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探究房企破产清偿率

齐晟太子看债齐晟太子看债 作者:胡玉霜 齐晟
2019-08-24 22:51 878 0 0
今年一季度,一二线城市房地产投资增速稳步提升,但 “平稳发展”仍是2019年地产调控的主基调,二季度以来,房地产的融资调控持续高压。

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资产界注:本文由齐晟太子看债(qishengkanzhai)授权发布,作者:中泰固收研究团队 胡玉霜 齐晟。

测算房企破产清偿率重要性凸显


融资收紧叠加利率走高

今年一季度,一二线城市房地产投资增速稳步提升,但 “平稳发展”仍是2019年地产调控的主基调,二季度以来,房地产的融资调控持续高压。在流动性偏松的导向下,政府希望资金能流向实体经济,但对地产管控的坚定决心不变,房企面临的压力骤增:

5月17日,银保监会发布“23号文”,强调不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产项目提供融资,前端拿地融资受到严格管控(前端融资:项目没有四证从而不能获得开发贷款的情况下作的前期融资)

7月6日,银保监会约谈部分业务增长过快、增量过大的信托,要求其控制房地产信托规模、提高风控水平

7月12日,发改委下发“778号文”,规定房企发行的外债仅可用于偿还未来一年内到期的中长期外债

融资收紧下,房企不得不付出更高的对价以补充流动性。7月10日,泰禾集团发行4亿美元债,期限3年,票息率高达15%。除泰禾外,有30余家中国房企发行过票息12%以上的海外债,其中5家票息在15%以上。高融资成本无疑会侵蚀利润,但这必然也是房企融资难下的无奈之举。

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而对中小房企来说,政策收紧更为致命。即便中小房企愿意承担高融资成本,但往往面临无资可融的尴尬局面。中小房企本身抗风险能力就较为薄弱,加之近年来地产行业资金链收紧、债务集中到期下的流动性风险攀升,不少房企已陷入债务危机中。据时代周报统计,截至7月21日,2019年有271家房地产企业发布破产重整/重组公告,但其中也不乏传统大型房企,如中弘控股、银亿集团(二者均构成债券违约、申请破产重整)。


对于地产这样一个债务累累行业,如何筹资成为当下难题。目前很多本身不具备IPO、发债资格且资质不佳的中小房企已被洗牌逐出,未来债务危机还将逐渐淘汰部分盲目高杠杆、造血能力薄弱的传统大型房企。而房地产又是传统发债大行业,在申万行业的划分标准下,目前地产行业的债券余额达到1.86万亿,占信用债总额的10.85%。因此在房企破产担忧加剧的背景下,房企一旦破产,债权人的损失有多大的问题愈加突出。由于破产清算率能充分衡量普通债权人得到的投资保障比率,测算破产清偿率的重要性也不言而喻,因此我们将在报告中首先对已有的上市破产重整企业的典型案例进行梳理,总结破产清偿率的测算方法,并将之运用到几家发生债务违约的房企进行案例分析与模拟测算,最终推广至有存续债的房企进行破产清偿率的测算。

破产清算vs破产重整


如何影响破产清偿率?


1.破产清算、重整、和解关系梳理


《中华人民共和国企业破产法》规定“企业法人不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的,可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请”,“当债务人不能清偿到期债务,债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请”。因此,当企业出现债务危机面临破产,通常有三种破产方式,破产和解、破产重整或者破产清算。

破产和解:指债务人、债权人双方就债务清偿达成协议,经法院审查认可后中止破产程序,避免破产清算的法律制度。和解制度的目的主要在于清偿,适用于自然人,也适用于法人及合伙等。


破产重整:目的在于积极拯救,特点是对社会经济有重大影响、可能具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业债务人,作用是防止破产造成的失业及资源浪费,减少社会震荡

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破产清算:通常情况下,企业会申请破产重整(或债权人申请法院对债务人的重整),即在法院主持下制定重整计划,规定在一定期限内,按一定方式全部或部分偿清债务,同时债务人可以继续经营其业务。而当申请失败、情况恶化,企业会不得不进入清算流程。

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房地产是资金密集行业,地产商以开发项目及无形资产、土地使用权作为抵押,向银行申请获取贷款作为其主要的资金运作。一旦房地产开发商走向破产,银行作为有担保的债权人可优先受偿。此外,房企陷入破产危机前,往往已将现有不动产抵押,以弥补开发项目资金缺口,资金链断裂时,可变现、非担保的优质资产并不多,普通债权偿付率在中小房企破产清算案件中往往很低。

