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【资产配置】全球养老金如何进行资产配置?

袁吉伟的大资管观察袁吉伟的大资管观察 作者:资管小生袁吉伟
2019-10-28 22:37 274 0 0
随着全球老龄化速度的加快,储备充足的养老金日渐成为头等大事。除了不断完善养老金征收体系,提升养老金资产配置投资收益,日渐得到重视,从全球看养老金资产配置在权益市场、另类资管领域的力度增大,对于我国养老金投资管理具有积极借鉴意义。

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随着全球老龄化速度的加快,储备充足的养老金日渐成为头等大事。除了不断完善养老金征收体系,提升养老金资产配置投资收益,日渐得到重视,从全球看养老金资产配置在权益市场、另类资管领域的力度增大,对于我国养老金投资管理具有积极借鉴意义。

全球养老金概览!

养老金是用于退休人群消费和生活的重要保障,是经济社会再分配的重要组成部分。随着全球老龄化速度的加快,养老金聚集、储备和投资管理日益成为关注的重要社会问题。如果没有充足的养老金做支撑,一方面政府在此方面的财政支出压力将会逐步加大,另一方面高龄人口生活质量将会显著下降,进而影响到社会稳定。基于养老金的社会保障体系最早起源于19世纪的德国,后续主要发达国家都在19世纪初建立相应的养老金制度。

根据世界银行对于全球经验总结,提出养老金体系需要包括三个支柱,分别是具有强制性的政府基本养老保险、企业和个人共同缴纳的养老金计划、个人养老储蓄计划。各国基本是围绕这三大支柱建设养老金制度,而且为了减轻政府财政支出压力,部分发达国家第二、三支柱对于养老金的贡献逐步增大。

根据OECD统计数据显示,全球OECD和非OECD共计71个国家的养老金总额为28.37万亿美元,OECD国家占比为97.18%,在OECD国家中美国占比达到57%,处于最高水平。从2010年发展趋势看,全球养老金基本呈现上升态势不过个别年份,诸如2015年、2018年受到金融市场的影响,导致养老金出现一定损失,呈现负增长状态。除了考虑绝对规模,进一步衡量养老金规模与当年GDP之比,反映经济实力与养老金规模的合理比例,全球为31.78%,其中OECD国家该比例为53.3%,非OECD国家为10.3%,显示了发达国家与发达国家在为养老方面储备资金的差距较大。OECD国家中荷兰、冰岛、澳大利亚均超过100%,分别为171%、151%和133%。各国除了养老金还有其他形式的养老储备资金,如果将这部分资金考虑进去,美国用于养老的储备资金大幅提升,可以达到135.1%。中国养老金储备严重不足,加之养老化进程加快,部分省份已经需要政府较大力度的补贴,整体看中国养老金规模与GDP之比大约为10%左右,处于较低水平。

图1:全球养老金规模发展趋势

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各国聚集的养老金通过不同形式进行管理,采用市场化、基金化管理化是最为常见的模式。数据统计显示,世界养老金投资管理最大的300个机构中,TOP20占据了41%的份额,而且主要分布于北美地区,占比为45%。具体来看,TOP5分别为日本养老金投资基金、挪威养老基金、美国政府退休基金、韩国国家养老金、荷兰ABP,规模分别为1.37万亿美元、9822亿美元、5787亿美元、5733亿美元和4617亿美元,日本养老金投资基金已经连续多年蝉联全球第一的位置。

从养老金给付模式包括缴费确定型(DC)和待遇确定型(DB),前者主要是强调缴费与养老金待遇之间的联系,有利于激励劳动者的劳动积极性;企业首先确定职工在满足一定条件基础上退休时,所能够享受的待遇,然后根据职工当时的工资水平、工作年限、企业预期人员变动、工资增长率、死亡率、预定利率等的预测,依照精算原理确定各年的缴费水平,其中的投资风险由企业承担。各国养老金给付模式最开始以DB模式为主,近年来随着政策相关支出压力的增大,还是向DC模式转变。整体而言,两种给付模式并没有决定的优劣之分,需要根据各国情况实施,我国养老金体制实施的是是社会统筹与个人账户相结合,其中社会统筹采用现收现付制,个人账户采用基金积累制,是两种模式的结合。从全球情况看,DB模式和DC模式养老金规模各占50%左右,不过各个国家情况差异较大,诸如澳大利亚DC模式养老金规模占比为86%,美国DC模式养老金规模占比为62%,而日本、加拿大占比不足10%。

图2:DC型和DB型养老金规模占比

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全球养老金配置情况!

