易商红木的“错配”良机

近日，易商红木（ESR）与加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）和荷兰养老金管理公司APG成立了合资企业ESR-KS II。ESR-KS II将通过在韩国进行开发、收购及合营企业的方式投资及开发”最上乘”的工业及仓储物流组合。 

其中，加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）将出资4.5亿美元认购合资企业45%的股权，荷兰养老金管理公司APG将出资 3.5亿美元认购35%股权，ESR将出资2亿美元认购剩余20%的股权。根据ESR在港交所提交的文件，如果合作伙伴选择全面行使增持选择权，交易各方可以将其初始投资额增加一倍。也就是说，ESR-KS II未来将向韩国物流地产市场至少投资10亿美元，最多投资20亿美元。 

联想到前不久普洛斯参与香港利丰集团的私有化进程，ESR的这一行为也必将加剧亚太物流地产本已火热的竞争。

飞奔的ESR

如果把普洛斯追赶安博用“进击”来描述，那么ESR只能“飞奔”来形容。这个成立仅9年的企业在亚太地区物流地产界迅速坐上第二把交椅。

来源：ESR官网

九年前，美国华平投资、沈晋初和孙冬平同时看到电商行业迅速发展带来的新型仓储物流需求。彼时，浸淫物流地产多年的沈晋初时任普洛斯第一副总裁；而孙东平当时则以仓储地产项目运作见长，时任深圳创投副总裁。

2011年，美国华平投资找到沈晋初与孙冬平二人进行一番洽谈后，志同道合的三方一拍即合，决定创立一个新平台，于是沈晋初与孙冬平立即辞职，华平投资迅速以1亿美元入股。成立之初名为“益商”，后更名为“易商”。 

背靠华平投资，刚刚出生的易商就受到资本市场的青睐。随后几年里，“有钱有人”的易商，发展走上快车道。2016年1月，易商正式与红木集团合并，成立“易商红木集团”（简称“ESR”）。红木集团于2006年，由Stuart Gibson、Charles de Portes共同创立，主要从事日本的物流行业。

合并之后，ESR从A轮融资到战略融资，共融资六轮，获得近20亿美元融资，折合约130亿人民币。曾获得包括华平、荷兰汇盈(APG)、荷兰养老基金PGGM、加拿大养老基金投资公司(CPPIB)、高盛和京东在内的全球投资者投资。 

2019年11月1日，ESR正式登陆香港联合交易所有限公司主板，股票代码为“1821”，募资总额超过126亿港元。ESR的上市也成为了香港当年第二大IPO事件以及2014年以来港股最大地产行业IPO。

来源：ESR官网

根据仲量联行报告，按建筑面积及按投资组合资产价值计算，ESR是专注亚太区的最大物流地产平台。而按2019年7月1日至2020年12月31日的建筑面积计，ESR拥有亚太区主要市场总数最多的储备项目。

2019年财报显示，截止2019年末，ESR的资产管理规模达到221亿美元，2018年为160亿美元，按年增幅38.7%。数个新基金于2019年设立。按建筑面积计，受到三个核心市场中国、日本及韩国的主要带动，建筑面积由2018年的1210万平米增长至2019年的1720万平米，年增42.8%。

来源：ESR财报、上市招股书，睿和智库制图

普洛斯的基因

在业界，ESR有“小普洛斯”之称。

沈晋初曾在普洛斯担任华东区总经理和中华区第一副总裁，孙冬平则曾与普洛斯有过合作经验。红木集团创始人Stuart Gibson和Charles de Portes，也曾在普洛斯有过任职经历。从ESR管理层，我们就能够看到普洛斯的影子，而运作模式也难逃普洛斯的基因。

资本运用方式是普洛斯的最重要推手，也是ESR迅速发展壮大的关键。

普洛斯通过在境外发行REITs（房地产投资信托基金）的方式来募集资金，通过REITs方式普洛斯可以撬动3倍到5倍的杠杆。一般来说，当一个项目进入稳定运营状态，出租率达到90%以上，租金回报率达到7%以上时，普洛斯会将成熟物业装入到物流地产基金中。对于普洛斯来说，相当于完成了一次销售，提前兑现开发收入和开发利润，并回笼大部分资金。之后普洛斯可以再将这些资金用于开发新项目，既解决了资金难题又实现了轻资产运营，周转效率大大提高。 

ESR也采用了相似的业务模式。目前，公司主营业务涵盖三大板块，分别为发展、基金管理及投资。上市时招股说明书显示，ESR单个项目从拿地、设计、建设到租赁的全发展周期耗时约12个月-24个月。经专业管理、稳健运营之后，即将这些资产出售给管理的核心增益基金及投资公司或不动产投资信托基金(REITs)，利润兑现后继续进入资金循环。

来源：ESR上市招股书

依靠轻资产运营模式，自2011年开始的三年时间内，易商资产规模从5万平方米到150万平方米，翻了30倍。当时已有业内人士预言，易商很有可能后来居上，超过普洛斯、嘉民等外资大佬。

轻资产模式加国际资本的助推，ESR得以快速扩张。而在短短的9年间做到1720万平方米的规模，其中一个原因是不断收购资产。 

其快速并购之路始于2016年易商和红木合并之后。

• 2017年1月，进驻新加坡市场，之后又迅速进入印度市场。

• 2017年10月，其通过收购Propertylink及Centuria的股权进入澳大利亚市场。

• 2018年8月，收购CIP全部股权，作为发展澳大利亚业务的基础平台。

• 2019年4月，完成收购Propertylink。

差异化策略

虽师从普洛斯，但ESR的经营和发展策略也有独到之处。

来源：ESR财报、GLP财报，睿和智库制图

第一，专注亚太市场

从业务版图来看，ESR的业务主要分布于中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚和印度六国。其中，中国、日本、韩国是ESR的三大金主，三国贡献了总收益的60.5%，2018年这一比例达到75%，印度实现从零到有，澳大利亚增加最快，增长183.9%。