因此就债务关系复杂的房地产企业而言,往往偏好申请破产重整,不仅避免了退市(对上市房企而言)及破产清算,也能尽可能提升普通债权人清偿率,保护无担保债权人利益。

2.破产清算、破产重整的清偿率如何计算


《破产法》109条:对破产人的特定财产享有担保权的权利人,对该特定财产享有优先受偿的权利。破产清偿顺序总结:

1.债权人和债务人互负债务,抵消债务人财产,40条规定的除外;

2.有财产担保的优先债权;
3.破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后,依照下列顺序清偿:
(1)职工债权;
(2)社保债权及税款债权;
(3)普通债权(包括无财产担保的优先债权)。


考虑房企可能存在较多的表外负债,主要为少数股东权益带来的明股实债问题,普通债权中应包含这部分表外负债(其他表外负债由于信息缺失较多暂不测量)。当一个房企资产负债表中少数股东权益占总权益的比例远大于利润表中少数股东损益占净利润的比例时,可能存在明股实债,其债务规模=明股实债部分对应的少数股东权益*杠杆倍数,杠杆倍数大致以3倍来计算。

除普通债权外,上述其余6项债权一般按照100%清偿率清偿,而普通债权按照一定破产清偿率清偿(我们收集了50余家主体的重整计划,仅1家计算清偿率考虑社保费用,且占账面负债比例不足0.1%,因此测算时忽略不计)。

考虑破产清算的极端情况以确定破产清偿率下限,计算公式如下:

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若引入重组方,则情况有所好转:

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具体重整清偿率则可能依据企业自身情况确定,同时往往会保障小额投资者的利益,以长航凤凰为例:清算清偿率1.88%,若重整成功,债权人20万以下的债权部分全额清偿,20万以上部分按照11.64%清偿,抵债价格2.53元/股,考虑复牌后首日股价大涨,实际清偿率可能更高。

3.清偿率更高的重整方案如何落地?


对于破产企业,重整往往有两种途径,一是引入出资方及重整方、协助公司重获生机,主营不发生明显分化;二是作为“壳”公司引入重组方,在停止主营业务、资产剥离的情况下,引入优质资产。


由于很多破产重整方案对普通债权人的清偿不仅是现金形式,亦有股份形式,因此对持有破产重整公司的股份作为债务补偿的债权人而言,重整的顺利进行、后续经营情况的改善都值得关注。

路径一:引入出资方或重整方以求重获生机——以泸天化为例

四川泸天化股份有限公司成立于1999年,是国内最大尿素生产企业之一,也是A股化工行业上市公司,由于自2013年行业产能过剩,且公司债务负担过于沉重,2017年6月申请重整,根据重整方案披露破产清算清偿率1.36%。

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出资人权益调整方案:出资人由截至2018年6月20日在中登深圳分公司登记在册的泸天化股份股东组成。按每10股转增约16.8股的比例实施资本公积金转增股票,共计转增约9.83亿股,总股本增至15.68亿股。转增股票分配和处置:2.7473亿股分配给债权人,不超过2.1927亿股提供给全资子公司的债权人,4.7亿股由重组方有条件受让,0.19亿股公开处置变现后用于改善公司持续经营能力等。

债权人重整清偿率:10万以下的部分现金全额偿付,10万以上的部分:


1)金融机构:每100元普通债权分得约11.25股上市公司股票,若能达到抵债价格8.89元/股,该部分债权的清偿比例为100%;

2)非金融机构:选择金融机构的偿债方式、或以现金一次性偿付60%。


重整投资人引入:由管理人公开处置4.7亿股转增股票有条件引入重组方,主要条件包括主营业务持续经营、2018-2020年净利润累计达10亿元等。通过公开招标方式,2018年9月26日泸天化集团、江苏富邦、天乇公司组成的联合投资人成为泸天化股份重整投资人,承担受让4.7亿股转增股票,共投资16.45亿元,成本3.5元/股,而公司2018年1月停牌时股价6.79元/股。

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泸天化重整成功后,2018年净利润已达重整方案的要求,且业务规模显著扩大、经营活动现金流状况显著改善,受到业绩改善利好影响,股价自19年初最低价不足4元,一路高歌猛进,短短4个月最高突破8元,但19年4月中旬“摘星脱帽”后反而走势不佳。收入端来看,化肥及化工品价格同比下降;成本端来看,原料天然气价格上涨。公司净利润/营收自2018H2开始趋于收缩,盈利表现一般,2019Q1、Q2业绩均不及预期,但考虑到价格的周期性波动、业绩的季节性特征,泸天化重整后真正涅槃重生,可能尚需时日。

