关于PRE-ABS的一点思考

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2021-07-23 23:53 1382 0 0
PRE-ABS是ABS产业链的向上延伸,其本质是帮助资产形成方形成可证券化资产提供的一笔久期较短的过桥资金。因此,PRE-ABS质押资产或卖出回购资产回款与PRE-ABS融资端的还本付息存在期限错配。

作者:狂言一民工

来源:我额头青枝绿叶(ID:yixin_thinking)

在做项目的过程中,对于PRE-ABS有一点点思考,简要汇总如下:

PRE-ABS是ABS产业链的向上延伸,其本质是帮助资产形成方形成可证券化资产提供的一笔久期较短的过桥资金。PRE-ABS的主要参与方有两个,一个是资产形成方,另一个是资金提供方,并且从资产形成到ABS发行也存在两个主要的利差,一个是资产端与PRE-ABS端的利差,另一个是PRE-ABS端与ABS端的利差,其中,在PRE-ABS阶段,资产形成方对应的是资产端与PRE-ABS端的利差部分,资金提供方对应的是PRE-ABS与ABS端的利差部分,只要ABS发行成功,则对于资产形成方而言,赚取的是上述两部分利差。

对于资产形成方而言,其参与PRE-ABS的过程其实是一个前端加杠杆的过程,本质与其他非标融资没有任何区别,PRE-ABS的资金对于资产形成方而言本身就是一笔有资产质押的负债,只要其资产端收益率能够覆盖PRE-ABS端的融资成本,资产形成方就有通过PRE-ABS融资的动力,即在PRE-ABS阶段,资产形成方赚取的是资产端与PRE-ABS端的利差,即使该部分利差比较薄,只要PRE-ABS的久期足够短,后端ABS发行顺畅,循环次数足够多,ROE也较为可观。

对于资金提供方而言,赚取的是PRE-ABS到ABS发行阶段的利差部分,并且只有利差足够大,资产形成方才有动力积极推动后端ABS的发行来置换该笔PRE-ABS的融资,实现资金提供方PRE-ABS的退出,因此PRE-ABS与ABS利差的存在才是整个PRE-ABS业务合理性的前提,而这部分利差的产生主要有两个层面的原因,一是因为不同的市场,二是因为不同的风险。

先说不同的市场。PRE-ABS的资产形成阶段本质是一笔贷款或者带有回购性质的资产卖出回购,都属于非标融资,在ABS的发行后,一般视为标准化,这就是进一步的牵涉到一个“非标转标”的问题,因为不同市场的资金的负债成本和风险资本计提等的不同,所要求的资产收益率是不一样的,不同的收益率会产生一定的利差。

再说不同的风险。PRE-ABS和ABS对于资金提供方而言风险不同,风险的不同又进一步演化为投资逻辑的不同,结合自己的一些思考,主要的不同主要总结为以下三点:政策、错配和流动性,这三点的不同最重要的原因在于Pre-ABS和ABS投资的第一还款来源不同。

1、政策。PRE-ABS相较于ABS的最大的风险,应该是政策风险,即ABS的发行审批政策,PRE-ABS第一还款来源为后端ABS发行募集的资金,其次才是主体的流动性,而ABS的第一还款来源为基础资产,其次才是差补方或者担保方的流动性,因此就PRE-ABS而言,其第一还款来源的主要影响因素有两个,一个是后端ABS的审批,另一个是后端ABS的发行。之所以说PRE-ABS是宏观层面的政策风险而非后端ABS的发行,是因为能够开展PRE-ABS的机构是有一定条件的,并且能够满足这些条件的机构是相对有限的。一般适合开展PRE-ABS的机构有两个基本的准入要求,一个是能够持续稳定的形成资产,另一个是形成的资产可证券化,因此实操中适合开展PRE-ABS业务的一般有两类,一类是资产足够分散的消金或者租赁公司,另一类是依附于核心企业信用的应收账款,并且也会要求资产形成方就拟开展PRE-ABS对应的资产类型至少在近一个年度内成功发行过ABS,能够成功发行ABS,主要论证的有两点,一是主体或资产可通过审批,二是后端ABS资金提供方的认可。前面已经介绍,PRE-ABS的还款来源的两个决定性因素一个是监管审批,一个是资金提供方认可,并且就已成功发行过ABS的资产形成方而言,再发行新的ABS,至少在可预期的时间内,ASB投资方对于资产偏好的变化相较于监管审批而言更小一些,且后端ABS投资方相较于监管审批也更加“分散化”。

2、错配。ABS的第一还款来源为基础资产的回款,并且在ABS层面资金的兑付一定是基于基础资产的预期还款现金流,因此ABS一般不存在期限错配的问题。而就Pre-ABS而言,无论是资产质押式融资的模式还是资产卖出回购的模式,就质押的资产或者卖出回购的资产而言,其存续期限一般高于期限在4-6个月的PRE-ABS的期限,即使是在考虑足额质押率的情况下,因久期差别太大,PRE-ABS靠质押资产或者卖出回购资产的回款来兑付PRE-ABS端的融资几乎不可能。因此,PRE-ABS质押资产或卖出回购资产回款与PRE-ABS融资端的还本付息存在期限错配。往题外延伸一点,PRE-ABS一般是质押式融资,无论是事前质押还是事后质押,都有一个质押率的问题,即因质押标为应收账款,无论是债权(尤其对于期间本金还款的租赁债权而言)还是核心企业应付款,在PRE-ABS存续期内,上述质押的应收账款未偿本金余额是逐渐递减的,且速度一般很快(比如还款方式为等额本息还款的租赁债权),若PRE-ABS端没有设置对应的提前偿还机制,则质押率是在快速降低的。为保证质押率不变小,从技术层面一般有两个手段,一是PRE-ABS端设置相应的提前偿还机制(实操中一般较难实现),另一种是循环转投放,即设定按照一定频率归集质押资产的回款现金流并再投放形成资产后重新质押的方式。即使是保证了一定的质押率,且质押率在PRE-ABS存续期内不变小,错配风险依然较大。

3、流动性。流动性的差异与ABS和PRE-ABS的属性有很大关系,虽然现在ABS相较于公开市场的其他债项而言,流动性尚有不足,但其作为“标准化”债券的一种,其流动性远远高于作为“非标”的PRE-ABS。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

题图来自 Pexels,基于 CC0 协议

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原标题: 关于PRE-ABS的一点思考

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