开发商存量商业资产融资实务

西政资本 西政资本
2021-04-20 10:44 211 0 0
对于商业资产的融资,目前活跃在融资市场上的主要是一些保险机构、少量的外资机构以及为数不多的具备综合实力的境内投资基金等,以下就商业资产的融资路径及操作细节做详细说明。

作者:西政资本

来源:西政资本(ID:xizheng_ziben)

笔者按: 

“三道红线”监管规定出台后,开发商的一切活动似乎都围绕着“降档”而展开。自开年以来,我们发现来找我们沟通商业资产转让或融资的开发商也逐渐增多,其中包括拟建或在建商业资产项目的融资;商业资产项目的转让(考虑到税费问题,期望通过股权转让方式实现),但是拟转让的项目往往是建筑体量在10万方以上的大型综合项目;也有一些开发商希望通过阶段性转让实现“出表”;另有一些开发商希望能在银行经营性物业贷基础上做大增量融资。

相比于国外发达国家的商业地产多样化的融资及退出渠道,国内的商业地产融资更多的是通过寻求银行贷款(开发贷、经营性物业贷等)或在资产规模达到一定程度时包装为类REITs或其他资产证券化产品(CMBS、CMBN)进行融资,其中,对于具备现金流的运营中的成熟商业资产,在融资主体符合保险机构的准入要求的情况下(通常需要达到保险机构内部的“投资级”评级标准),亦会获得一些保险机构的融资青睐。但是,不论何种方式,目前国内商业资产的融资对融资主体及项目的要求均十分高。

此外,面对动辄10万方以上,评估值二三十亿人民币的商业大宗资产的转让或融资,国内其实很少有机构有能力参与。虽然目前越来越多的境外机构瞄准了国内的商业资产的投资或融资的机会,但是毕竟与新加坡、韩国、日本、墨尔本以及中国香港这些成熟区域或城市的商业地产投资市场不同,外资机构往往只认可北上广深核心区域具备充足现金流的资产。另外,受到外汇管理的一些监管要求的影响,亦要面对跨境资本流动的一些合规和操作难题。

总的来说,相较于一般的住宅地产的融资,目前商业资产(大宗资产)的融资难度相对较大,可参与的机构也对交易对手的综合实力、标的资产的区位及价值等要求较高。对于这些大宗资产的融资,目前活跃在商业资产融资市场上的主要是一些保险机构、少量的外资机构以及为数不多的具备综合实力的境内投资基金等,以下就商业资产的融资路径及操作细节做详细说明。

一、保险机构参与商业资产融资

相较于大型保险机构,中小保险机构在投资准入方面会相对宽松也相对灵活,具体也可以在准入方面在主体和资产质量之间进行权衡后选择是否参与投资。目前保险机构可以通过保债计划、股权投资计划、保险ABS产品以及在满足《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》(银保监办发〔2019〕144号,下称“144号文”)基础上与信托机构合作投资商业资产项目,当然对投资方式的选择需结合融资主体及项目的实际情况,并充分考虑到资金投放效率以及可能涉及的通道费引起的成本等问题。

(一)对合作的保险机构的选择

根据我们的募集经验,对于市场各方来说,保险机构一直带着“神秘”的色彩,保险机构的神秘更多的是在于其对交易对手的选择以及对标的项目的准入的严苛方面,除了满足外部评级的要求,另外融资主体需符合其内评达到至少“投资级”的准入要求。对于开发商而言,如果有一些相对优质的底层资产,可以优先考虑挑选一些中小型的保险机构进行融资合作,相对于大型保险机构,这些中小型保险机构不论在放款速度以及灵活度上均有一些优势。但是,若涉及到中小型保险机构以自有资金投放(即不通过向其他保险机构募集),则对收益率要求会相对较高(比如自身内部收益要求达到年化10%)。

