2020年，企业债券发行387只，发行规模3,926.39亿元，与上年同期相比，分别下降1%和增长8%。从市场结构来看，2020年发行的企业债有43只为产业债，发行规模613.30亿元。

从净融资情况来看，2020年企业债净融资-1,163.63亿元，较上年同期净偿还量减少156.58亿元。其中，3月和4月，市场环境相对宽松，发行规模大幅增长，进入5月后，市场对货币政策走向态度不一，且利率债大量发行，资金面出现波动，发行规模骤减。8月以来，企业债市场相对稳定。2020年，累计取消发行企业债41只，原计划发行规模296.40亿元，其中20只已重新发行成功。

二、市场分析

（一）发行呈现一定“逆转”，低基数省份借力上扬，福建省、广西省和安徽省涨幅明显

综合2020年情况来看，湖北省以405.29亿元的发行规模位居首位；四川省以371.90亿元的发行规模位居第二；广东省和浙江省分别发行312亿元和 298.60亿元；江苏省和湖南省分别发行265.90亿元和250亿元；此外，江西和陕西的发行规模分别为217.50亿元和207亿元，其余省份发行规模在200亿元以下。从发行数量上看，四川省发行41只，位居首位；湖北省发行37只，位居第二位；浙江省、湖南省和江苏省分别发行35只、34只和31只，其他省份发行数量在30只及以下。

与上年同期相比，29个省中有13个省份发行规模出现增长，其中，在低基数省份中[1]有8个地区同比增长，其中天津、黑龙江同比分别增长500%和99%，涨幅最大；此外，福建省、广西省和安徽省分别增长119%、87%合40%。在16个出现下降的省份中，高基数地区占比37.5%，其中前5个高基数地区发行规模均出现下降，山东省、陕西省和江苏省分别下降33%、26%和25%。整体看，2020年企业债市场发行出现一定“逆转”。

（二）得力于多省地铁修建，交通运输行业大幅增长

2020年，企业债券发行人行业分布于建筑装饰、综合等行业。建筑装饰仍是发行企业债券的主要行业，共发行219只，规模1,840.49亿元，占比分别为57%和47%。与上年同期相比，建筑装饰行业发行规模同比下降12%，主要是受疫情影响，项目投资和建设放缓；而在政策扶持基建的环境下，综合和交通运输类企业发行规模分别增长57%和109%，2020年交通运输投资规模大幅增加，其中深圳、广州、南京、武汉的地铁集团的发行规模合计占比53%。此外，商业贸易和房地产分别增长96%和211%，主要是受疫情影响企业资金压力上升，再融资需求提高。

（三）3年期品种规模占比涨幅最大，7年期品种设置含权结构明显增加

2020年，7年期企业债券发行245只，发行规模2,022.40亿元，占比分别为63%和52%；5年期债券发行64只，发行规模920.59亿元，占比分别为16%和23%。与上年同期相比，3年期、5年期和7年期品种的规模占比分别上升1.63、0.46和0.92个百分点，同时15年期以上的长期债券规模同比增长25%，均附有“调整票面利率，回售”的特殊条款，最早行权日为存续期第3年，为地铁和保障房项目。

从特殊期限结构看，2020年含权企业债114只，数量占比36.4%。其中，7年期、5年期和10年期债券数量占比分别为14%、9%和7%。最早行权日为存续期第3年的债券有59只，占所有含权债券的42%。与上年相比，含权债券数量占比上升11个百分点，主要是7年期债券占比大幅增长10%，期限结构主要为5+2，行业为建筑装饰领域。

（四）上半年发行成本大幅波动，下半年高级别维持相对稳定，低级别有所上升

2020年，企业债券最高发行利率为8.50%，最低发行利率为2.39%，波动区间扩大。主要看7年期企业债，2月受新冠肺炎影响，仅发行3只企业债，平均发行利率较上月上行；3月和4月，为缓解疫情带来的负面冲击，同时支持复产复工，货币政策和财政政策双重发力，市场融资环境较为宽松，国债利率大幅下行，各级别企业债发行利率下行；5月以来，国外疫情扩散至国内，同时国债和地方债大规模发行，6月LPR利率未作调整，导致市场资金面出现波动，7年期企业债平均发行利率明显上行、平均发行利差扩大。随着货币政策维持文件，高级别企业债发行利率维持相对稳定，而AA级在四季度呈现上升，主要是低级别主体增加，发行成本较高。

