小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
业绩持续亏损、连遭降级，保利协鑫旗下硅片生产商资金链异常紧张，本月到期的“15协鑫债”能否顺利兑付？
01、评级再遭下调
10月15日，中诚信国际公告称，将保利协鑫（苏州）新能源有限公司（以下简称“保利协鑫（苏州）”）主体和“15协鑫债”债项信用等级由AA调降至A+，并将其继续列入可能降级的观察名单。
下调评级公告
中诚信国际认为，2020年以来保利协鑫（苏州）业绩持续下滑，预计短期内经营基本面出现明显好转的可能性不大，加之到期债务偿付金额较大，其面临较大的偿债压力。
此外，保利协鑫（苏州）的间接控股股东保利协鑫（03800.HK），2020年上半年收益和毛利同比下降幅度均超过20%，净亏损同比大幅扩大至近20亿元，其对公司支持能力较弱。
《小债看市》统计，目前保利协鑫（苏州）仅存续“15协鑫债”这一只债券，当前余额7.11亿元，票息7.3%，期限5年，将于本月28日到期。
“15协鑫债”基本条款
值得注意的是，2017年以来，保利协鑫（苏州）在债券市场再无新债发行，其2018年拟发行的15亿元公司债券曾被中止，可见其债市融资渠道已遇阻。
今年6月，中诚信国际已将保利协鑫（苏州）的主体及“15协鑫债”债项信用等级下调过一次，并将其列入可能降级的观察名单，因此半年内两次遭降级说明其信用资质已恶化。
除此之外，近日“15协鑫债”在二级市场多次异动，发生多笔偏离估值较大的价格变动，并进入中证高隐含违约率债券行列。
值得一提的是，保利协鑫（03800.HK）另一子公司协鑫新能源(00451.HK)，由于流动性压力较大，今年也被多家评级机构下调评级，“协鑫系”新能源帝国危机四伏。（后台回复“协鑫新能源”查看原文）
02、业绩持续亏损
据公开资料，保利协鑫（苏州）成立于2010年，主要从事多晶硅片、单晶硅片的研发、生产与销售，是保利协鑫旗下唯一一家主营多晶硅片的生产商。
保利协鑫是目前全球最大的太阳能光伏企业之一，业务遍及电力、光伏、油气、金融、科创等产业群，资产总额近2000亿元。
从股权架构看，保利协鑫(苏州)的控股股东是江苏中能硅业，而后者系港股上市公司保利协鑫旗下公司，穿透后公司实际控制人为自然人朱共山。
股权结构图
2017年以来，由于硅料采购价格上升，硅片销售价格下降，金刚线改造未全部完成导致成本较高等因素影响，保利协鑫(苏州)的盈利能力持续下滑，已经连续两年亏损。
2020年上半年，受光伏行业政策变化、新冠肺炎疫情爆发等影响，保利协鑫(苏州)实现营业总收入31.81亿元，同比下降四成；实现归母净利润-3.87亿元，同比大幅增亏。
盈利能力
截至最新报告期，保利协鑫(苏州)的总资产为223.36亿元，总负债138.15亿元，净资产85.21亿元，资产负债率为61.85%，已上升至2015年以来的新高。
《小债看市》分析债务结构发现，保利协鑫(苏州)主要以流动负债为主，占总负债的94%，债务结构不合理。
值得注意的是，由于流动负债的不断上升，2019年保利协鑫(苏州)的流动资产已无法覆盖前者，其流动比率和速动比率均小于1，说明短期偿债能力已恶化。
截至今年二季末，保利协鑫(苏州)的流动负债有129.95亿元，主要为应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债有36.22亿元。
而相较于短期负债，保利协鑫(苏州)的资金流动性十分紧张，其账上货币资金虽有47.26亿元，但其中受限资金高达45.01亿元，可动用资金仅2.25亿元，因此其短期偿债风险较高。
在备用资金方面，截至今年6月末，保利协鑫(苏州)的银行授信总额为49.93亿元，未使用授信额度仅剩8.29亿元，可见其财务弹性欠佳。
银行授信情况
除此之外，保利协鑫(苏州)还有非流动负债8.2亿元，主要为长期借款3.94亿元，其整体有息负债规模有95.46亿元，带息负债比为69%。
“造血”能力欠佳、资金链异常紧张之下，近年来保利协鑫(苏州)偿债资金主要来源于外部融资，但其融资渠道狭窄，除了借款和发债，还有3次租赁融资。
更为不妙的是，历年来保利协鑫(苏州)的筹资性现金流净额大多为净流出状态，其筹资现金流入始终无法覆盖偿还负债支付的现金，说明外部融资环境欠佳。
筹资性现金流情况
据悉，未来保利协鑫(苏州)偿债资金来源主要为经营所得资金，以及对关联方其他应收款的催收。目前部分关联方正在进行光伏电站的出售，但电站交割时间及资金到位情况存在较大不确定性。