对于债权人而言,短期内抵债价格难以达到,但以2019年1月12日(重整复牌后第一个跌停板打开日)收盘价4.68元/股计算,10万以上债权部分清偿率为52.64%(=4.68/8.89),较清算清偿率1.36%已大幅提高。

路径二:作为“壳”公司剥离资产,引进新业态——以舜船为例

江苏舜天船舶股份有限公司成立于2003年,是A股船舶制造行业上市公司,舜船自2014年业绩不佳,主要原因:


1)国际航运与船舶市场持续低迷,交船难、船东弃船等情形增多

2)合作造船方资金困难,公司作为合作方需承担返还船舶预付款
3)公司船舶租赁业务项下承租人拖欠租金


舜船2015年12月申请重整,根据重整方案披露的破产清算清偿率为11.10%。

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出资人权益调整方案:出资人由截至2016年10月在中登深圳分公司登记在册的舜天船舶股东组成。以公司现有总股本为基数,按每10股转增约13.87股的比例实施资本公积金转增股票,共计转增约5.20亿股,转增后总股本将由3.7485亿股增至9.9478亿股。上述转增股票不向股东分配,全部由管理人根据本重整计划的规定向债权人进行分配或处置。

债权人重整清偿率:30万以下的部分现金全额偿付,30万以上的部分:


1)现金偿付部分:普通债权现金偿付10.56%。

2)股票偿付部分:新增约5.20亿股全部用于偿付,若能达到抵债价格13.72元/股,该部分债权的清偿比例为100%-10.56%=89.44%。

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重组方引入:舜天船舶通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49%股权、新海发电89.81%股权、国信扬电90%股权、射阳港发电全部股权、扬州二电45%股权、国信靖电55%股权、淮阴发电95%股权、协联燃气51%股权,确定标的资产的交易价格为210.3亿元,公司以8.91元/股发行合计23.58亿股。而国信集团承诺:江苏信托的信托业务和七家火电公司2016-2018年扣除净利润不低于16.56、17.36和17.48亿元。这一“重整+重组”方案被市场视为“借壳上市”的信号。


舜天船舶重整成功后,改名“江苏国信”,主营由船舶制造改为电力项目、能源、信托等。2016年扣非净利润为-2.29亿元,主要是扣除了本次重整注入的7家电力公司26.16亿元的净利润,2017~2018净利润分别为22.8、25.23亿元,且经营活动现金流状况良好(近三年都超过30亿元),江苏国信业绩较为稳定,近两年股价呈下滑趋势,而目前的PEttm在10倍左右,考虑火电是重资产行业且受宏观发电量影响较大,10~15倍PE是合理区间。

对于债权人而言,短期内抵债价格难以达到,但2016年12月18日(重整复牌后的交易日)收盘价11.29元/股计算,30万以上债权部分清偿率仍有84.16%(=11.29/13.72*89.44%+10.56%)。

从上述两个不同路径下的案例可以看出,重整清偿率高于清算清偿率。根据前文所述,企业重整中对普通债权的清偿主要有现金、股票、现金+股票三种途径,我们收集了50余家上市及发债主体的重整计划(其中淮矿物流为发债主体淮矿集团子公司),其中43家企业破产重整清偿率中位数为21.7%,相比破产清算清偿率中位数6.6%,提高了16%,重整对于普通债权人更有利。

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房企破产重整案例分析及清偿率模拟测算


房企破产清偿率评估方法

上文中,我们对已有的上市破产重整企业的典型案例进行梳理,包括破产企业资产的评估,破产清偿率的计算以及重整方案的设计。但是鉴于鲜有上市房企破产重整成功的案例,为了更深入了解房企的破产重整,我们以目前已申请重整或发生债务违约的房企为例,剖析房企发生债务危机的原因及面临破产清算或重整后,企业的资产评估及清偿率测算。