(二)放款及投资模式的选择

在我们操作项目过程中,一个重要的事情就是针对以上提及的放款方式进行充分的评估与考量。对于开发商而言,在投资方式的选择上,结合开发商自身对融资成本接受度、不同产品类型是否有存在其他通道费用、项目公司释放股权操作的可行性(如采取股权投资计划)、融资方式是否会上征信进而影响集团的“三道红线”(如通过信托放款)、不同模式的放款速度(如保险ABS产品整体的发行周期相对较长,对底层资产的筛选相对更为严格)、是否需要配合提供其他主体参与投资(如通过信托放款需满足144号文保险资金不可以单一资金投资集合资金信托的规定)等进行全盘考量后,结合项目实际情况进行不同合作方式的选择。

对于中小型保险机构而言,在融资主体所属集团本身是AAA评级的情况下,在实际融资项目的现金流能覆盖融资期限内融资本息的情况下,一般可对具体的项目放松准入要求。例如,直接以三四线资产作为底层资产进行融资,则获得其他保险机构投资人认可的可能性较小,另外直接发行保债计划或股权投资计划也不大现实,但通过产品设计,将持有一二线城市商业资产的主体作为借款人发行特定资产集合信托计划,并以其他满足现金流测算的三四线城市商业资产项目作为抵押,同步设置AAA主体的增信担保等作为增信措施,则操作的可行性会高很多。当然,通过信托放款则存在融资性信托额度问题、额外的通道成本问题(0.8%-1.5%不等)以及是否纳入征信影响房企集团“三道红线”的踩线问题等。

(三)融资金额及期限等要求

融资金额一般按照实际抵押物的价值的4-5折设置,保险资金通常操作3年以上的融资,并且可根据项目情况提供增量融资。对于保险ABS产品,因为对资金占用周期相对较长,准入要求相对更高,因此目前不是推进的重点。

(四)放款周期及工作流程安排

以保险-信托特定资产收益权放款为例,涉及到保险机构、信托机构等的尽调。尽调方面除了书面审查融资方、担保方的基础资料以及特定资产收益权的相关资料,抵质押物的基本资料外,现场实地勘察、尽调亦十分关键。对于中小保险机构而言,在对融资主体及项目充分认可的情况下,一般2个月内能完成全部工作流程并实现资金的成功投放。所涉事项及主要流程如下:

二、外资机构参与商业资产融资

对于开发商而言,不论是银行经营性物业贷款还是保险机构融资,虽然融资成本相对较低,但是通常都只能按照抵押物价值的4-5成进行放款,并且设置了股权质押、资产抵押等风控措施。面对当下开发商试图尽一切可能盘活存量资产,增加现金流的迫切需求,谋求增量融资系目前大多数开发商的希望。

(一)不同股东背景及性质的外资资金境内商业资产投资策略

在我们的外资募集业务中,底层的商业资产对部分境外投资人一直着有很强的吸引力。对于外资机构而言,受限于办理跨境抵押的实际操作难度,在国际市场上大多数是依托于开发商的信用提供融资。面对开发商的商业物业的融资需求,不同资金来源与股东背景的外资机构,其投资策略与思路存在也存在明显的差异。

1. 中资在外背景的外资机构

(1)因为其实际控制人仍旧是内资背景,对国内的房地产市场、政策环境及开发商的实际情况有更为真实与深刻的了解,这类外资机构往往能接受开发商的增量融资的需求,比如虽然在境外放款并接受境外还本付息,但仍旧允许其投资资金与开发商境内存量融资并存,只是需要做共同的监管。

(2)对于这类不带抵押的融资,开发商亦同意接受相对高一些的境外还本付息的成本。

(3)由于在外资机构层面,无资产抵押作为强担保,因此外资机构会要求通过架构设计实现对标的资产对应的项目公司股权的部分持有(考虑到境内股权转让的税费问题,通常以增资方式操作)。

(4)对底层项目的选择,由于这类外资机构对国内市场环境更为了解,往往更加愿意根据项目的实际情况提供融资安排,也愿意接受非北上广深这些一线城市以外的强二线的资产作为投资标的,当然这些资产的现金流亦要足够优质并满足其投资本息覆盖的需求。

