大棋局下的风险与机遇:国资向前,财政后撤。

政信三公子 政信三公子
2021-06-22 10:33 499 0 0
9单公募REITs上市发行、天津成立200亿元国资高质量发展基金和20永煤SCP007完成兑付。

作者:政信三公子

来源:政信三公子(ID:whatever201812)

前些天身体微恙,连续几篇文章都在灌水。今天有所好转,聊一点点干货。

今天最大的三则新闻,分别是:

9单公募REITs上市发行、天津成立200亿元国资高质量发展基金和20永煤SCP007完成兑付。

三则新闻,实际上是有一条脉络来贯穿的,这条脉络就是:

国资向前,财政后撤。

(一)

9单公募REITs上市发行,作为圈内人,我也参与了其中一单。

如果你仔细捋过今天的走势,就可以发现,分化是比较明显的,走线最稳健的两个项目,分别是:

蛇口产园和华安张江光大园。

公募REITs是资产的IPO,而在中国的股市里,投资人更喜欢波动虽大但有超额收益的股,对收益稳健但缺乏想象空间的债,兴趣不大。

从分红上看,有大量的上市公司,尤其是银行和运输业,收入很稳定,分红率很可观,但就是容易破净,就是不受欢迎,股票也长期低位横盘。

简言之,来到股票市场的资金,都是要超额回报的,并不畏惧风险。

特许经营类项目虽然收入可观且稳健,但更像是银行股,从性质上是偏债的。

产业园区类项目虽然波动大,但运营所依附的物业,资产本身可以有增值。在中国,基本上,随着房价长期上涨,每一个老百姓都享受到了物业增值的红利,这种对物业投资的偏好,是浸入骨髓和基因的。

而从海外的REITs来看,很多物业的增值,评估价都是按年化10%来递增的。

都说,美国人炒股,中国人炒房。

炒房是可以加杠杆的,不同城市、区域和社会附加属性的房子,涨跌幅也是差异巨大的。白马股(北京)的房价可以20万/平,仙股(鹤岗)的房价也可以500元/平。

从这个角度上,在中国炒房,实际上就是在炒股,大概可以归类为“以房地产为底层资产的股票”。

再进一步。

公募REITs市场,刚开始,大家都畅想,这是个100万亿级的市场。随着9单发出来,大家回归理性后,觉得这是个10万亿级的市场。

大家看到10万亿级这个数字时,最直观的体会是什么?

没错,存量的城投债券,规模就是10万亿级。

基础设施REITs,做的事情,和原来城投公司举债,做的事情,是高度重合的。从未来看,也是替代的关系。

在我的理解里,随着刚兑陆续打破,非标陆续延期,城投公司和地方ZF在努力确保债券刚兑,已经非常吃力了。

换句话说,这种财力层面的吃力,已经反应到了信仰上。城投的信用,已经受到大家的质疑,至少是怀疑。毕竟,城投做完一级再靠地产二级回款的逻辑,已经逐渐讲不通了。

如果说,信用融资是打白条的话,那么公募REITs,就是拿资产说话。

对于投资人来说,只有当城投信用开始破产后,才会愿意拿资产说话。

因为信用融资是非常简单粗暴的,拍个脑门就把款放了。而基于资产去投资,完全靠运营回款,财务测算和后期管理,是非常复杂的。

大家之所以愿意舍近求远,舍易就难,只可能是,现实情况不允许再像过去那样浪了。

概括一下,就是信用退后,资产向前。而城投的信用背后是财力的信仰,资产的背后是国资的保增值。

简言之,就是:

国资上前,财政后撤。

(二)

天津市成立了200亿元的天津国资高质量发展基金,首期50亿元资金已完成认缴。

具体说辞叫:

“天津国资高质量发展基金立足于以融促产、动能转换、优化布局,按照资金汇聚、专业管理、利益共享、风险共担原则,通过市场化筹集方式引导地方国企与金融机构深度合作...”

上面这段话,有没有感觉特别熟悉?

没错,河南也说过。

“河南省信用保障基金,总规模300亿,首期规模50亿,主要用于豫能化等国企债务风险化解及增信...”