截至今年二季末，保利协鑫(苏州)的其他应收款规模高达43.56亿元，主要以关联方往来款和资金拆借为主，占当期净资产的51%，不仅对资金形成大量占用，还存在一定回收风险。
另外，保利协鑫(苏州)对外担保规模较大，面临一定代偿风险。
截至今年6月末，保利协鑫(苏州)对外担保余额为45.82亿元，均为关联方担保，其中对中能硅业担保22.84亿元，若被担保方出现经营或违约问题，其或面临一定代偿风险。
对中能硅业担保情况
总得来看，保利协鑫(苏州)收入规模下降、经营业绩持续亏损；流动性紧张、短期债务偿还压力较大；还面临一定担保风险和关联方资金拆借风险。
朱共山电力科班出身，他的发家史在家乡近乎被神化，有着“中国新能源之王”、“世界硅王”、“民营电王”等称号。
早年间，朱共山曾在老家阜宁做很多种类工作，但直到他在江苏盐城轻工局自动化成套设备厂时，工作才逐渐安定下来，并一路做到厂长。
1990年，朱共山毅然辞掉厂长一职，下海经商开始创业。他先是在海外注册成立协鑫集团，又以外商身份在内地找项目。
据悉，朱共山切入电力市场的首个项目是在江苏太仓投资建立的太仓新海康协鑫热电厂，该电厂的另一股东是保利集团旗下香港新海康航业投资。
也就是说，朱共山初次“出山”，就和央企保利集团站在一起唱大戏，这也是保利协鑫公司名字的由来。
当时的中国电力市场，是华能、国电、中电投等央企的天下，没有靠山的朱共山为求得立锥之地，选择先在老家及周边的江浙地区安营扎寨。
这一决定帮助朱共山在热电市场打开局面，几年间他就建起20余座发电站。
协鑫新能源电站开发趋势图
2006年，朱共山决定进入光伏产业门槛最高的上游——多晶硅原料行业，他狠砸70亿元创立了江苏中能。
正是这个决定，让朱共山在此后多晶硅价格一路疯涨中赚得盆满钵满，2008年仅多晶硅业务就带来高达25亿元的税后利润。
2007年朱共山迎来了高光时刻，他将手中多家电厂资产整合，并将保利协鑫能源带到香港上市，这是协鑫集团的第一家上市公司。
对于时局的精准判断和对市场的敏感嗅觉，朱共山的每一次决定都帮助保利协鑫能源远离危机。
在全球金融风暴导致多晶硅价格暴跌、欧美等国接连对我国采取“双反”措施的不利背景下，朱共山当机立断决定向产业链下游延伸，拓展硅片业务，仅用时不到一年，就坐上了硅片领域头把交椅，他巧妙地将多晶硅价格暴跌的危机转化成硅片业务发展的良机。
保利协鑫能源成功跻身全球最大多晶硅和硅片供应商之列，其多晶硅和硅片产量世界第一，朱共山也被业内称为“世界硅王”。
之后，保利协鑫能源扩张之路更加顺遂。
2014年，协鑫新能源登陆港交所；2015年，协鑫集团对超日太阳能重组，后更名协鑫集成；2016年，协鑫集团旗下同鑫光电在新三板上市，协鑫有限借壳*ST霞客上市，后在2019年更名协鑫能科。
仅20多年时间，朱共山就拥有了4家上市企业，建造起协鑫系“新能源帝国”，协鑫集团成为了中国最大的混合所有制民营电力公司之一。
随着商业版图的不断扩大，朱共山问鼎新能源行业首富。据最新榜单显示，2020年2月朱共山家族以270亿元人民币财富名列《胡润全球富豪榜》第683位。
然而，2018年光伏行业风云突变，被业内称为“531”的政策颁布。新政明确暂停普通光伏电站建设规模指标、下调新投运光伏电站的补贴标准，消息一出光伏行业瞬时由热转冷。
众所周知，光伏产业是重资产的行业，建设周期长而回款慢，国补下调对行业打击是致命的，企业生存难上加难。
虽然保利协鑫能源根基深厚，但其前些年决议通过扩充产能抢占市场，导致耗费巨大。再加上光伏行业国补发放本就存在拖欠问题，再下调补贴额度，使得其资金链日益紧张，次年便陷入债务危机。
2019年，保利协鑫能源因未能遵守贷款协议中的一项财务契诺要求的5.57亿元贷款，导致近52亿元的银行借款触发交叉违约条款。
危机爆发后，朱共山决定向国企卖股权、卖资产求生。
2018年，朱共山让出保利协鑫能源核心子公司的控股地位，将51%股份出售给上海电气，但最终未能如愿；2019年，他又计划向华能出售协鑫新能源51%的控股权，经过近一年的沟通虽交易达成，但内容变更为华能不要控股权，只要电站资产。
如今，朱共山掌舵的新能源帝国负债累累，保利协鑫不仅2018年以来连年亏损，而且负债已高达700亿，并且多家旗下子公司陷入流动性危机。
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