(一)养老金投资管理模式

养老金的重要问题一方面在于设计合理的征收机制,另一方面是加强投资管理,实现持续的增值。通过增值收益抵御通货膨胀,增大养老金规模,满足养老金发放需求。

养老金作为重要的长期资金,可以在确保安全性的前提条件下,加大长期资产的投资力度,拉长久期,获取更高的投资收益。当然,为了加强养老金有效投资,各国都在加强养老金的监管,在投资范围、投资风险管理等方面有着严格要求,而且由指定政府部门负责监管,促进养老金投资的透明、科学。

庞大的养老金投资管理是个很突出的问题,一般来说第一支部的基本养老保险基金通常采用直接投资和委托投资管理,由于第一支柱是养老的最基本保障线,安全性是最为关键的,其次是基本养老通常为现收现付,因此流动性管理也很重要,所以第一支柱养老金通常投资高流动性国债、货币基金等资产,而对于PE等另类资管产品通常委托专业机构进行投资。而第二支柱的养老职业年金通常采用委托投资的方式,主要有外部专业投资基金进行投资,或者成立专业投资机构开展投资管理。第三支柱主要采用个人直接投资的方式进行管理,为了预防个人不能科学合理进行投资决策,一般会提供投资限制或者指导,诸如默认投资账户,或者提供不同风格的基金投资产品。

从统计数据看,全球养老金基金化管理占比达到了65%左右,提升专业化、集中化管理水平,对于强化投资业绩具有较大助益。

图3:养老金管理方式分类 3.png

养老金资产配置分析

资产配置对于养老金至关重要,实证研究显示养老金资产配置对于投资收益的贡献度在90%以上,持续优化资产配置是养老金投资的重要工作之一。从目前的资产配置情况看,股票投资占比最高为40%,债券投资其次,占比为31%,其他类资产投资为26%,现金类资产占比最少,为3%。整个资产配置相对均衡,具有高流动性的股票、债券,也有流动性相对较低的其他类资产。其他类资产占比呈现持续上升态势,根据调研数据,其他类资产主要包括不动产、基础设施投资、PE、对冲基金、大宗商品、信贷资产等,在其他类资产中占比分别为43.9%、7.6%、20.4%、8.7%、1.1%、5.2%,相对而言不动产、PE资产占比较高,合计达到6成以上。

图4:全球养老金资产配置趋势图

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从国家情况看,受到投资偏好、金融市场情况等不同的原因,各个国家资产配置差距相对较大。相对来说,加拿大、荷兰、美国、挪威、法国、澳大利亚投资风险相对基金,主要表现为股票资产配置比例超过了30%,其中澳大利亚占比更是达到了58%;韩国、德国、希腊、土耳其、墨西哥配置相对保守,债券投资占比均超过了40%,部分国家超过50%;而这里面日本、英国相对特殊,在另类资产配置方面占比非常高,均超过了50%。

图5:主要国家养老金资产配置情况

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从近年的养老金资产配置情况,呈现几个趋势。一是另类资产配置占比持续走高,主要源于全球低利率环境下,需要寻求更为稳健、收益更高的资产,养老金作为长期资金,可以放弃对于流动性的要求,加大对于长期资产的配置,从而获取更高收益。而且,另类资产与股票等相关性不高,也有利于优化组合风险,降低资产组合波动性。2018年,全球金融市场波动,影响到了很多国家的养老金收益,不过来PE等另类资产投资收益仍相对较高,对于投资收益贡献突出。二是全球化资产配置突出,养老金规模较大,可能会受限到本国资产约束,无法实现真正的资产配置和风险分散,面对此种情况,各国政府提升了养老金投资海外的占比,促进养老金实现全球化的资产配置。统计数据显示。OECD国家养老金持有海外资产的规模占比约为49%,主要是投资发达国家股票和债券,不过近年来有持续增加新兴国家,尤其是中国资产的趋势。三是可持续化投资实践逐步深入。促进全球可持续化投资日渐深入人心,基于ESG的主题投资资管产品日渐争夺,养老金作为全球金融市场的重要参与者,在推动可持续化方面也不遗余力,逐步将对于社会环境的影响纳入到投资决策过程中。

