私募基金行业·私募股权投资基金·对赌协议

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2021-07-28 20:37 344 0 0
亦即如果目标公司未来达到业绩增长指标,由目标公司的股东或经营团队行使估值调整的权利,以弥补企业价值被低估的损失

作者:王彬

来源:负险不彬(ID:fuxianbubin)

一、对赌条款/协议的界定 

(一)对赌条款/协议的概念

对赌(英文名称为Valuation Adjustment Mechanism,简称“VAM”),其本意是一种估值调整机制。亦即如果目标公司未来达到业绩增长指标,由目标公司的股东或经营团队行使估值调整的权利,以弥补企业价值被低估的损失;如果目标公司无法达到业绩增长指标,则由投资方(如私募股权投资基金)行使估值调整的权利,以补偿投资方因企业价值被高估而受到的损失。 

对赌协议发源于2002年到2004年间大摩等境外投资基金投资蒙牛时,设立的一项依据业绩调整股权比例的安排,并经2004年蒙牛于香港联交所上市中招股说明书中体现被市场所知悉。在最初阶段,对赌协议投资方为保障自己的投资回报与目标公司和/或目标公司控股股东/实际控制人为实现投资目的、保证安全退出就目标公司能否实现相应的里程碑事件而做出的奖惩约定。经过市场的不断的沉淀与演变,对赌条款/协议逐步发展成为投资方与融资方在达成投资/并购协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本三大问题而设计的一种金融条款或补充协议文本。 

(二)对赌条款/协议的要素 

1、对赌条款/协议的主体 

一如前述,对赌主要出现在投资/并购协议中(或以为投资/并购协议的补充协议方式体现),所以其主体包括投资方和融资方,就投资方而言,主要包括PE(私募股权投资基金)、VC(创业投资基金)、CVC(企业风险投资)、上市公司等,不同投资主体具有不同的投资目的,其中,PE、VC通常以获取财务回报为目的,而CV、上市公司通常为战略投资为目的,通过投资/并购实现业务扩张和补充。而融资方往往是有迫切、大额的融资需求,且难以通过银行等传统金融机构获得满足的公司及公司控股股东或实际控制人,通常为民营企业及企业家。 

2、对赌条款/协议中“里程碑事件”的设定 

对赌以相应里程碑事件是否实现做出相应的奖惩约定。对赌条款/协议中,最常见的里程碑事件包括:目标公司的经营业绩(扣非净利润、净利润和营业额)、IPO(包括但不限于境内资本市场各个板块:主板、中小板、创业板、科创板;境外资本市场:港交所、纳斯达克、纽交所等)、目标公司的其他非业绩经营性指标(但与主营业务紧密相关,并且直接影响目标公司的未来盈利能力。如产品的市场占有率、产量和新技术研发时间等)。 

经对业界案例进行梳理,我们可以发现,“里程碑事件”主要包括财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种类型,其中财务业绩、上市时间是最常见的形式。 

3、对赌条款/协议中补偿方式的设定 

投资方往往会根据里程碑事件的实现情况设计不同的退出机制/奖惩条款,实践中多以惩罚性条款为主,具体形式包括但不限于现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。 

(1)现金补偿

即如果目标公司的实际经营指标低于承诺的经营指标,则目标公司及股东或相关利益方应当向投资方进行现金补偿,经统计,补偿金额的计算主要有两种方式,一种方式为: 

现金补偿金额=(年度保证经营指标-年度实际经营指标)÷年度保证经营指标×投资方的实际投资金额

另一种现金补偿方式为: 

现金补偿金额=投资本金*(1+X/365*N)—投资方历年累计分得的红利(若有),N=投资之日起至回购价款支付之日止的天数;X为固定年化收益率。 

(2)股权(股份)补偿

通过现金补偿公式计算出来的现金补偿金额,按事先约定的价格折算成公司股权后,向投资方进行股权补偿。但是,股权(股份)补偿机制可能导致企业的股权发生重大变化,影响股权的稳定性,在上市审核中可能被监管机关否决。对此,投资方也不希望看到企业无法上市,所以签订相应条款时都相当谨慎。如果投资方本身就有控制企业的目的,那么对于企业创始人来说则是致命的,因此企业创始人及团队更需要认真考虑股权补偿的风险。  

