连环改革落地，基建股权投资蓄势待发

作者：杨晓怿 杨老师的基建课堂

自2019年底持续推进基建市场化改革以来，针对基建的存量资产盘活、资本金、运作模式以及价格制度改革陆续落地。这一系列变化对基建市场的格局造成了深远的影响，但其中最为核心的问题在于改变了传统的基建投融资模式——如今的基建投资，已从传统的以政府信用进行融资，转为市场化模式下的项目融资，并正逐步完善基于项目投资收益下的股权融资，积极引入不同途径与性质的资金，进一步拉动基建投资、完成新的国内经济循环。

从前明股实债，如今股债分离

由于固定资产项目资本金制度的存在，以及早前基建投资的逻辑是基于地方政府信用，因此基建股权融资并不算是新名词，很早之前就有机构介入这一领域，基于非标准化政信项目的逻辑来对基建项目进行股权融资。当然这一模式下并非真正的股权融资，而多数是基于政府性债务刚性兑付逻辑下的明股实债，是一种典型的政策性套利模式。

而在基建市场化制度逐渐完善的当下，基建项目的股权融资也逐渐真正走向台前。如今的基建投资投融资逻辑是“股债分离”，即基于项目本身收益自平衡的前提下，以项目实施主体基于项目本身实现的市场化收益进行债务性融资，以及股东基于股权份额所获得的项目投资收益进行股权融资。

以当前热门的片区开发项目为例，项目实施主体可通过项目本身形成的资金闭环以及预期收入进行债务融资，并匹配对应收入的时间节点；但收益更高的，显然是基于项目股权所获得的项目整体投资收益。在新的市场化制度下，基建项目的股权与债权收益率发生了较大的变化，不仅风险与收益相匹配，也明确了不同模式下的投资权与收益权关系，标志着国内基建市场迈出了新的一步。

完善价格机制，激发投资动能

长期以来，基建的公益性既使得其中隐含的政府信用支撑着投资者的信心，但也导致地方债务规模急速增长，最终导致风险持续提升。因此，近年来的基建市场化制度改革是以价格机制与运作模式变革为核心的，旨在逐渐完善基建与公共服务的收益；未来基建项目仍将保持面向社会的公益性定位，但在政府付费与资源补偿上将更加市场化，将基建项目的投资与成本对应起来。

以城建项目为例，过去城市内部的基础设施投资与对应收益均由地方政府与城投负责，地方政府在基于公益性与长期发展的思维下经常导致成本与收益脱钩，导致地方财政与城投将面对严重的现金流困扰与投资有效性问题。

但在新的市场制度下，城建项目转变为“市场化运作、项目收益自平衡的城市更新项目”，在实施之前就明确将投资与收益进行挂钩，并明确收益的平衡与可实现性，使得基建项目的收益机制正在改变，股权投资机制也逐渐形成。这就不难理解，为何多地都发起了城市更新基金以支持项目的运作，以及在严控政府隐性债务的背景下，城市更新项目为何越来越火。

健全退出渠道，引入多样资金

困扰基建项目进行股权投资的，除了价格机制之外，就是基建项目的投资回收周期太长，与市场资金期限无法匹配；既然无法退出，自然使得投资者纷纷“望而却步”。

但在存量资产盘活、基建REITs等政策的推动下，基建项目股权投资的退出机制也正在逐渐完善；并且政策上还在支持地方专项债券资金作资本金、开发性金融支持阶段性的资本金融资，为基建项目的股权投资机制落地铺平了道路。加上当前政策性的引导以及地方债务风险的改善，新的经济循环的建立，基建的股权投资将成风险与收益都相对可接受的新投资渠道，助力未来新一轮基建投资落地发力。

在这一变局中，后续配套政策值得期待；新的制度环境下带来的新机会，也将进一步改变基建市场格局。

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原标题： 连环改革落地，基建股权投资蓄势待发