城投债分析的基本逻辑

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2021-12-17 16:29 1306 0 0
2021年城投债供需两旺,然而,目前看起来这可能只是暂时的现象。对于城投债的分析,比较恰当的方法笔者以为是从个体到群体,再从群体到个体,互相结合。

作者:债券球

来源:债券球(ID:bonds-ball)

2021年城投债供需两旺,然而,目前看起来这可能只是暂时的现象。一方面,今年之前获批的项目,经过今年一整年的消耗,处于有效期的存量批文已经不多,而今年的新增批文,相较过去出现了大幅下滑,以上交所非公开为例,2020年获批项目约1624个,今年至今,获批项目只有1021个;另一方面,明年的政策是否会大幅调整,全面进行宽松?目前看起来难度还是很大。

从显性角度来看,需求大,供给下滑,对于任何一类信用债品种都是好事情,城投债也是一样。对于城投债的分析,比较恰当的方法笔者以为是从个体到群体,再从群体到个体,互相结合。对于个体的分析,可以更清楚城投是什么样的一种存在;对于群体的分析,可以更加了解其存在的意义,两相结合之下,对于城投债的定位、风险体系建立等方面自然就会有更加清晰的思路和判断。

下面笔者谈谈自己对城投债分析逻辑的一些看法。

一、地方政府的三口井

(一)三口井的构成

地方政府发展至今,支持政府日常运作、经济和民生发展等方面的资金主要由三个方面构成:一般预算收入、土地财政和城投债(地方债相对很多地方来说,属于杯水车薪),也可以理解为地方政府的三口井。

(二)递次产生的三口井

稍微了解地方财政的人,大致也知道这三口井不是一下子冒出来,而是随着时代的发展,递次产生的。计划经济时代不说,进入市场经济以后,在分税制以前,地方政府相对还是比较滋润的,一般预算收入,某种意义上可以实现相对的自给自足。分税制以后,地方财力相对下滑,但是事情却只多不少,进而引发资金紧张,进而催生了土地财政。随着经济的进一步发展,当土地财政也难以满足地方政府的需求时,在各种要素刺激下,城投,也称为融资平台,接着成为了地方政府的第三口井。

(三)如果地方政府是一家企业

打个可能不太恰当的比方,如果把地方政府比作一家企业,一般预算收入,比较像传统的主营业务,土地财政比较像特许经营权,而城投债更像是企业的融资部门或者下属的财务公司,专门负责融资。

二、三口井的关系

地方政府的三口井中可以说是互相依赖的,任何一口井出现问题,都会加大其他两口井的压力,当然任何一口井的情况变好,也会减缓其他两口井的压力。

上述观点应该比较好理解,但是需要强调的是,这三口井的弹性。第一口井:一般预算收入,与地方经济发展紧密相关,黏性很强,非常稳定,但相对弹性是最差的。第二口井和第三口井,相对来说弹性很强,但是稳定性相对很差,受政策左右比较明显,一旦其中一口井出现问题,另外一口井的压力会陡然升高,毕竟地方政府很难指望稳定性高的第一口井提供多大的支持。

三、压力上升的城投债

从总体来看,对大多地方政府来说,三口井的运作处于满负荷状态,就具体阶段来看,有些是被动的满负荷,有些则是主动的满负荷。对于第一口井来说,一般预算收入,产出多少,基本也就花了多少,差额部分就交给土地财政和城投债来承担。

今年,在房地产行业被大幅打压的情况下,土地出让产生的收入受到很大影响,在总体满负荷的大前提下,城投债的压力可想而知。

四、如何定位城投债?