根据前文提及计算破产清算、重整清偿率的公式可知,计算清偿率需要首先计算总资产清算价值、除普通债权以外的其他债权清算价值、普通债权价值、引入资金这四大组成部分。不过其中重整清偿率需要考虑的引入重组方的资金注入,不同的企业股东背景、经营状况、重整的时间节点不同,能够获取的支持力度不同,重整后资金流无法评估,故在此我们只计算破产清算情况下的清偿率。各类指标计算均依据前文提及的我们50余家上市及发债主体的重整计划计算,并分别抽取披露完整数据的样本计算。

第一步:资产评估


总资产评估值=Σ资产负债表各项资产账面值*资产调整比率*折扣率


1.关于资产账面值调整比率:考虑到真正进行破产评估时,资产账面值相对报表日会发生调整,故需要用调整比率进行微调。我们测算了34家样本企业在评估日相对于其前一期报表资产数据的变化,得到:资产调整比率中值=重整方案中的评估日资产账面值/评估前一期账面资产比率=91.10%,即评估后资产存在折价。

2.关于资产折扣率:样本中有40家公司披露了总资产折扣率,总资产折扣率中值为41%。房地产是重资产行业,用总资产折扣率不能很好的反映行业属性,因此我们还需要结合各公司的资产结构进行清算价值评估。我们可以参考披露了具体科目折扣率的17家公司数据,基于存货、应收账款及其他应收款、投资性房地产、固定资产、在建工程、长期股权投资等账面价值占比较大的科目,计算各自的折扣率。样本企业各项资产折扣率如图表11所示,计算房企资产的清算价值时,对应资产科目参考折扣率中值进行评估。

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部分科目折扣率的调整:普通科目折扣率按照图表11计算得到,不过部分科目可能由于样本未披露或受极端值影响,需要进行人为调整。由于样本企业中无交易性金融资产折扣率,查看报表可知房企的交易性金融资产主要为债务和权益工具投资,考虑其市场流动性,折扣率按90%计算;可供出售金融资产折扣率按80%计算(样本中值173%受极端值影响较大);非流动资产中的其他权益工具投资与其他非流动金融资产折扣率均按80%计算;其他非流动资产:后文中详细介绍的4家企业参考企业报表附注,根据流动性和可回收情况取30%-70%不等,其余房企以70%计算。

对于在港股及其他海外上市的房企,由于报表科目设置不同,故根据科目间实质对应情况设置折扣率(表13)。其他短期投资折扣率按90%计算,应收账款及票据按照样本企业应收账款、应收票据折扣率的均值84%计算,房地产物业相关资产净值按照80%计算。非流动资产中权益性投资、可供出售投资按照80%计算;其他长期投资中可能包含折扣率较低的长期股权投资和折扣率较高的投资性房地产,折扣率取90%;由于商誉不具有清算价值,故商誉及无形资产按照90%计算,略低于无形资产的103%,土地使用权按照无形资产的103%计算。

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第二步:负债评估


1.表内负债评估值=账面负债*调整比率

同样考虑负债在评估日与报表披露时点可能存在的差值,我们根据已有样本企业对负债进行调整。由于已有的破产重整计划部分未披露评估日账面负债,故采用评估日后一期报表负债账面值/前一期报表负债账面值,得到负债调整比率的中值约为100.18%,即负债在评估前后并未明显变化。

2.总负债=表内负债+表外负债(表外负债主要为非并表子公司的明股实债)

3.优先担保债权=(短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债)中的抵押和质押借款*负债调整比率

4.破产费用=总负债账面值*负债调整比率*2.3%(样本企业破产费用与评估时总负债之比的均值为2.3%)

5.共益债务=总负债账面值*负债调整比率*1.1%(样本企业共益债务与评估时总负债之比的均值为1.1%)

6. 职工债权=(应付职工薪酬账面值+长期应付职工薪酬账面值)*负债调整比率

7. 税款债权=应交税费账面值*负债调整比率


第三步:破产清算清偿率测算

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其中,可用于偿付普通债权的金额=总资产评估值-优先担保债权-破产费用-共益债务-职工债权-税款债权;需清偿的普通债权=总负债-优先担保债权-职工债权-税款债权。 

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案例一:中弘股份——文旅布局失败、资本运作频繁

中弘控股股份有限公司成立于2001年,2010年借壳ST科苑上市。公司主要在国内开展商业房地产和文化旅游开发业务。2015年来,公司共发行5只债券融资,发行规模合计38.2亿元,首次主体评级为AA-,2017年底以来,主体评级不断下调。2018年12月27日,中弘股份被终止上市,截至目前,公司4只存续债券全部违约,实质违约债券余额24.9亿元,主体评级已被降至C。