2. 纯粹外资背景的外资机构

纯粹外资背景的外资机构大致可以分为国际银行/投行(如德意志银行、高盛等)以及一些外资基金/对冲基金。国际银行/投行因为其本身的实力以及对存量市场的投资经验,其境外放款的融资成本一般可控制在两位数以下,但是,考虑到投资风险,通常会要求融资方提供资产抵押担保,另外在融资额度上则充分考虑到抵押物区位、现金流情况、评估价值等,不过比境内银行等机构放款成数高一些(比如LTV为65%)等。

另外一些相对活跃的外资基金/对冲基金,其在操作商业资产融资时往往也会考虑找上述的国际投行加杠杆(即再次募集),并对投资人承诺收益要求(XIRR)在13%-15%以上(具体可通过前端费用/砍头息、提高付息频率、提前赎回补偿机制等设置而实现)。这类外资基金/对冲基金考虑到融资方对成本的接受度以及融资体量的问题,往往会在境外市场找其他外资机构配资以加大杠杆,对于其他外资投资人提出资产抵押的风控要求,这类外资机构也会要求融资方归还底层存量银行贷款并提供资产抵押作为放款的先决条件。但是,受限于跨境抵押的操作障碍,这个要求往往难以实现。同样,若资金入境后再进行放款操作,又需要沟通银行、信托等进行委托贷款,则又存在额外的成本费用问题。当然,在满足这类对冲基金投资收益要求且交易主体十分优质的情况下,进行增量融资合作亦不是没有可能。

需注意的是,不论是国际投行还是外资对冲基金,国外投资人在选择项目时,往往只认可北上广深这些一些城市位于核心区位的项目。因此,综合考虑到外资境外还本付息的融资成本、跨境抵押的办理、资金出入境结售汇以及对标的资产选择等问题,与外资机构的合作经常都要做长期博弈的准备。

(二)外资机构境内商业资产投资基本方式

在考虑到控制境内资产的投资要求下,目前外资机构对境内商业资产投资常见模式主要是“股权持有+境内放款”以及“股权持有+境外放款”两种模式。

需注意的是,具体架构的设计要充分考虑到资金入境以及相关权责利承担问题。对于开发商而言,因资金入境需要一定的时间,因此大部分开发商都是希望资金在境内实际投放时才开始计息,以体现权责利对等的原则,当然也更希望在境内还本付息(外资机构目前大部分只接受境外还本付息),以免除其资金出境税费、汇率对冲等成本及因为政策的不确定性导致无法出境等风险。

相反地,对于外资机构而言,一般都希望资金在境外放款后即开始计息,并且要同步实现对境内资产的控制(见“股权持有”+“境内放款”模式图),即大部分资金是在结汇后在境内进行债权方式投放。站在外资机构的角度上,在资金已经全部入境并实际投放到目标项目上的情况下,即使在未来出现了风险,外资机构对标的项目的境内投资资金依旧能获得有效的执行。而如果外资机构按照“股权持有+境外放款”方式,将少部分资金通过结汇用于持有境内项目公司的股权,虽然形式上持有了标的资产对应项目公司的股权,但是大部分资金由于是在境外发放,也即开发商自己负责入境与调拨,一旦未来真的出现风险问题,外资机构的资金投入可能无法得到充分保障(即仅能在股权投资部分实现执行)。

(三)其他关注问题

其他关于成本、还本付息方式(境内还是境外)及频率、是否需要办理抵押、资金出入境结售汇难度、税费问题、权责利承担等问题可进一步参考我们2020年8月10日发布的《外资机构境内地产前融业务实操总结》、2020年8月24日发布的《境外资金在境内开展地产前融业务的准入要求及放款安排》相关内容。

三、境内投资基金对商业资产的出表融资

一直以来,一些境内投资基金喜欢与开发商合作运营一些商业资产项目或为一些经认可的开发商的项目进行商业资产的出表融资合作。为免赘述,相关内容可参考西政财富2020年7月28日发布的《商业地产项目与商业资产融资方案》一文相关内容。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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    刘韬律师,现为北京市京师(郑州)律师事务所专职律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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