(3)股权(股份)回购 

如果目标公司的经营指标或其他特定事件达到投资协议中约定的一定条件(如企业的净利润、主营业务收未达到约定的经营指标,企业未按约定时间实现上市,原控股股东失去控股地位,大股东及高管严重违约,丧失业务资质等)时,则投资方有权将其持有的全部或部分股权以约定的价格卖给目标公司或其创始人及相关利益方,而且要保证投资方的固定回报。这个条款对投资方来说,有两个目的,一是进行估值调整,二是保证投资的流动性,即当其认为企业已经不值得投资的时候,可以保证其获得畅通的退出渠道。股权(股份)回购的实现价格,通常是依照“投资本金+固定收益”的公式计算,其计算公式为: 

回购价格=投资本金*(1+X/365*N)—投资方历年累计分得的红利(若有),N=投资之日起至回购价款支付之日止的天数;X为固定年化收益率。 

4、对赌条款/协议的解除权设定 

对赌条款/协议的解除权可以分为法定解除和约定解除两部分内容,其中,法定解除条款设计上,对融资人来说,当投资方出现《合同法》第94条的情形时(即《民法典》第563条规定,因不可抗力致使不能实现合同目的;在履行期限届满之前,当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务;当事人一方迟延履行主要债务,经催告后在合理期限内仍未履行;当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的等)融资人可依法解除合同。 

在约定解除条款设计上,鉴于民事法律奉行意思自治原则,当事人之间的约定优先于法律、行政法规的强制性性规定,当事人有权约定当特定事由发生时,对合同进行变更甚至解除的权利。在约定解除权条款中,融资人可以在合同中约定,在投资方未按时支付价款、随意干扰目标公司正常经营等情形下,融资人享有解除合同的权利。 

5、特殊的对赌条款/协议——定增保底承诺 

在上市公司定增时,由公司、控股股东、实际控制人或第三人承诺保底收益也属于广义上的对赌。就此产生的纠纷,法院视承诺主体的不同,裁判结果上亦有明显的尺度差异。 

在拓日新能(SZ002218)定增纠纷案中,上海一中院作出的(2013)沪一中民四(商)终字第574号判决(浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷上诉案)认可了控股股东和实际控制人承诺效力;而在大东南(SZ002263)相关定增纠纷案中,经过发回重审的绍兴中院作出的(2015)浙绍商重字第1号判决(李某与浙江大东南集团有限公司合同纠纷案)和杭州市中级人民法院作出的(2014)浙杭商初字第46号民事判决(浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷案)否定了控股股东作出的承诺效力,理由是后者承诺保底收益可能违反《证券法》第77条之规定,构成操纵市场,而浙江高院做出的(2015)浙商终字第144号民事判决(李爱娟等诉大东南集团有限公司合同纠纷案)则推翻了前述(2015)浙绍商重字第1号民事判决书,认定保底条款并不违反法律、行政法规的强制性规定,且承担补偿责任的系股东而非上市公司本身,并不损害上市公司及其他人利益,这也在另一个层面反映了司法领域对于该类疑难问题裁判尺度的不统一。 

(三)对赌条款/协议的会计处理 

根据《企业会计准则第2号-长期股权投资》、《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37号-金融工具列报》等相关准则的要求,对赌往往发生在非同一控制下的企业之间,因此购买方应当将合并协议约定的或有对价作为合并对价的一部分,按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本,并确认相应的资产、负债,后续变动应视其性质分别计入当期损益或其他综合收益。或有对价公允价值的计量应基于标的公司未来业绩预测情况、或有对价支付方信用风险及偿付能力、其他方连带担保责任、货币的时间价值等因素予以确定。 

二、保障对赌条款/协议实现的周边条款设定 

对赌条款涉及到现金补偿、股权(股份)的出售与回购、其间将会涉及到《合同法》、《公司法》、《担保法》等一系列法律法规,为保证对赌协议的有效落地,在对赌条款之外,仍需设置相应周边条款,保证对赌协议能够真正落地。 

(一)公司治理方面条款 

1、股东权利条款 

投资方作为股东,通过约定其有权定期或不定期获取企业经营的信息,目标公司及其实际控制人应保证公司向投资方提供重要信息并确保所提供信息的真实性、完整性和准确性。以便投资方可以随时跟进投资情况进展,以便第一时间发现公司是否触发对赌“里程牌事件”。