准确的说,笔者更愿意将城投债定位为地方政府次级债。一方面,城投本身主要职能就是融资,服务于基础设施建设,而这是政府的主要职能之一;另一方面,政策一直在强调,政企分开,政府归政府,企业归企业,所以城投债与一般的地方政府债又有所差别。

可以推断的是,在可以的情况下,地方政府一定会支持城投债偿付,但是在万不得已的情况下,政府在地方债和城投债二选一时,优先的必然是地方政府债。

因此,将城投债定位为地方政府次级债,相对较为准确。

五、城投债风险判断的核心

解决任何问题,最终的必然是发现核心问题,在笔者看来作为地方政府次级债的城投债,其核心必然是持续融资能力。而持续融资能力,很多时候取决于地方经济发展和债务发展情况。

(一)地方经济发展情况

作为地方政府来说,如果经济持续良好的发展,第一口井,一般预算收入必然得到持续稳定的增长,第二口井,随着经济发展,人口流入,地价能够得到有效保证,土地出让收入自然也不成问题,第三口井的压力也会随之变小,这在实务中已经多次得到检验,比如:上海、深圳。反之,问题则会逐渐加重。

作为金融机构来说,选择地方经济好,还是经济不好的,这个问题的答案是显而易见的。在此情况下,选择经济好的区域,还有其他同业加持,持续性和安全性会得到进一步增强。

最终的结果就是,好的越好,差的越差,这在经济下行阶段会显得更加突出。

(二)债务情况

经济好,让地方政府处于有利地位,让金融机构更加偏好。而债务情况则恰恰相反,经济再好,但是同时债务高企,也会让金融机构有一定忌惮。

经济情况相似的区域,债务情况不好的,其持续融资能力相对要弱一点,显性的表现就是成本端的差异,这点可以从江浙地区,地方财力类似地市的融资成本差异可见一斑。

(三)构建城投债的核心分析体系

地方经济发展情况和债务情况,共同决定了城投可持续融资的能力。在此前提下,研究、投资的分析核心大概应当围绕各地经济和债务指标,搭建城投债分析的核心体系。

看起来很复杂,其实也很简单,直白一点,该体系主要围绕的无非是:GDP、财政情况、债务情况、持续融资情况(银行授信:已有授信、未用授信和新增授信等;债券批文;非标授信……)等,设置指标,建立横向、纵向对比体系,这样的指标相对目前其他指标体系就要实用的多。

行业分析如此、投资如此,即使广为诟病的评级行业,如果能系统的建立类似体系,相信处境也会大为改观。

六、城投财务重不重要?

对于城投债的财务,笔者在之前的文章《城投报表看什么?》中已经说得比较详细,这里不再赘述。城投债财务方面的分析,最核心的在于:(一)了解城投是干什么的;(二)分析区域内不同城投在当地的地位,进而分别出三六九等。

这里需要强调的是,过于看重财务报表,就失去了看城投债的本质。

七、其他

(一)关于城投转型

这几年城投发展面临压力,转型也成为了市场上各种中介游说城投的主要话题之一,比如:收购上市公司。笔者再次强调,千万不要轻举妄动。

以收购上市公司为例,中介的说辞为,涉足资本市场,实现城投业务转型,提升造血能力。从表面看,这种说法,的确不错,作为城投,市场化运作了,造血能力强了,无论于政绩,还是业绩都是好事情。

然而问一些简单的问题,可能就导致转型成为伪命题。以买卖上市公司为例,作为城投,要问问自己,城投懂上市公司所在行业吗?是否具备管理上市公司的基础?上市公司那么好,大股东为什么要卖?

对于城投转型具体可以参见笔者的《不要轻言城投转型20210506》、《别把自己做成伪城投》和《不要轻言城投转型》等文章中多有论述,此处亦不再赘述。

(二)关于房地产政策

其实,对于地方政府土地财政这事情,中央不太可能不清楚,而对于中央和地方对于房地产的政策和态度,在笔者看来,其实都可以理解。

对中央来说,需要解决的是长远问题,房价高企,引发经济活力下降、年轻人结婚和生育意愿不高等方面的问题,影响长远,不控制好房价,问题显而易见。

地方政府面临的则是现实问题,如果土地财政不可持续,城投债压力超过极致的情况下,不出现问题也是很难的。

为了缓解问题,可以看到有些地方在尝试放松房地产政策,但是在整个政策面前又不得不畏首畏尾,用一个词表示,可能比较合适的就是“纠结”。后续就房地产政策,估计中央和地方会进行多伦博弈,笔者也希望能够发现更好的解决方式,解决好长远问题的同时,解决好地方政府目前的土地财政问题。

如上,供参考。

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原标题: 城投债分析的基本逻辑

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