精耕细作择个券——信用债2020年度投资策略

来源:岳读债市 作者:岳读债市
2020-01-01 21:14 853 0 0
二级市场收益率走势整体先上后下,信用债表现整体优于利率债,且下沉评级的回报率要高于拉长久期,然而违约风险仍不容忽视。

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基本结论

2019年信用债一级回暖,二级走牛。2019年信用债发行延续了去年四季度以来的回暖态势,发行规模和净融资规模均较上年大幅增加,发行利率全年呈下行趋势,整体融资成本明显下降。二级市场收益率走势整体先上后下,信用债表现整体优于利率债,且下沉评级的回报率要高于拉长久期,然而违约风险仍不容忽视,截至目前已有201只信用债发生违约,其中有39家主体为新增违约主体,延续了2018年以来信用风险高发的趋势。今年的违约主体表现有4个特点:1)民企仍是违约重灾区;2)行业分布较为分散;3)高等级违约主体增加;4)回售劝退、场外兑付等情况频发。

信用环境难言乐观,信用债配置难度加大。目前信用债资产收益与负债成本倒挂,利差已压缩至历史低位,AAA、AA+、AA信用利差均处于2012年以来1/4分位数以下,信用利差、等级利差、期限利差套利空间均在减少,信用债配置难度增加,投资人下沉评级或拉长久期的投资策略均受到限制:1)违约风险高发,企业基本面未有明显改善;2)隐性债务置换利好带来的城投债收益率下行可能已过度反应;3)到期回售压力仍然较大;4)缺乏匹配长期资产的长久期负债。

“资产荒”下需精细择券。在目前货币政策受通胀掣肘及企业信用基本面未有明显改善的情况下,信用利差继续压缩的空间有限,“资产荒”现象十分突出,债券的精挑细选则显得尤为重要,以下我们从城投、地产及民企三个板块分别讨论。

城投方面,隐性债务置换的推进缓解了平台短期债务压力,但“呼经开”事件也表明城投存在一定的尾部风险,城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择,从资质下沉角度看,我们认为经济发达地区的低层级平台仍有机会;

产业债板块性机会已较少,关注地产债投资机会。相对收紧的地产融资政策对前期发展过于激进、企业杠杆过高的中小房企来说,可能存在很大的再融资压力,但头部优质房企在融资方面仍具有一定优势,房企信用资质将进一步分化,择券时可以在中等资质的国企及优质民企中深入挖掘,选择融资结构合理、短期债务压力较小、运营能力较强的房企;

民企依旧为违约风险高发的重灾区,整体信用利差预计将继续维持高位,高等级优质民企在本轮纾困政策中受益,再融资环境有所改善,建议在综合考虑报表质量的基础上配置集中度较高行业的龙头企业。

风险提示:1)经济下行超预期,发债主体收入及盈利下滑,债务压力增大;2)信用债违约超预期,估值大幅调整。

2019年信用债表现优于利率,但是目前收益率已处于历史低位,企业基本面也并未有明显好转,2020年的信用债配置难度会加大。

一、2019年信用债复盘:一级回暖,二级走牛

1. 发行规模回暖,利率下行

2019年信用债发行延续了上年四季度以来的回暖态势,发行规模和净融资规模均较上年大幅增加。2019年1~11月,信用债累计发行82755.82亿元,同比增加26.58%;净融资额18975.51亿元,较去年同期增加5879.52亿元。分评级看,19年中低评级信用债融资情况明显改善,净融资额由负转正;从不同券种的发行情况看,公司债、中票仍为企业发行债券时的首要选择。

分行业看,城投债累计发行26294.08亿元,同比增加14.09%,净融资额8089.6亿元,产业债(除非银金融以外)累计发行50098.58亿元,同比增加9.12%,净融资额为9170.87亿元,净融资规模大于500亿元的行业有综合、非银金融、公用事业、建筑装饰、钢铁及交通运输等行业。