2、董事会席位条款 

董事会席位条款是在投资协议中投资方和目标公司之间约定董事会构成和分配的条款,其本质是对投资企业的控制权分配进行约定。如果投资方并未获得董事会席位,投资方也可委派人员出任董事会“观察员”角色,虽然不具有投票权或不承担决策作用,但可以作为辅助性角色帮助投资方更好的了解公司日常运营情况。 

3、保护性条款 

保护性条款又称一票否决条款,是指为保护作为小股东的投资者,投资方要求目标公司在执行涉及投资者经济利益或公司控制权的重大事项时,需要取得投资方的同意。其目的在于保护作为小股东的投资方的利益不被大股东侵害,实际上赋予了股权投资基金作为投资方,对一些特定重大事项的一票否决权。 

4、超级投票权条款 

超级投票权条款又被称为“同股不同权”条款,主要是通过协议约定和公司章程规定,赋予投资方更高的管理权限,其法律基础是《公司法》第三十四条规定,股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。上述条文规定于《公司法》第二章“有限责任公司的设立和组织机构”中第一节“设立”部分,是《公司法》关于有限责任公司股东分红权和优先认购权的规定,虽该规定并非“同股可不同价”的明确规定,但该规定明确了有限责任公司股东的分红权和优先认购权在以“同股同权”为原则的同时,可以以“全体股东约定”为例外。在目前的司法框架下,对于有限公司同股不同权的约定,如无明显不合理的情形或者过度剥夺、限制一方股东合法权益的,一般情况下根据意思自治的原则,能够得到司法裁判的支持(如李尧奔与北京京西文化旅游股份有限公司公司决议效力确认纠纷【(2017)京03民终7216号】)。 

(二)对赌权利保障及实现条款 

1、随售权条款 

随售权(又称共同出售权)是指目标公司的其他股东拟对外出售股权时,投资方有权以其持股比例为基础,以同等条件参与该出售交易。随售权条款通常与第一拒绝权条款(第一拒绝权条款又被称为优先购买权条款,是指目标公司的其他股东拟对外出售股权时,作为老股东的投资方在同等条件下的优先购买权)同时出现,投资方有权利但无义务选择其中一种行使,或同时放弃两种权利。 

假设股权投资基金(投资方)投资A公司,若此时股权投资基金占有的股份为20%,A公司的其他股东占有的股份为80%,此时若A公司拟出售1000万股的股权给第三方,其交易结构为:

此时如果投资方股权投资基金行使随售权,则交易结构出现如下变化:

此时,A公司无法继续向第三方出售1000万股的股份,需要按照持股比例分出20%的股权由股权投资基金根据A公司和第三方协商的相同条件进行出售给第三方200万股。

2、反摊薄条款 

反摊薄条款(又称反稀释条款)本质上是一种价格保护机制,适用于后轮融资为降价融资时,保护前轮投资者利益的条款。之所以出现后轮融资降价,是因为目标公司经营业绩下降,企业实际控制人试图稀释投资方股权。价格保护方式上,主要采用完全棘轮条款和加权平均条款来处理: 

如果采用完全棘轮条款(即前轮投资方过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算),增加部分由创始股东无偿或以象征性的价格向前轮投资者转让,不考虑下一轮新发行股权的数量。 

如果采用加权平均条款,则将新增出资额的数量作为反稀释时重要的考虑因素,既考虑新增出资额的价格,也要考虑融资额度,广义的加权平均计算公式如下: 

A=B*(C+D)/(C+E) 

式中,A为前轮投资者经过反稀释补偿调整后的每股新价格;B为前轮投资者在前轮投融资时支付的每股价格;C为新发行前公司的总股数,D为如果没有降价融资,后轮投资者在后轮投入的全部投资价款原本能够购买的股权数量;E为当前发生降价融资,后轮投资者在后轮投入的全部投资价款实际购买的股权数量。 

完全棘轮条款最大限度的保护前轮投资者(如使用认股权证或可转换优先股,棘轮条款会调整认股权证的沟谷数量或优先股的转换系数);加权平均法对目标公司和创始股东更为有利。 

3、引进新投资者限制条款 

“引进新投资者限制条款”与上文“反稀释权条款”相似,将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格,若低于之前认购价格,投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格,溢价部分折成公司相应股份。 