养老金资产收益情况

从养老金投资收益情况看,2010年至2017年基本保持稳定,不过2018年受到全球金融市场的大幅波动,整体投资收益均为负,平均为-1.6%,这也是导致养老金规模下降的重要因素。相比较而言,非OECD国家养老金投资收益率水平均要高于OECD国家。从各国家具体情况看,2018年,OECD国家中仅有澳大利亚、加拿大等5个国家投资收益为正,其中澳大利亚最高,为5.9%,而土耳其、波兰两国养老金投资收益录得超过-11%的负收益。不同国家养老金投资收益的差别,不仅体现了外部环境的影响因素差异性,也体现了不同国家在投资管理养老金方面的能力差异。

图6:养老金投资收益趋势图

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知名养老金管理机构资产配置经验分析!

加拿大养老金投资管理

加拿大有着较为完善的养老体系,包括老年保障金计划,主要是为符合条件的老人提供生活保障金;加拿大养老金计划(CPP),主要是年龄达到18岁以上,年收入达到3500加元,要求缴纳一定保险费,待达到65岁后可以领取养老金;职业年金和个人养老储蓄。为了有效管理CPP,加拿大政府成立具有独立法人却又履行公共职能投资机构——加拿大养老金投资公司(CPPIB),1997年该机构正式成立。

1、投资策略方面

该机构以CPP交款人及受益人的利益最大化为根本宗旨,寻求投资收益最大化。每三年政府就会对CPP未来75年的可持续进行精算,除了考虑投资收益,还要考虑预期寿命等因素,目前的假设是CPP投资年化收益为达到加拿大CPI+3.55%的水平。

CPPIB寻求主动管理创造更大价值,其投资组合的三大收益来源包括分散资产和系统性风险、资产甄别以及战略配置。在分散资产方面,要了解每类资产短期波动和中长期风险回报因子,以及各类资产之间的相互关系。CPPIB将大类资产主要划分为公开市场证券、私营企业投资、实物资产等三大类,从而实现风险的优化和分散。资产甄别方面,CPPIB具有大规模可投资资金以及资金为长期资金能够帮助它更好地实现资产甄别,其通过不同项目团队进行资产甄别,主要划分为大型复杂交易、私募市场交易、长期价值投资、主体投资等四个类别,定期回顾每个项目组的表现,确保很好地进行了交易执行。战略配置方面,CPPIB认为虽然资产价格短期波动,但是长期会回归基本面,所以从中期看各类资产或者收益因子的方向是可以预测;另一方面,战略配置与其长期投资和容忍短期波动的能力相一致,从而帮助CPPIB更加关注投资机会的几率以及投资机会的小大,而不需要太关注资产价格回归基本面的精确时间。

2、资产配置方面

CPPIB目前管理资产规模为3920亿美元,已建立全球资产配置的专业团队,在全球设有6个办公室,捕捉优良的投资机会;同时CPPIB更加注注重实物资产投资机会。从CPP具体资产配置看,股票投资占比为27%,PE资产投资占比为20%,固定收益类资产占比为27%,实物资产占比为18%,另类资产投资占比达到38%。从资产地区分布来看,海外资产占比为84.5%,加拿大资产占比为15.5%,海外资产主要分布在发达国家,美国占比为33.5%,欧洲占比为19.1%,亚洲占比为23%。

图7:CPP资产配置情况

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加拿大CPP近年来的投资收益相对突出,2018年财年投资收益率为11.6%,过去5年的年化投资收益率为12.1%,过去10年的年化投资收益率为8%,正是由于良好的投资表现,CPP的累积规模已经大于精算下的预测规模,能够在一定程度上降低缴费人的财务压力。

3、风险管理方面

CPPIB的风险管理目标主要是明确界定风险偏好和风险容忍度,所承担风险得到了相应汇报,通过风险敞口管理和内控建设使得所承担风险在风险偏好范围内,明确风险管理的责任人。

CPPIB风险委员会负责监控风险和推动风险管理,投资委员会负责管理投资风险,投资部门是风险管理的第一道防线,合规和内控部门是风险管理的第二道防线,而审计委员会等则是第三道防线,从而明确了风险管理的责任。

图8:CPPIB的风险管理架构

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CPPIB针对不同风险制定了风险管理策略,针对市场风险,加强资产多元化配置,分散风险;通过风险限额控制风险敞口。针对流动性风险,通过对外发行债券等筹集资金;变现资产;保持一定比例的现金类资产。针对操作风险,主要通过强化内部控制建设。