（五）高级别主体和债券占比同比上升

2020年，AAA级债券占比60%，同比上升14.3个百分点；AA+级占比29%，同比下降1.9个百分点；AA级占比11%，同比下降12.4个百分点。

从发行主体等级看，AAA级主体75家，占比24%，较上年同期提升6.1个百分点；AA+级主体66家，占比21%，较上年同期提升8.7个百分点；AA级主体151家，占比48%，较上年同期下降6个百分点；AA-级主体17家，占比较上年下降6个百分点。整体看，2020年企业债发债主体中高级别占比明显提升，但下半年低级别主体有所增加，占比有所提升。

（六）担保比例全年同比上升，分月看呈现明显波动

2020年，企业债有担保措施的债券163只，增信比例42%，较上年同期上升1.5个百分点，主要是2月-3月发行主体集中在高等级，采取担保措施的债券比例较低。下半年低等级主体增加，担保比例提升至40%以上。（详情见图11）

（七）海通证券企业债券承销规模最大

就承销机构而言，2020年共有72家机构参与企业债券的承销工作。海通证券承销373.78亿元，位居第一；中信建投证券承销312.03亿元，位居第二；国开证券承销285.44亿元，位居第二。前五大承销商，承销规模合计占比35.9%。

三、市场回顾

2020年新冠疫情让全年的经济环境承压，众多企业出现资金困境，偿债压力攀升。2020年，为应对新冠疫情带来的资金压力，发改委出台相关文件，包括允许借新环境，延长外债备案有效期，并继续推出企业债直通车。此外，为强化企业债的融资功能，推出县城新型城镇化建设专项企业债。

（一）对冲疫情负面影响，增强企业债灵活性

为了对冲疫情的负面影响，发改委发布《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》（简称“111号文”），明确以下支持措施：第一，支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造以及疫情防控基础设施建设等项目，在偿债保障措施完善的情况下，可适当放宽该类项目收益覆盖要求。申报阶段，支持企业债券资金用于处于前期阶段的该类项目建设，但应全面详尽披露最新的项目合法合规信息。第二，允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款。第三，鼓励信用优良企业发行小微企业增信集合债券，为受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。允许债券发行人使用不超过40%的债券资金用于补充营运资金，同时将委托贷款集中度的要求放宽为“对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过5,000万元且不得超过小微债募集资金总规模的10%”。第四，对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息。

（二）企业债实行注册制，审核效率提升

随着新《证券法》的正式实施，企业债券发行由核准制改为注册制。发改委为企业债券法定注册机关，中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”）为受理机构，中债登、中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）为审核机构。随后，7月中债登和交易商协会发布企业债受理和审核规则，审核时限不超过受理后30个工作日，自受理后10个工作日内形成反馈意见，自反馈更新后5个工作日内完成审核工作报告。

（三）直通车第五年，继续助力企业融资

2020年为直通车机制的第五年，全国先后共有68地区被列入名单内，由于名单有效期为2年（纳入当年和下一年），目前仅有今年纳入的10个城市在名单内。直通车名单城市的企业债发行，无需省级发展改革部门出具专项意见，但应在申报过程中同步向省级发展改革部门报备。相关债券实行“即报即审”，审核时间由15个工作日缩短到5个工作日。从名单看，部分为主要发债地区，非主要发债地区、县域城市从2016年后有所减少。在制度激励下，名单内地区发债规模提升。

（四）推出县域新型城镇化企业债

2020年8月16日，发改委正式发布了《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》（简称《发行指引》）。第一，《发行指引》明确了适用范围，包括县城及县级市城区内的，兼顾镇区常住人口10万以上的非县级政府驻地特大镇、2015年以来“县改区”“市改区”形成的地级及以上城市市辖区的项目。第二，募集资金用于符合《国家发展改革委关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》（简称“831号文”）、市场化自主经营、具有稳定持续经营性现金流的单体项目或综合性项目。其中，重点支持县城产业平台公共配套设施、县城新型基础设施和县城其他基础设施。第三，831号文强化示范区带动，公布120个县及县级市。在此基础的《发行指引》在一定程度上或在示范区先落地。第四，强化政策支持，包括“允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金”、“支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行本专项企业债券”、“对已安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金的项目，优先支持项目实施主体发行企业债券，以支持募投项目所需资金的足额到位”等。目前，已针对县城新型城镇化建设出台了多个领域的配套文件，包括信贷支持、细分行业的项目指引等。

（五）发改委针对注册制及创新业务发布业务问答

随着债券市场化发展，以及注册制的落地，发改委针对市场上存在的问题先后发布两期《企业债券注册发行业务问答》，覆盖申报条件、申报文件编制、申报流程等，此外，针对县城新型城镇化企业债的申报条件作出详细解释。这是发改委首次针对市场发布业务问答，有利于市场及时、准确了解政策，提高债券发行效率，扩大企业债的应用。