除了发行规模增加,2019年产业债和城投债发行利率呈现下行趋势,整体融资成本较去年明显下降。

2. 2019年是信用债的牛市

2019年,信用债表现整体优于利率债。截至2019年11月22日,以中票收益率为例,3年期AAA评级下行29bp,AA+评级下行40bp,AA评级下行57bp,短久期信用债收益率下行幅度大于长久期,从整体情况来看,2019年信用债表现远好于利率债,且下沉评级的回报率高于拉长久期。

信用债收益率走势先上后下。从今年信用收益率走势来看,以3年期中票为例,1-4月,收益率震荡上行,5月份开始呈现下行趋势, 9月下旬开始,中高评级信用债收益率受到无风险利率上行的影响,出现回调,期间AA评级出现背离,收益率仍有小幅下行,11月开始,各评级收益率均重新恢复下行趋势。

信用利差整体收窄。今年信用利差走势整体可分为三个阶段,1-5月,由于受到宽信用政策极力对冲信用风险的影响,企业融资较前期改善,投资者普遍选择了下沉评级策略,信用债走出了优于利率债的牛市,信用利差整体收窄;5月底包商银行事件引发了投资者对结构化发行的担忧,低评级信用债风险有所暴露,信用利差回调,而中高等级受到的影响则相对有限;8月份,受到隐性债务置换的影响,城投平台短期债务压力缓解,投资情绪高涨带动城投信用利差大幅下行,以3年期城投债为例,AAA、AA+、AA评级信用利差最低时曾一度下探至34bp、41bp、54bp。

等级利差持续压缩。2018年7月国常会后,受到政策极力对冲信用风险的影响,信用债投资偏好由高评级迁移至中等评级,但同时由于信用事件频发,投资者为控制风险更偏好于短久期品种,因此,短久期信用债等级利差快速下行,长久期收窄幅度则相对有限;今年5月底,包商银行被托管事件导致市场风险偏好快速下降,流动性分层现象较为明显,且随后逐渐向信用分层演变,中低评级企业融资受到影响,短久期等级利差大幅走扩,1年期中票AA与AAA评级等级利差由23bp快速上行至7月中旬的57bp,随后受到隐性债务置换的影响,低评级城投债收益率下行带动AA-AAA等级利差重新压缩。

期限利差先上后下。2019年一季度,投资者出于对长期市场走势不确定的担忧,压缩投资久期,中短期票据期限利差走扩,进入4月份后,期限利差继续走阔,其中AAA评级5年期与1年期期限利差上升至最高点约98BP,AA评级期限利差最高上行至166bp,在4.19中央政治局工作会议后,期限利差开始收窄。

3. 违约事件花样频出

截至目前,2019年共有201只信用债发生违约,涉及债券本金金额1747.98亿元,其中有39家(除集合企业债)主体为新增违约主体,而关于城投债的风险事件也更加牵动着投资者的心弦,整体延续了2018年以来信用风险高发的趋势。

今年新增违约主体表现有以下几个特点:1)民企仍是违约重灾区,2019年新增违约主体中,33家为民营企业,占比高达84.62%;2)行业分布较为分散,首次违约主体覆盖了15个申万一级行业,行业属性更偏向于现金流偏紧行业及综合类行业,相对集中于综合、化工、机械设备、商业贸易及建筑装饰等行业;其中综合类企业多为采取多元化战略的企业,而现金流偏紧行业主要是商业贸易和建筑装饰行业等,与前期相比,行业整体景气度下滑导致的违约事件并不多见,尽管有些行业的天然现金流偏紧,但更多是与自身因素相关;3)高等级违约主体增加,北大方正、青海盐湖、中民投发行时主体评级均为AAA,其中北大方正与中民投在违约1个月前,仍保持AAA的主体评级;4)回售劝退、场外兑付等情况频发,凸显出相关企业资金链已趋于紧张。