(二)澳大利亚养老金投资管理

超级年金是目前第二支柱年金计划中发展时间较为悠久且制度完善、市场评价较好的年金制度。超级年金成立可以追溯到1909年,目前已经覆盖全澳大利亚超过95%的工作人口,共规模为2.8万亿澳元。目前超级年金实行的是雇主强制、雇员自愿原则,同时雇员甚至可以选择税前列支以减税或者税后列支以获取政府额外的补贴(本部分内容引自平安证券:海外养老金及主权基金运作模式和投资研究)。

作为澳大利亚养老金体系的第二支柱,超级年金采用市场化的管理模式,同时在逐渐发展的过程中,由于部分参与者对基金选择缺乏专业知识及理念等原因,超级年金便引入默认投资计划。但是在后来的发展中,默认投资计划暴露出了一定的弊端,如部分投管人将默认投资计划的费率调高,损害了投资者的权益。因此后期的改革之中推出了 MySuper 账户,该账户需要投管人申请批准且必须保证较低的费率水平。自 2014 年 1 月 1 日起,法律规定若雇员未指定具体的超级年金实体,雇主必须缴至 MySuper 账户中。MySuper 账户是一种年金账户管理模式,2017 年 7 月 1 日以后所有默认投资基金都必须转移至 MySuper 账户。

澳大利亚超级年金类型包括零售基金、行业基金、公共部门基金、公司基金、法定平衡基金等,可选择性强,采用市场化竞争的管理模式。从目前来看,行业基金、公共部门基金、零售基金三类规模最大,分别为0.7万亿澳元、0.66万亿澳元和0.63万亿澳元。

从资产配置看,股票配置较高,占比达到46%,海外股票占比高达24%,而澳大利亚国内股票占比为22%,债券占比为22%,以澳大利亚国内债券为主,而PE、基础设施等另类资产占比为30%。在所有资产中,海外资产占比约为33%,全球化资产配置趋势较为突出。从投资收益类看,2018年当年投资收益率为9.1%,五年年化收益率为9%,十年年化收益率为6.5%。

图9:超级年金资产配置情况

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为了维护缴费人的利益,澳大利亚政府加强了超级年金的监管力度,主要是由审慎监管局和证券投资委员会对其进行监管。从监管内容看,主要是体现了对受托人职责履行的监管,促进其为受益人利益最大化为先。从具体监管要求看,对于全面风险管理、识别和管控实质风险、各类风险管控都提出了具体要求,强化信息披露,增强透明性,提升投资者权益保护力度。

启示!

我国目前的养老金体系包括基本养老保险、企业年金和职业年金、个人商业养老保险三大支柱,第二支柱和第三支柱建设滞后,对于第一支柱依赖较高,导致部分省份养老金缺口增大。在看到养老金体制存在的问题方面,养老金投资管理也存在不足,需要结合国际养老金管理经验,做好后续完善:

一是投资管理水平需要提高。我国基本养老保险资金主要各省统筹和管理,主要投资存款等低收益资产,投资收益类甚至无法跑赢CPI,非常不利于养老金保值增值,近年来开始试水各省委托社保基金理事会进行专业投资,取得一定成绩,还需需要继续加快推进。

二是养老金资产配置范围要继续拓宽。资产配置对于养老金值得重要,从目前看资产配置仍集中于固定收益类资产,对于权益资产配置的比例还有进一步提升比例,而且配置范围仅限于国内,需要加大国际金融市场配置力度,加大组合分散力度。此外,要注重可持续化投资理念的落实,引领践行我国绿色发展新理念。

三是需要进一步完善养老金委托投资管理。目前,养老金委托投资主体,数量有限,应该加强遴选范围,除了国内机构,应扩充国际投资机构,为后续全球资产布局提供专业投资服务。此外,应逐步改革投资管理机构的投资业绩评价标准、管理收费支付方式,日本已经降低了基准管理费标准,转而增加超额收益提成,从而激励投资管理机构的积极性。

四是加强养老金投资监管。目前,我国养老金监管还存在多头监管、信息披露不充分等问题。未来还需要明确监管职能,加强养老金管理的信息披露,加强养老金管理机构的治理体系完善,形成更为规范的养老金监管体系。

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