此外，随着统一监管的推进，债券市场在信息披露、违约处置方面下发了指导性文件，相继出台了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144 号）和《公司信用类债券信息披露管理办法》。由此，对企业债市场的监管提出了新的要求。

四、市场展望

2021年，是“十四五”的开局之年，同时新冠疫情仍有复发的可能，全球经济仍有很大的不确定性和资金压力。对此，2021年将以“稳健”为基调，以控制风险为重要任务，同时加快前期政策的完善和落地。

（一）受境内外疫情影响，前期政策或继续推进，相关鼓励品种的优势渐显

目前，境内疫情出现点状复发，境外疫情依然在蔓延，全球经济仍处在整体下行的趋势中。由此，境内经济仍有一定的不确定性，疫情带来的部分影响将逐渐显现。2021年，或将延续2020年的政策基调，继续执行疫情期间关于企业债发行的支持措施，包括适当放宽募集资金用途使用范围、允许借新还旧，鼓励发行小微企业增信集合债等。2020年小微企业增信集合债发行8只，数量有所增长，但受限于风险控制方面的担忧，发行规模并不大。同时，用于借新还旧的债券10只。2021年上述品种在政策指引下，或继续小幅增加。

此外，在发改委发布的《业务问答》中可以看到针对部分主体、债券品种，有一定的政策支持，尤其在审批时间上存在优势。未来，企业债可以强化分类管理，利用好“优质企业融资”、“直通车”机制，明确激励和处罚机制，实现一定监管下的市场化发展。

（二）县城新型城镇化建设专项企业债或落地，项目收益和审批效率是发行难点

2020年地方政府专项债规模大幅增加，部分项目优先选择低成本的专债资金，从而使得2020年推出的县城新型城镇化建设专项企业债延迟落地，目前尚未有发行出来的项目。从发行条件看，本专项品种在募集资金用途上有明显优势，但对项目的收入、运营和管理有较高要求。

从市场发行看，本次专项债的支持领域多有发行案例，其中部分领域已有对应的专项企业债品种，例如，社会领域产业专项债、地下管廊专项债券等，同时部分募投项目也是和棚改、安置房等非重点支持类项目进行打包。从支持项目类型看，园区类项目、污水和垃圾处理的收益相对较好，但有赖于地区产业规划和人口增长；新型城镇化设施领域的项目目前收益性较弱，有待信息基础设施的完善和相关产业链的形成，既有案例也较少。整体看，项目收益性弱是发行难点之一，尤其在部分县级城市。出于示范效应，本专项债或优先在经济实力较强的县落地，为保障项目收益，政府应完善相关产品的定价机制，强化合同约束和履行。

此外，由于城投公司长期以来承担了较多的基础设施固定投资，项目受到发改委的严格管制，除项目收益企业债外，企业发行均为公募发行，对项目审批、信息披露的要求较高，也成为其难以大规模发行的原因之一。随着注册制的落地，企业债在审批方面效率将有所提高。

（三）注册制相关细则或逐步完善，市场化推进有制度上的阻力；发行规模或与2020年持平

企业债开始实行注册制，取消省级发改委转报环节，取消40%净资产限制，对募投资金投向无具体要求，发行条件从理论上有所放松，但加强了中介机构职责和存续期管理要求，弱化了行政干预。从目前看，新的配套政策有待出台，为控股风险，审批效率尚未明显提升。

第一，与公司债、银行间品种不同，长期以来企业债受到的行政干预较多，市场化程度较低，注册制的推进需要时间。企业债市场化程度低、发行条件较高的原因企业债发行需与项目对应，而发债占比较多的城投公司长期代表政府投资，募集资金使用上以经济发展关键领域、重点区域、社会民生领域补短板领域的项目为主，投资项目审批较谨慎。短期内地方政府和城投公司之间的关联尚存，使得企业债在市场化推进或较缓慢。

第二，从核准制到注册制，对于企业债市场来说需要更多的时间去完善配套政策，包括发行和存续期管理。尤其是随着央行、发改委、证监会统一监管，对于最后进入注册制的企业债市场需要填补制度漏洞，根据框架文件完善持有人会议制度、出台违约处置和信息披露的细则，加强中介机构职责和存续期管理，明确发行条件和管理要求。

