刚兑和净值那对CP

光大最初在2004年发行的阳光计划，采用的正是后来风靡一时、备受投资人喜爱的预期收益。通俗来说，就是保本保收益。

为什么选择预期收益？

因为在当时，只有不走寻常路，股份制银行才能在夹缝中突围。

彼时的银行界，六大国有行规模大、网点多、还背靠国家资本；城商小行之类，深深扎根于地方，时不时有地方财政补贴扶持；

唯独股份行，想要逆袭，只有靠创新。

因此，从供给端来说，银行方动力十足。

而在2004年那几年，低利率，波动大，老百姓渴望获得高回报的需求也强烈。供给双方皆有意，一切都与市场规律不谋而合。

并且，倘若反其道而行之，先买无风险国债、金融债、央行票据等，再以这个债券池所能提供的收益为后备，发行一只理财产品，某种程度还可以对冲市场风险、利率风险。

因为银行角色特殊，可以利用机构的优势拿到高于存款利率的债券，也可以给予居民较为确定的利率。

如此一来，仿佛固定收益。

再者，2004年那会儿，存款利率大约在2.5%左右，而央行票据等的发行成本大约在3%以上。老百姓虽然进入不了银行间市场，但通过银行理财依旧可以参与到那片套利空间中。

这片套利空间，给了银行刚兑的底气。

渐而久之，刚兑像一种无形的毒，深入骨髓。老百姓爱上了保本的刚兑，银行为挽留住客户，一次次也心甘情愿刚兑，上瘾般无法自拔。

但后来，那片套利空间缩小。

先是各银行闻风而至，相继发行理财产品，一家银行所能抢到的奶酪更少；

再是央妈下调存款准备金率，票据收益降至2%以下，和存款之间的利率差减小。

而刚兑，是银行难以祛除的附骨之疽。

在老百姓对刚兑的追捧中，银行理财正处于蒸蒸日上中。为了继续保持刚兑，摆在银行理财面前的是两条路，也只有两条路：

一是期限错配，资金池；

二是投向新的渠道，不再限于国债等。

于是，“非标”应运而生。

2006年3月，还是光大银行。

这位掀起巨浪的主角，推出了阳光理财T计划——首只银信合作非标诞生。

为了刚兑，银行投向了非标资金池的怀抱。

刚兑的背后

对于非标和资金池，银行理财可谓爱得深沉。

2006年光大推出的T计划，通过新华信托，把资金贷给由国开行推荐并提供担保的项目，一个产品对应一个项目，短中介链、低杠杆率。

以银信通道为突破口，这种资金模式在2007年、2008年四万亿计划后忽如一夜春风来。

金融机构通过应收账款买卖、股权注入和回购、信托贷款、委托贷款等为地方融资平台或房地产企业融资，形成金融资产。

而银行可以绕过监管、购买这些债权资产将钱放给地方融资平台或房地产企业。

这些债权资产的背后，是政府信用和增值预期的土地。因此，“非标”可以承受高成本融资，为银行提供了看似安全可靠的高收益资产。

既高收益，又低风险。

从市场规律而言，供给双方依旧不谋而合。

于是乎，商业银行一边吸收理财资金，一边将这些资金投向“非标”，资金池运作，期限错配、滚动发行，源源不断刚兑给客户高利率。

一切看起来是如此美好，可监管爸爸也许会迟到，但不会不到。

先是2013年8号文，对银行理财投资“非标”比例做出了35%的限制，清理“资金池”模式。

再是2018年资管新规，打破刚兑，实行净值化管理，以后再无保本理财产品，买者自负风险。

投资人或许百思不得其解：

既然银行愿意刚兑，我们也喜欢刚兑，双方你情我愿，为何非得来一刀？

单从投资者角度而言，这种想法情有可原。但放到整个金融市场，一切又恍然不同。

为何要打破刚兑，实行净值化管理？

央妈在新规里说得直白：

刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。

其一，本应是代人理财，收益与风险如鱼与熊掌，二者不可兼得，但刚兑一本万利，投资者既得高收益，又享低风险，稳赚不赔，市场规律何在？金融秩序何在？

其二，其实是有风险的，只不过为了维持刚兑，银行把潜在亏损风险的定价加到了其他资产上，进而传导至整个市场。也即，不只是银行为刚兑买单，整个市场都在为刚兑买单。

其三，有人为刚兑买单，就肯定有人趁机浑水摸鱼。金融圈离钱太近，人性脆弱，道德风险积聚的同时，潜在的金融风险也在积聚。

因此，短期来看，刚兑是岁月静好；