我们将2019年以来的新增违约主体的违约原因大致分为四类:1)企业生产经营出现问题,盈利能力、变现能力下降,如众品食品、庞大集团、天翔环境、金洲慈航、沈阳机床、安徽外经等;2)投资活动激进,且盈利能力未随投资扩张显著提高,导致现金流缺口扩大,如三胞集团、腾邦集团、中信国安、北讯集团、安徽外经及精功集团;3)对外担保、互保风险,较为典型的即为山东民企互保圈,如山东胜通、东辰控股继2018年山东金茂、山东大海违约之后,接连爆出信用风险;4)公司内控薄弱,报表质量存疑,存在实控人侵占公司利益、高存高贷现象,内控问题往往是民营企业违约的高发原因,如东旭光电、康得新、秋林集团、天宝食品、宁宝塔、庞大集团等企业。违约主体往往是多个问题共存。

与以往发行人违约的原因相比,今年的违约原因十分多样化,民企内控问题仍令市场担心,由于民企的经营决策更多受到实际控制人个人意志的影响,容易发生公司治理问题,如大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联方占款高、战略规划激进、股权结构不清晰、粉饰报表、实控人负面信息等现象。发行人往往故意隐瞒相关信息,投资人提前识别此方面风险的难度较高,一旦爆发,企业的信用资质将会迅速恶化。受信用风险花样频出的影响,投资人对于中低资质民企普遍采取规避态度,预计民企融资承压的现象短期内并不会得到明显改善。

二、信用环境难言乐观,信用债配置难度加大

1. 资产负债收益倒挂,信用债套利空间减少

目前,信用利差和等级利差均处于2012年以来1/4分位数以下,进一步压缩的空间相对有限,其中城投债下行幅度更大,以3年期城投债为例,AAA、AA+、AA评级信用利差最低时曾一度下探至历史分位数的8%、5%、4%,隐性债务置换利好带来的城投债收益率下行可能已过度反应,信用债违约风险补偿已较低,整体投资性价比不高;而期限利差则处于历史中等位置,主要原因有三点,一是长端无风险收益率偏高;二是信用风险频发导致投资人更偏好于短久期信用债;三是投资机构缺乏匹配长期资产的长久期负债。由于投资机构负债结构偏短以及信用基本面未明显改善的原因,拉长久期的策略相对受限,信用利差、等级利差、期限利差套利空间均在减少。

信用债收益率与理财成本倒挂。当前3个月的理财产品收益率维持在4%左右,而1年期中短期票据到期收益率均不到3.5%,资产收益率下行速度快于负债成本,投资人必须下沉评级或拉长久期以获取高额收益,在目前信用违约风险高发的情况下,“资产荒”现象十分突出,信用债配置难度加大。

2. 企业基本面恶化

我们以产业债发行企业为样本,从盈利能力、现金流及偿债能力几个方面分析企业基本面的变化情况。

从发行人盈利情况来看,从18年开始,企业营业收入、利润总额、净利润同比增速全面回落,19年三季报收入盈利指标同比增速继续下探,利润总额及净利润增速出现负增长,营业收入、利润总额及净利润增速分别仅为10.88%、-1.25%和-1.65%,增速并不理想;现金流方面,19年中三季报经营性现金流同比增加而投资性现金流同比减少,综合考虑企业内外部现金流,19年前三季度筹资性现金流净额对自由现金流缺口的覆盖倍数仅为0.46,与去年同期相比大幅滑落,主要原因为企业筹资现金流明显收缩,虽然国家出台各种政策极力对冲信用风险,但受益更多的为城投平台,实体企业融资改善情况相对受限。

从企业负债情况看,2019年发债企业资产负债率持续抬升,截至三季度末,资产负债率为63.15%;短期偿债能力与前期相比有所恶化,短期债务占比呈现不断增加的趋势,19年三季度末流动负债占总负债比重为64.88%,三季度末非受限货币资金对短期刚性负债的覆盖情况仅为0.64,较前期有大幅下滑,究其原因为非受限货币资金虽有增加,但增速不及短期刚性债务增长所致。