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破产之路回顾:高杠杆、高送转、管理不规范致使最终走向破产重组。作为曾经的综合型地产企业,中弘股份最终成为A股退市的第一家房企,走向破产重组,总结下来其高杠杆、高送转战略以及公司管理不规范是致使其资不抵债的最大诱因。

转战文旅致使扩张过猛,杠杆高企,现金流无法支撑。2010年上市以来,中弘的经营性现金流仅在2010年和2012年为正值,其余年度均为负值,在现金流紧张的情况下,公司多次以现金作价收购境外资产。2015年中弘股份先后宣布收购香港上市公司开易控股、增资新加坡上市公司亚洲旅游、收购香港上市公司中玺国际,2016年中弘收购KEE,2017年收购境外旅游公司A&K。公司如此加紧布局文旅全产业链,却收效甚微。中玺国际自2015年至2017年,一直属于亏损状态,2017年,KEE由盈利转为亏损,亚洲旅游2016年主打的境外游平台也未得到进一步发展。中弘的文旅转型之路,以失败告终。

如此大规模的并购,公司总资产从2010年末的55亿元跃增至2018Q3的452亿元,加之公司投资的文旅地产等项目本身周期长且回款慢,激进的扩张带来杠杆的不断高企,其扣除预收账款后的资产负债率从2010年末的68%升至2018Q3的84%,债务负担不断加重,加之现金流的断裂,公司难堪重负。

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转型失败加之负债过高,公司的经营业绩也不尽如人意。营业收入波动极大,净利润仅在上市前两年有所增长,之后便急速下滑且不见好转,2017年底及2018年三季度分别亏损25亿元、19.7亿元,截至目前公司尚未披露2018年年报。

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除了扩张激进、经营业绩不佳,中弘股份还背离基本面多次进行“高送转”。中弘股份上市后合计进行了4次送转,总股本从2010年底的5.6亿股猛增到如今的83.91亿股,股本膨胀高达16倍。企业一味“高送转”,希望能够填权成功,从而拉升股价,但最终公司股票连续20个交易日低于面值,成为A股因面值退市的第一股。

公司信息披露、经营管理存在诸多漏洞。公司2017年年度报告存在多项违规行为,包括:预付61.5亿元股权转让款未按规定履行审议程序和披露义务;暂时补流的26亿元募集资金未能及时归还专户,资金去向存疑;海南如意岛项目罚款事项未及时履行披露义务,涉嫌环保违法违规。同时,因公司披露的2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告涉嫌虚假记载,公司于2018年8月14日收到安徽证监局的《调查通知书》。被披露的事件可能仅是冰山一角,背后更多的反映出公司存在的管理漏洞。

破产重整进度:华融海外与中金资本共同推进其重组。2019年6月21日,中弘股份与中国华融海外投资控股有限公司及中金资本运营有限公司共同签署《重组合作框架意向书》,重组方华融海外与中金资本对中弘股份进行股权和债权重组,希望帮助中弘摆脱目前的财务困境。

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破产清算模拟评估:我们考虑极端情况下中弘进行破产清算,对其现有资产进行评估,并测算普通债权的破产清偿率。2018Q3中弘账面资产总额为449.4亿元,流动资产366亿元,占总资产比重最大的为存货(56%),其次为预付账款(17%),长期股权投资(8%)。根据前文提到的房地产主要资产评估折扣率及调整比率,中弘股份的流动资产评估值为236.2亿元,其中存货估值165.7亿元,总资产评估值252亿元。

2018Q3公司账面负债为382.3亿元,主要为125.4亿元的一年内到期的非流动负债(其中一年内到期的长期借款占比按2018半年报中的数据97%计算),长期借款(115.8亿元),其他应付款(55.3亿元)和短期借款(30.7亿元),少数股东权益带来的明股实债约为23.9亿,总负债406.9亿元。

公司发行的债券为无担保债券,其一年内到期的长期借款、短期借款以及长期借款中的抵质押债权占比分别为93%、36%、96%,负债调整比例为100.18%,因此优先担保债权=(125.4*97%*93%+30.7*36%+115.8*96%)*100.18%=235.8亿元。扣除优先担保债权、破产费用、共益债务、职工债权和税款债权后,可用于清偿普通债权的金额为2.5亿元,需偿付的普通债权为167.7亿元,普通债权破产清偿率为1.5%。

除去已申请重整的中弘股份,我们还梳理了几家发生债务违约的房企,考虑极端情况下对其进行破产清算,普通债权人可获得的清偿比率又如何?