但长期来看，不过是在消耗金融体系，对于借新还旧的资金池项目而言，更是损害了“新”投资人的利益，必须要打破。

于是，在刚兑被否定中，以银行理财为代表的资管行业，走上了净值化的痛苦转型之路。

带不动的净值型

事实上，虽然自一纸新规起，银行走上了净值化道路，但净值型产品并非新鲜物。

早在2008年4月，还是那位主角。

光大银行，推出了国内首只开放式、净值型银行理财产品——阳光稳健一号。

彼时的阳光一号，成立之初主要投资债券，因为银行间债市已经逐渐发展起来；部分投资“非标”，二者投资占比接近1:1；少部分投股市。

在那时，银行理财就有了转型的迹象，但直到2018年前，净值型的理财产品并不多见。

从产品数量占比上看，2018年1月，净值型产品占银行理财的占比仅为 1.8%。

而从各家银行来看，除了几位先行者光大、工行超过10%，其他银行净值型寥寥无几。

为什么净值型并不出色？很大一部分原因，是因为投资人不买账。

并且，此净值型，非彼净值型。

过去的银行理财，就算是净值型，也大都采用摊余成本估值，也即把收益摊至每一天。

假设一个100元、票面利息4%的债券，持有满一年后，本息一共104元。按摊余成本计算，用4%除以365，乘以100元，即为每天收益。

这仿佛给人一种无风险、固定收益的错觉。

事实上，银行的隐形刚兑，也确实给了老百姓这种错觉。既高收益，又低风险，流动性也还可以，本是一个“投资不可能三角”，在刚兑之下，预期收益产品却实现了三者的完美结合。

相比之下，净值型在其面前黯然失色。

但等到资管新规之后，没有了刚性兑付，能用摊余成本估值的也不过4种，监管爸爸强烈建议、严厉要求：按市价法估值。

所谓市价法，就是按标的资产市值估值，资产价格亏损了多少，反映到净值里就是多少，投资者自负盈亏。换句话说，倘若投资标的风云突变，净值波动也有如过山车一般起伏。

最近债市暴跌，银行理财纷纷跌破本金，刷屏的胆战心惊、客户投诉就是最好的例子。

习惯了多年的预期收益，多年的刚兑，可谁知净值也是一位有脾气的小公举呢？

过去有多美好，净值之后就有多刺激。

不过，2018年监管爸爸想要净值化，并没有那么简单，净值型产品虽有，但带不动。

在新规后的第一年里，银行理财余额约23万亿，净值化产品不到9万亿，转化率不到40%。

这40%中，还有超过4万亿的现金管理类产品，而它们被监管明文指出：不达标，继续整改。

也即，真正合规的净值化产品不到5万亿。

投资人不买账，银行也举步维艰，产品难发行，投研跟不上……净值化之路，任重而道远矣。

净值的未来

新规刚出来，银行们还心存幻想：刚兑这么多年，净值迟迟不见波澜，有没有可能不转？

但监管爸爸态度明确，刚兑是附骨之疽，破刚兑是化解金融风险攻坚战的关键，方向不会动摇，净值化也势在必行。

也就是说，醒醒，别再幻想了。

这体现在产品上，就是新规第一年净值化还走得慢吞吞，第二年后开始大迈步了。

数量方面，2019年1月，净值型产品数量占比不过7.3%；等进入2020年，截至5月底，净值型产品数量达 18136 只，占比已达 32.8%。

规模方面，截至1季度末，银行非保本理财产品余额约 24.4 万亿，净值型产品存续余额约 12.54 万亿，占比由新规前的 15％大幅提高到51.40％。

显而易见，2020年明显更净值化了一点。

虽然在资管新规过渡期前，还有一大段路要走

监管铁了心要净值化，就算再难、再痛苦，以银行理财为代表的资管行业也要硬着头皮上。

而过去在隐形刚兑的“庇护”下，资管行业的管理人差异、投资差异、产品差异……通通都无关紧要，反正都有人兜底，哪家收益高选哪家。

但在净值的冲击下，将是业绩为王。

差异化将逐渐拉大，市场这只“看不见的手”将自然淘汰历史业绩不行、投资管理落后、风险管理不强的资管机构，孰强孰弱，一试便知。

而如果谁能在资管江湖里，任尔风云突变，我自稳如泰山，净值大致稳健增长，那肯定能俘获过去那些偏爱“固定收益”、“保本理财”的客户。

稳了，那就爱了。

当年的刚兑，当年的保本理财，亦如此。

可怎么才能让净值稳定？

那就各凭本事咯，监管爸爸要的就是正本清源。