整体来看,发债企业的盈利情况、现金流、债务结构和偿付能力等方面并未有明显改善,债券下沉资质投资的基础较为脆弱。

3. 到期回售压力不容忽视

截至2019年11月末,存续信用债2020年到期偿还量规模44367.87亿元、回售规模16041.88亿元,月度到期回售规模分布较为均衡,与2019年相比,到期规模略有增加,回售行权规模基本持平,其中产业债到期回售规模为41312.42亿元,城投债到期回售规模为19097.33亿元,房地产到期回售金额远超其他行业,另外违约风险较高的如综合、商业贸易、建筑装饰行业到期回售金额也均居于前列,债券品种以一般公司债、中期票据和私募债居多,并且一般公司债与私募债的回售规模占比较高,明年到期回售压力不容忽视,仍需重点警惕弱资质主体回售风险。

总结来看,目前信用债资产收益与负债成本倒挂,信用利差已压缩至历史低位,套利空间减少,配置难度增加,投资人下沉评级或拉长久期的投资策略均受到限制:1)违约风险高发,企业基本面未有明显改善;2)隐性债务置换利好带来的城投债收益率下行可能已过度反应;3)到期回售压力仍然较大;4)缺乏匹配长期资产的长久期负债。

三、“资产荒”下需精细择券

在目前货币政策受通胀掣肘及企业信用基本面未有明显改善的情况下,信用利差继续压缩的空间有限,“资产荒”现象十分突出,债券的精挑细选则显得尤为重要,以下我们从城投、地产及民企三个板块分别讨论。

1. 城投短期融资环境向好

1.1 723国常会以来政策回顾

2018年下半年开始,城投监管政策边际放松,723国常会强调“保障融资平台合理融资需求”、银保监办发[2018]76号强调“支持基础设施领域补短板”、国办发101号文针对保障平台融资提出了更具体的要求,今年隐性债务置换更是缓解了平台短期流动性压力,城投融资环境改善,再融资风险大幅降低,收益率随之下行。

1.2 隐性债务置换缓解平台压力

在当前经济下行周期中,基建承担了经济托底的重任,城投平台主要业务与基建息息相关,隐性债务置换的推进则缓解了城投平台短期债务压力,目前确定的化解方法主要有6种,包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金或经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧或展期、破产重整或清算。从实际落地情况来看,6种主要化债方式各地均有所涉及,其中借新还旧或展期的方式在具体实施操作上更容易实现。

隐性债务置换传闻出现后部分地区城投平台发债成本降低、发债规模和频次增加,再融资难度降低。隐性债务置换可以缓解平台短期流动性压力,市场对城投预期好转,2019年至今城投平台一级市场发行票面利率降低、发行规模占比同比略有提升、信用利差大幅收窄。城投债成为各机构下沉评级投资的主要品种,收益率下行幅度超过信用债,目前AAA、AA+、AA评级城投债信用利差均已处于2012年以来的历史低位,整体继续下行空间有限。

从微观视角更能看出隐性债务化解对城投债的影响。以镇江为例,自镇江于2月传出国开行将参与化解隐性债务的传闻后,镇江城投平台一级市场发行票面利率明显下降、发债规模和频次同比上升,发债难度降低。

1.3 城投平台择券

虽然隐性债务置换为城投债带来了投资机会,但目前相关政策及未来推广方式仍有许多不确定处,平台融资条件结构性改善的背后,“市场化原则”依旧,“呼经开”事件也表明城投存在一定的尾部风险,结构性资产荒下不可盲目下沉资质。城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择,从资质下沉角度看,我们认为经济发达地区的低层级平台仍有机会。

建议下沉评级择券时可关注专项债项目承接主体。今年6月,《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(以下简称《通知》)出台,“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”,为相关城投平台带来利好。我们关注承接专项债项目城投平台的原因主要有四点:一是隐性债务严监管下,融资平台化解存量债务压力较大,还能承接新项目的融资平台,历史遗留问题较轻,《通知》中强调“市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位”;二是专项债项目作为地方重要的基础设施建设项目,会交由重要的融资平台来实施;三是根据政府投资条例,所有政府投资项目需要具有足额预算方能进行立项、招投标、开工建设,专项债项目回款具有保障;四是专项债项目期限长达5-10年,在可预期的期限内,作为项目承接方的企业出现重大不利变化的概率极低。