案例二:银亿股份——“造车梦碎”,危机袭来

银亿股份有限公司成立于1998年,是中国500强企业银亿集团的控股企业,于2011年在深交所借壳上市。银亿股份经营范围原来主要为房地产开发,2017年公司全面实施战略转型升级,先后两次实施重大资产重组,主营业务增加“汽车零部件的生产、研发和销售”。虽然目前银亿股份中房产销售业务占比仅为32%,但整个银亿集团仍以地产业务为主。2015年、2016年银亿股份曾7次发行债券融资,累计发行规模28亿元,首次主体评级为AA,2018年起公司债务违约不断,主体评级被逐步下调至C。

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战略选择失误,公司深陷债务危机。银亿股份从上市到2017年战略转型之前,净利润一直在6.3亿元左右,从未出现过亏损。转型汽车制造的第一年公司业绩表现亮眼,净利润突增至16.6亿元,但好景不长,2018年公司房地产项目推进缓慢,汽车零部件业务受市场需求量下滑影响,收入规模快速下降,全年营收同比下降29%,净亏损4.7亿元,公司发生债务违约,资金周转出现困难。

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破产重整进度:2019年6月14日,银亿股份的母公司银亿集团有限公司、控股股东宁波银亿控股有限公司申请重整。控股股东申请重整,作为上市公司的银亿股份也难以独善其身。目前银亿股份已有3只债券发生实质违约,违约债券余额14亿元。2019年5月6日,银亿股份股票被ST,7月15日,公司发布中报业绩预告,净亏损1.4亿至2亿元,公司目前资金周转困难,流动性风险极高。

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破产清算模拟评估:我们同样考虑极端情况下银亿股份进行破产清算,测算其破产清偿率。银亿股份2019Q1账面资产总额为349.8亿元,其中占比最高的是存货(24%),其次为商誉(17%)、固定资产(11%)。根据前文所述评估折扣率,银亿流动资产评估值为97.2亿元,非流动资产评估值为90.3亿元,资产评估总额为187.5亿元。

2019Q1公司账面负债为202.6亿元,一年内到期的非流动负债账面值66.3亿元(其中一年内到期的长期借款占比按2018年年报附注数据76%计算),预收款项41.3亿元,短期借款23.1亿元,长期借款11.4亿元。公司发行的债券无担保,其一年内到期的长期借款、短期借款、长期借款中的抵质押债权占比分别为100%、93%、100%,因此优先担保债权=(66.3*76%+23.1*93%+11.4)*100.18%=83.4亿元。扣除优先担保债权、破产费用、共益债务、职工债权和税款债权后,可用于清偿普通债权的金额为91亿元,需偿付的普通债权为112亿元,普通债权破产清偿率为81%。

案例三:国购投资——从猛进到困境

国购集团成立于1993年,经过二十多年的发展,成为安徽最大的房地产开发企业,业务领域包括产业地产、健康医疗、智能制造和现代农业,旗下控股一家上市公司司尔特。2018年集团位列中国房地产开发企业69强。

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2013年,国购集团大举借债100多亿,收购当地知名房地产企业蓝鼎置地,随后公司加速多元化扩张,收购上市公司司尔特,涉足现代农业,联手国际知名养老机构,布局健康医疗,与中国科技大学等合作研发机器人,进军智能制造等领域。但公司早年的激进扩张遇到2018年市场下行,其房地产收入大幅减少,年净亏损26亿元,资金链断裂。公司19年来已有8只债券发生实质违约,违约债券余额34.5亿元,债务危机全面爆发,目前主体评级被下调至C。

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破产清算模拟评估:2018年末,公司总资产账面值435.7亿元中,流动资产与非流动资产各占50%,占总资产比重最大的是存货(30%),其次为投资性房地产(28%)、其他应收款(10%)。国购投资流动资产评估值为131.4亿元,非流动资产评估值为280.4亿元,资产评估总额为411.4亿元。