第三，目前，企业债的发行规模在信用债[3]中的占比仅为3%，虽然规模较小，但仍有市场需求。企业债发行主体主要是城投公司，资金用于地方公用事业类项目，具有期限长、投资规模大、回款慢的特征。随着信用风险事件的频频发生，其他主要债券品种的发行期限有所缩短，且特殊期限结构的债券有所增加，首个行权日提前，相比来说，企业债的资金匹配度较高，存在发行需求。但由于市场对信息的敏感程度逐渐提升，发行时机的把握显得更加重要，企业债审批时间长，成为发行阻力之一。

整体看，企业债由于制度上的原因，其市场化程度较弱，发行规模受制于发改委项目审批严格和债券申报周期较长，与到期规模关系不大。综合考虑2021年抗疫国债和专项债规模面临退出和收缩，相关挤出效应淡化，宽松政策回归稳健，注册制落地缓慢等因素，企业债发行规模或与2020年持平。

（四）企业债偿还压力有限，但需关注多市场融资主体的整体偿债能力、部分企业再融资能力和担保方情况

从企业债发行主体风险来看，2021年待偿还企业债主体1,191家，其中796家仅需偿还企业债，占比67%，待偿还规模2,213亿元，占存量企业债的10%；207家需要偿还2个债券品种，规模3,069亿元；188家需要偿还3种及以上品种的债券，规模11,380亿元。可见，企业债偿还主体的债券偿债压力更多的在其他债券品种。具体到发行人，一方面需要关注，多市场融资主体的偿还压力，尤其是低级别主体；另一方面需要关注民营企业偿还能力。2021年需偿还企业债的民营企业有14家，待偿还规模（包括其他品种的债券）310亿元，其中，企业债114亿元，2只由专业担保公司担保，10只为股东或其他第三方担保，6只为无担保债券。从发行人整体债券偿付规模看，横店集团控股有限公司、山东宏桥新型材料有限公司（简称“宏桥新材料”）和中国泛海控股集团有限公司的规模较大，其中宏桥新材料非企业偿还规模146亿元，存在集中偿付压力。对于短期偿债压力较大的企业，需要关注其再融资能力情况及担保方的救助能力和意愿。

此外，回售带来的资金压力成为信用债违约的主要导火索之一。截至2020年末，回售行权日在2021年的企业债有66只，债券余额734亿元，与上年基本持平。从2020年回售比例看，15%的回收率低于2019年的30%，2021年回售规模或维持低水平，来给予企业恢复经营的空间，短期回售压力可控。随着信用风险事件的频发，含回售权的企业债发行规模出现增长，长期看，回售压力将逐步增加。

（五）企业债违约风险可控，需加快建立市场化的风险管理和处置制度

从目前看，违约企业债数量较少，截至2020年末，累计违约20只（包括展期），远低于银行间市场和交易所市场主要品种，且尚无城投公司企业债违约，除华晨集团外，均为2015年及以前发行的企业债。主要原因有“发行数量较少”、“企业债发行审核条件较高”、“提前偿还机制”、“发行人以城投公司为主，刚兑压力较大”。此外，低违约率与发改委严格的风险管控不无关系，例如，严格执行“地方政府债务率高于100%的地区不予审批”、进行年度企业债券本息兑付风险排查和存续期监管。企业债的提前偿还机制，使得提前回购议案通过概率较高，因为剩余债券规模减少会降低流动性，持有人往往同意提前兑付。从这角度来说，企业债在主动负债管理方面优于其他债券品种，有利于避免了到期集中兑付压力的出现。

发改委的风险管理可以降低违约风险，但在一定程度上加重了自身的管理任务。从长期看，债券风险处置应逐步市场化，发行与退出应相匹配，从而更好的实现市场化定价。目前，企业债的发行，带有一定的行政色彩，其风险退出必不可少的也带有行政色彩，表现在发改委在风险管理上的干预强于其他债券品种，而非自律组织和中介机构的监督管理。对此，在有限的市场化范围内，可以尝试债券置换、现金要约收购等方式，在“平等自愿”的基础上设定合理的要约条件，实现在一定制度约束下的市场化。

企业债作为跨市场品种，很多领域的制度参考上市市场的要求，自身并无明确规定。随着统一监管，对企业债的存续期管理要求较之前有所提升，尤其是在信息披露和投资者保护方面。2020年，对于企业债来说，是一个新的开始，未来所有的尝试需在新的思维下进行。企业债，能否实现转折，如何在市场化的潮流中不被淘汰，将所有期待变成现实，关键在于改革能否落地。

注：

[1] 本报告共选取了27家发债和上市钢企作为样本企业。

[2] 20118年12月发改委发布《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》

[3] 这里的信用债包括企业债、公司债（包括私募债）、中期票据、短期融资券、定向工具、可交换债和可转债。