我们梳理了2017年-2019年11月项目收益与融资自平衡专项债的承接主体,发债城投平台自身或其子公司承接专项债项目的共有193家,其中12家发债主体自身和其子公司均承接过专项债项目,88家发债主体承接过专项债项目,93家发债主体的子公司承接过专项债项目;篇幅所限,此处仅列示AAA级平台的具体情况。共涉及地方项目收益专项债167只,其中棚户区改造、收费公路、基础设施建设类型的项目收益专项债数目较多,分别有67只、31只、9只。

2. 地产行情“一波三折”

2.1 地产政策回顾

纵观今年推出的与房地产企业融资的相关政策,对房地产融资的严厉管控持续加强。今年2月,央行金融市场工作会议提出,加强房地产金融审慎管理,落实房地产市场平稳健康发展长效机制,以此为全年的房地产融资政策定下基调。

3月,银保监会《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》提出,要防止小微企业贷款资金被挪用至政府平台、房地产等调控领域形成新风险隐患。强调贷款资金流入实体,严控流入房地产领域。

5月,银保监会发布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》中指出下列行为会被严厉查处:表内外资金直接或变相用于土地出让金融资;未严格审查房地产开发企业资质,违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资;个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房;资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场;并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎,资金被挪用于房地产开发。细化了具体的违规资金流入途径,具有较大的威慑力。

7月,发改委发布《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》明确,房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务,收紧海外融资渠道。融资渠道进一步收紧。

8月,银保监会办公厅下发《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》,决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作,将严厉查处各种将资金以违规方式流入房地产行业的行为。至8月底,多家银行收到窗口指导,要求房地产开发贷额度控制在2019年3月底时的水平。

9月,国务院常务会议,对债券专用款重点提醒,提前防止款项挪作土地储备金或房产贷款。虽然9月未有新出台的房企融资的相关政策,但是房企融资收紧的趋势依旧。

2.2 房企分化加剧

在今年对房地产企业融资监管逐步严厉的趋势下,以5月份银保监会收紧房企融资为转折点,地产债表现可分为两个阶段:第一阶段为1-5月中旬,各评级地产债信用利差均表现为收窄趋势,AAA、AA+、AA评级分别下行了41bp、46bp及59bp;第二阶段为5月中旬及以后,地产融资政策收紧后,AAA评级房企信用利差持续走低,中低评级房企信用利差波动上行,处于高位,不同信用等级房企信用利差持续扩大。

从房地产销售累计增速来看,2019年3、4月份有回暖迹象,且从销售绝对量来看,1-4月的销售量仍处于历史高位水平,为42085平米,与2018年同期相比商品房销售面积基本持平,房地产施工面积与新开工面积亦维持上升趋势,与此同时,二三线城市住宅价格出现明显上涨,整体看,地产行业1-4月份在边际改善,符合地产政策边际放松对冲经济下行的预期。

5月,在土地溢价率及房地产价格出现明显抬头的情况下,国家重提房住不炒,银保监会23号文开始收紧地产融资,明确指出五类资金变相流入房地产领域的行为将会受到严厉处罚,在政策调控下,地产企业调整开工节奏,5月开始,新开工同比增速开始下滑,施工面积维持稳定,房屋竣工面积同比增加,房企提高运营周转速度。

地产融资方面,在房企融资收紧之后,房地产合计开发资金累计同比亦是出现了转折点,4月份累计同比达到8.9%的高值后掉头向下,10月份降至7%,从分项资金来源看,自筹资金、其他资金均有不同程度的下滑,国内贷款累计同比在年初企稳后,一直保持稳定增加的趋势,10月份有小幅下滑。具体至债券融资情况来看,1-4月,房企净融资额维持高位,4月AAA、AA+、AA三种评级净融资额为276.16亿元,5月开始净融资额急转直下,AAA评级在部分月份可以维持正的净融资额,而AA+和AA评级债券融资难度则大大增加,可以看出地产融资政策的收紧对中低评级房企约束性较强,而高评级房企凭借马太效应并未太受到影响。