在资产管理规模上，中日韩占据总资产管理规模的77.4%，2018年这一占比为82.7%，排名为日本、中国和韩国，后两者规模差别不大，增长最快为澳大利亚。

从建筑面积看，中日韩占据所持总物流建筑面积的74.3%，2018年这一数据为83.8%，同样是澳大利亚增长最快。

从数据变化来看，在六国中，澳大利亚和印度成为布局新热点，而2019年来自中国地区的收益仅增长0.6%，成为六国中增长最低的国家。

来源：ESR官网

第二，客户群体差异

从客户群体来看，ESR主要服务的是电子商务及第三方物流租户。据公开报道显示，目前电商客户占到易商总业务量的70%，主要是需要物流配送设施的大中型跨国及国内租户，包括电子商务公司、第三方物流供应商、实体零售商、制造商、冷链物流供应商及其他租户。其中，易商是京东在中国最大的第三方仓储合作伙伴，最近一轮3.06亿美元的融资也来自京东的支持。 

以出租面积计算，投资组合资产租户群中约48.5%为电商及第三方物流租户。2016年、 2017年、2018年以及2019年上半年，ESR资产负债表物业中来自电子商务及第三方物流租户的租金收益分别占总租金收益的82.6%、 76.7%、63.5%及41.0%。

与之比较，普洛斯客户更为多元和分散。同时，普洛斯正在构建以物流园区为核心构建物流生态系统，主要业务包括普洛斯物流园和环普产业园的物业开发、运营管理、基金管理和物流金融。

第三，区域发展策略不同 

ESR在中国的发展策略是“收购战略地点的其他土地、建立新合伙企业及合资经营企业以扩大发达及高增长地区的业务规模。”

在新加坡市场，ESR的策略为通过平台及资产收购发展ESR信托，并寻求开发及重建项目机会。

在日本市场，ESR利用第三方物流供应商、电子商务公司、互联网及邮购服务的持续增长，在可增加投资组合及补充租户业务及扩张计划的地区发展新物流设施。

而ESR在韩国市场的发展策略是依托寻求发展及核心/核心增益机遇，扩展大首尔及釜山市场的现有业务，进一步巩固ESR作为首尔都市圈最大的物流设施供应商的地位。

亚太物流地产竞争加剧

2019年，ESR保持了强劲的增长。

财报显示，收益由2018年财年的2.54亿美元增加至2019年财年的3.57亿美元，按年增长了40.6%；公司拥有人应占净利润（PATMI）由2018年的2.03亿美元增长至2019财年的2.45亿美元，按年递增20.8%；年度利润由2018财年的2.13亿美元增加至2019财年的2.78亿美元，增长30.8%。

公司认为，增长得益于组成本集团的可持续发展以及增长模型的三个重要支柱：投资、基金管理及发展。但我们看到，其收益增加主要是由于所持物业的公允价值增加所致。

来源：ESR2019年财报

对于未来前景，ESR指出，亚太区的物流业预期将继续受到城市化发展、人口增长、网上零售趋势加速及现时鲜有投资级别仓储企业的股票等因素所支持。亚洲中产阶层崛起预期将成为往后十年的主要经济主题，而ESR六个市场的个人消费于2019年至2023年的复合年增长率预计将达到8.1%。

随着亚洲区的渗透率不断提高，面向电子商务的结构性转变将于2020年继续成为物流业的主要推动力。预期亚太区跨境电子商务总销售额将由2018年的1814亿美元增加至2023年的3895亿美元，复合年增长率达到16.5%。

该预测得到CBRE报告的支持。CBRE预计，电子商务将继续是推动2020年物流业发展的主要动力，需要更多仓储空间来应对最后一英里交付的激增以及向全渠道零售的结构性转变。 

2020年的新开发项目大部分位于大东京和大首尔。前者在2019年经历强劲的预租赁活动，净吸纳量达到创纪录的2500万平方英尺。在后者中，预租赁的势头在2019年期间有所放缓，不足以填补新的供应量，其中大部分包括大型属性。在未来几年中，形势仍将充满挑战，开发管线将在2020年增至2000万平方英尺，而在2021年也将达到这一数字。 

睿和智库认为，由于疫情导致全球经济下滑，资产价值下降，ESR所持物业的公允价值将受到影响，从而影响受益。然而由于公司主要发展亚太区一线及1.5线城市的物流地产，战略选址在各地区主要物流枢纽、重要海港、机场、交通枢纽及工业区附近，资产优质，占用率及租金波动幅度较小，因而租金收入将保持稳健增长。

同时，公司在财报中多次提到“错配”，例如“于这个错配时期，本集团将继续评估具吸引力的投资机会，寄能于不少同业面对资本受限的环境下，把握机会发挥其强健资产负债水平的效益。凭藉轻资产方针、一流的资本合作伙伴和强健的资产负债水平，本集团具备有利条件把握当前市场错配的机遇。”我们推测，ESR将在2020年有较大的并购动机。 

事实上，ESR在财报中显示，于2020年1月，与新加坡的主权财富基金GIC出资5亿美元成立合资经营企业，目的为在中国发展新资产。ESR还预期在未来数季透过在韩国、澳大利亚及印度设立新基金，从现有及新资金合作伙伴筹集10亿美元至20亿美元。 

在中国市场，易商红木COO周波曾透露，接下来他们将着重四大产业板块：零售物流、智能制造、食品冷链、数据中心。

随着ESR加大在亚太地区物流地产的布局，这一区域也将硝烟四起。疫情压制全球市场投资热情，但手握重金的产业资本却迎来错配良机。