茅台酒作为酱香型白酒,口味醇厚,很多人一开始不习惯,但是一旦你喝习惯之后,再喝别的酒就会觉得味道不习惯,忠诚度相当得高。另外茅台无论从品牌形象还是从价格都超越了五粮液,一个人上年给领导送五粮液,今年给领导送茅台,领导会很高兴。如果上年送茅台,今年送五粮液,这感觉就有点不对了。

所以无论自己喝还是请客送礼,茅台客户的转换成本比较高,这也是茅台的一大护城河。

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