永煤今天的债券兑付,资金即来源于此。

不管是天津还是河南,这套“化债基金”的模式并不复杂,并且估计,陆续会成为江苏、山东、山西、贵州、云南、四川等省份学习的对象。

之前,我聊过17世纪,英国减债基金的故事,通过期限长且利息低的资金,去置换期限短且利息高的资金。至于减债基金的退出,交给时间和通胀就可以了。

天津和河南来做“减债基金”,实际上,做晚了。尤其是天津,吃了大亏。

过去的化债思路,容易陷入“瘦身健体”的误区。觉得进行国有资产混改和处置,盘活存量,就可以解决债务问题。

实际上,资产等于负债加权益,把资产卖掉时,负债固然没有了,可是权益也没有了。

打个比方,权益是种子,负债是水。水多了会涝,但也不能为了排水,就把种子挖走扔掉。

瘦身健体,是有很明确的限制的,即:

主业一支独大,辅业四处开花。

在这样的限制条件下,把资源集中到一块,切除掉辅业,才方便集中力量办大事,这是合情合理的。

但对于地方ZF来说,每一份国有资产,都对应着地方的一项专属的资源禀赋,都是独一无二,不可或缺的。

此时,拆着卖国有资产,就不是“瘦身健体”,而是拆着零件卖器官。

把心肝脾肺肾拆着卖了,留个脑子,能独存嘛?

每一个地方国资,最大的优势,就在于系统的力量。

在这个封闭的系统里,般般样样都是齐全的,不管怎么混改,地方国资一定是要占主要领导地位的,这样才可能出现服务地方经济发展一盘棋,兼顾利益与公益。

这轮化债,不知大家有没有感觉,就是不管是国务院国资委,还是地方国资委,越来越站到台前,成为化债的主力军。

而城投的天然父母,第二财政的大哥,第一财政,躲在了后面。

个人理解,第一财政,目前的所有精力,就是三保,保民生保运转保工资,其他都居于次要地位。

只要维护住了三保,地方ZF的大局就不会乱。

很多时候,第一财政,非不为也,实不能也。

财政化债,属于行政化手段化债。而国资委化债,才是市场化手段化债。

当大家越来越熟悉“市场化、法制化、国际化”这句话时,国资委参与化债就会成为主导。

而国资化债里的债务,本身就是久期管理的概念。从来没有人说,债务不好。只不过,是债务的结构不合理。

要解决债务结构的问题,就需要增量资金。而增量资金的来源,有且只有两部分:

第一部分即是化债基金。

所谓的天津模式和河南模式,一定会全国推广开来。

第二部分即是公募REITs。

资产除了低价卖掉外,也是可以溢价去证券化的。两种方式,孰优孰劣,哪种更有利于国有资产保增值,一眼可知。

(三)


曾经有只城投债券,我个人是非常看好的,多方尽调来的信息也支撑这一判断。

但是,某一期产品的合同里,有严格的限定,如果某只债券出现评级下降或者出现重大负面舆情,就必须在固定期限内卖掉。

最后的处置结果,就是卖掉。也的确卖掉了,还有不错的利润。但是,这部分利润,是远远小于持有到期的收益的,没有达到我的预期。

这是个很小的疏忽,后来的各期产品合同,也都打了补丁,事情解决了。但这个事情,给我的启发还是很大的。

就如之前写过的预判下半年高收益债市场衍化的文章里提到的,0630是个非常艰难的还本付息节点,如果暂时不能足额且及时的还上,那么0730前,评级公司出于甩锅需要,就要陆续给这些主体调降评级。

而评级的调降,就会引发大规模的出券。

毕竟,各家机构,当年的合同,都是在城投债和非标,长期刚兑的特定时期里拟定的。当现在,出现评级调降或重大负面舆情时,即便管理机构知道这只债券没有本金兑付风险,但出于合规需求,也会立即卖出。

这个量,会有多大,无法评估。但目前市场上的成交信息,正在逐步支持这一推论。好的投资买点,正在逐步出现。

我这边,新一期集合产品已经超募了,6只定制产品也在推进。短期2-3个月内,不会发行新的集合产品了,先把存量消化,做好配置和调仓,慢慢来,且行且珍惜。勤能补拙,稳字当头。

原来的产品定制是1000w起,陆续做了一批。短期内,有些忙不过来了,后续提高门槛到2000w起了。

               

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原标题: 大棋局下的风险与机遇:国资向前,财政后撤。

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