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2018年末公司账面负债为353.9亿元,主要为一年内到期的非流动负债77.7亿元(其中一年内到期的长期借款占比约为85%),预收款项73.7亿元,其他应付款51亿元,短期借款24.1亿元,长期借款22.9亿元。少数股东权益带来的明股实债约为171.94亿元,总负债为526.44亿元。公司发行的债券无担保,一年内到期的长期借款、短期借款以及长期借款中的抵质押债权占比分别为94%、55%、94%,因此优先担保债权=(77.7*85%*94%+24.1*55%+22.9*94%)*100.18%=97亿元。扣除优先担保债权、破产费用、共益债务、职工债权和税款债权后,可用于清偿普通债权的金额为291.6亿元,需偿付的普通债权为416.1亿元,普通债权破产清偿率为70%。

案例四:华业资本——百亿资金骗局成导火索,引燃债务危机

北京华业资本控股股份有限公司是我国首批成立的专业地产开发企业。2015年以后,华业资本开始涉足金融领域,推进公司转型,主营业务范围逐步拓宽至房地产开发、医疗投资、金融投资等业务。华业资本违约风波开始于金融投资业务里的“应收账款债权投资业务”。

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2018年9月末,华业资本发布公告,华业资本从恒韵医药方面受让的规模为101.89亿元的应收账款和债权,债务人在债务到期后未偿付,且债务人表示合同公章是伪造的,否认上述债务。目前公司应收账款案已报案受理,如果造假情况属实,巨额的应收账款将面临部分或全部无法收回的风险,公司也因此陷入债务危机。截至目前,公司已有两只债券发生违约,一只债券展期,主体评级已被下调至C。

与该应收账款投资逾期息息相关,公司2018年三季报、年报、2019年一季报连续业绩亏损,2019年7月9日,公司发布公告,公司与信达资管旗下的中润发展签署《重组重整咨询顾问服务协议》,试图有效化解本次债务风险。

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破产清算模拟评估:2019Q1华业资本账面总资产121.5亿元,其中非流动资产占比高达71%,其他非流动资产与投资性房地产占比分别为26%与20%,存货占总资产比重为20%。经折扣率和调整比率计算,流动资产评估值为21.9亿元,非流动资产评估值为86.8亿元,资产评估总额为108.7亿元。

2019Q1公司账面负债为120.5亿元,主要为一年内到期的非流动负债23.7亿元(全部为一年内到期的长期借款),预计负债、应付债券合计约40亿元,短期借款16.9亿元,长期借款11.9亿元。公司发行的债券无担保,一年内到期的长期借款、短期借款以及长期借款中的抵质押债权占比分别为87%、62%、84%,因此优先担保债权=(23.7*87%+16.9*62%+11.9*84%)*100.18%=41.2亿元。扣除优先担保债权、破产费用、共益债务、职工债权和税款债权后,可用于清偿普通债权的金额为53.9亿元,需偿付的普通债权为69.2亿元,普通债权破产清偿率为77.9%。

百强房企发债主体破产清偿率测算


破产清算清偿率均值为64%


我们将前文案例的测算方法进一步推广,得到百强上市房企中发债主体破产清算清偿率均值为64%。我们测算了2019年房地产上市百强公司的破产清算清偿率,均值为69%,其中78家有存续债的主体破产清算清偿率为64%,略低于整体水平。排名在前20以内的发债企业清偿率均值为58%,排名后20的发债企业清偿率均值为73%,排名靠前的企业受负债规模较大影响,清偿率低于排名较后的企业。

从表内负债来看,对于有存续债且在A股上市的房企(42家),排名越靠前,获得银行、投资人信贷的能力更强,对应的资产负债率越高,清偿率因而越低,对于有存续债且在海外上市的房企(36家),资产负债率集中在75%~80%,清偿率与资产负债率也有较强的负相关关系。从表外负债来看,对于有存续债且在A股上市的房企中,可能存在明股实债的有18家,其中12家为排名前50的房企,对于有存续债且在海外上市的房企中,可能存在明股实债的有13家,均为排名前50的房企,因此,明股实债更集中于排名靠前的房企,导致测算调整后,排名靠前的房企清偿率进一步下调。

综上所述,房企走上违约甚至破产之路,与其盲目的多元化扩张密不可分。一旦进行破产清算,情形严重者如中弘股份,普通债权几乎无法获得偿付,此时清算并不是一个最优选择。破产重整清偿率一般高于破产清算清偿率,前者与后者之差的中值为16%,因此债权人选择破产重整是具有价值的。对于房企而言,涉及相关方较多,一般不会直接进入破产清算,其背后的股东力量一般较强,国有背景的也不在少数,若经营不善,可先进行破产重整,重组方可带来的资金支持可能较大,重整清偿率会有所提升。

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齐晟太子看债
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