2.3 房企择券策略

产业债板块性机会已较少,关注地产债投资机会。2010年以来,房地产行业市场集中度不断抬升,2018年年中最高时CR30销售金额集中度达到47.92%,2019年年中为44.55%,可以预见,在目前地产政策收紧的情况下,行业集中度可能会进一步攀升,相对收紧的地产融资政策对前期发展过于激进,企业杠杆过高的中小房企来说,可能存在很大的再融资压力,但头部优质房企在融资方面仍具有一定优势,房企信用资质将进一步分化。

从地产择券角度看,建议投资人可以在中等资质的国企及优质民企中深入挖掘,选择融资结构合理、短期债务压力较小、运营能力较强的房企。

3. 民企融资继续承压

2018年上半年,受到宏观经济下行以及金融体系强监管与紧信用的影响下,民企再融资环境收紧,违约事件频发,下半年开始各种民企纾困政策出台,如设立民企债券融资支持工具、成立纾困基金等,民企融资环境有所改善。

从民企行业利差走势看,2018年上半年,由于民企违约事件频发,债券收益率上行,信用利差快速走扩,18年7月份开始,民企纾困政策逐步落地,紧信用政策向稳信用转变,民企信用利差不再继续走扩,但由于民企违约事件没有从根本上得到缓解,信用利差也并未收窄,今年全年民企利差基本维持稳定趋势;具体到不同评级上,AAA评级民企信用利差自18年下半年开始收窄,中低评级主体在本轮民企纾困政策中受益较为有限,在包商事件后利差重新走扩,高低资质民企分化加剧。

今年以来,民企信用事件延续了去年的高发趋势,且违约原因花样频出,除民企内控、粉饰报表等问题之外,私募债场外兑付、协商展期的事件也频频发生,债券投资人对民企普遍采取规避态度,从民企债券融资的情况看,2019年除4月净融资额短暂为正外,其他月份均为负值,民企信用债存续规模逐渐减少;2018年10月重启信用风险缓释工具以来,截至目前创设挂钩民企的CRMW共123只,重点支持优质龙头民企融资,缓解其融资压力,自19年以来,CRMW发行趋势渐缓,对改善民企融资的作用相对有限,中低资质民企在债券市场直接融资的难度增加。

从未来三年民营企业存量债券到期回售情况来看,房地产到期回售金额远超其他行业,另外违约风险较高的如综合、商业贸易、建筑装饰行业到期回售金额也均居于前列,预计民企未来融资继续承压,需警惕相关风险。

预计未来短期内民企违约风险难有明显改善,整体信用利差将继续维持高位,高等级优质民企在纾困政策中受益,再融资环境有所改善,建议在综合考虑报表质量及实控人偿债意愿的基础上配置集中度较高行业的龙头企业。

四、总结

总结来看,2019年是信用债的牛市,收益率下行幅度超过利率债,低评级优于高评级,受益主体主要为城投平台,目前各评级信用利差、期限利差均处于历史低位,未来进一步下行空间有限,然而收益负债倒挂的现象要求投资人适度拉长久期或下沉评级,信用择券进入精耕细作时代。

从城投、房企及民企三个板块来看,城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择,从资质下沉角度看,我们认为经济发达地区的低层级平台仍有机会;地产债可以在中等资质的国企及优质民企中深入挖掘,选择融资结构合理、短期债务压力较小、运营能力较强的房企;民企方面,高等级优质民企在本轮纾困政策中受益,建议在综合考虑报表质量的基础上配置集中度较高行业的龙头企业。

五、风险提示

1)经济下行超预期,发债主体收入及盈利下滑,债务压力增大;

2)信用债违约超预期,估值大幅调整。

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