4、拖售权条款 

拖售权(又称领售权、强卖权、强制出售权)是指如果第三方向投资方发出股权收购要约,且投资方接受该要约,则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。该条款的作用在于保护作为小股东的投资者,就算不实际管理、经营企业,在他想要退出的时候,原始股东和管理团队也不能拒绝,必须按照其和并购方达成的并购时间、条件和价格完成并购交易。多数条件下,被投资企业创始股东会拒绝拖售权,或设置一定的条件,通常包括投资方提出要实施拖售权时,公司创始股东有权按照第三方买家提出的同等交易条件受让投资方在公司的股权;只有在公司创始股东拒绝受让的情况下,拖售权才能行使;第三方买家对公司的估值必须高于某一事先设定的数额。 

相较于随授权而言,随售权是投资方拟强行进入其他股东与第三方的交易,交易价格以其他股东与第三方协商确定的价格为准,拖售权恰好相反,是投资方强迫其他股东进入投资方与第三方的交易,交易价格以投资方与第三方协商确定的价格为准。与随售权相比,拖售权赋予投资方更大的权利,使其即使作为少数股东,却可以享有通常只有绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。假设股权投资基金投资A公司,若此时甲股权投资基金要和第三方进行交易,即股权投资基金要出售一部分或全部的股权给第三方。

此时如果股权投资基金行使拖售权,则交易结构出现如下变化: 

此时,股权投资基金可以强制要求A公司按照股权投资基金和第三方协商的价格共同出售部分甚至全部的股份给第三方。

(三)对赌项下分配权利保障条款

1、优先分红权条款 

目标公司同意派发股息、红利时,投资方具有的优先于其他股东获得分配的权利。在具体条文设置上,一般表述为:投资方持有目标公司股权期间,在目标公司有可供分配利润的前提下,目标公司每年度应对上一年度的可供分配利润对股东进行利润分配。如进行利润分配,应以目标公司实际可供分配利润(包括当年可向投资者分配利润和累计未分配利润)为限先行全部分配给投资方,直至投资方方获得应获分配金额后才可向公司原股东分配利润。 

2、最优惠待遇条款 

如果目标公司在先或后续的投资方享受比本轮投资方更优惠的一项或多项权利,那么该轮投资方应自动享有该等权利。在条文设计上,一般表述为:未经本轮投资方书面同意,目标公司不得给予任何目标公司原股东、在先投资方、后续投资方任何优先于融资人的权利、利益或任何其他待遇(本协议已明确约定的除外),如目标公司违反前述约定,导致任何目标公司原股东、在先投资方、后续投资方享有任何优先于本轮投资方的权利、利益或任何其他待遇(本协议已明确约定的除外),则视为本轮投资方自本协议签订之日起确定性自动享有该等权利、利益或任何其他待遇(本协议已明确约定的除外)。 

3、优先清偿权条款 

目标公司清算或发生视同清算的情形或结束业务(例如目标公司实际控制人变更或目标公司实质性全部资产的出售等)时,具有的优先于其他股东获得分配的权利。 

在目标公司公司解散或破产清算中,如约定“完全参与剩余分配”的方案,协议各方可约定“清算优先条款”如下:即在清算事件发生后,在分别支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后,如剩余财产按照届时各股东(包括投资方)的实缴出资比例分配,投资方分得财产高于其累计实际投资本金及对应年化N%利息,则按照各股东的实缴出资比例分配;如按前述分配方式,投资方分得财产低于其累计实际投资本金及对应年化N%利息,则按照下述方式分配:首先目标公司以其全部剩余财产支付投资方实际投资本金及对应年化N%利息;然后投资方按照其持股比例继续参与目标公司其他剩余财产分配。” 

如果设置“完全不参与剩余分配”方案,即在清算事件发生后,在分别支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后,如剩余财产按照届时各股东(包括投资方)的实缴出资比例分配,投资方分得财产高于其累计实际投资本金及对应年化N%利息,则按照各股东的实缴出资比例分配;如按前述分配方式,投资方分得财产低于其累计实际投资本金及对应年化N%利息,则按照下述方式分配:首先目标公司以其全部剩余财产支付投资方实际投资本金及对应年化N%利息;然后投资方按照其持股比例继续参与目标公司其他剩余财产分配,直至投资方所得财产达到N元。 

(四)对赌项下担保条款 

根据《担保法》第2条之规定,担保方式主要包括保证、抵押、质押、留置和定金共计5种。《民法典》分别在第388条、681条,也规定了抵押合同、质押合同、保证合同等具备担保功能的合同内容。在对赌协议中,协议主体通常会采用保证、抵押、质押作为担保方式,其中最常见的是,在由目标公司股东/目标公司实际控制人承担股权回购义务、现金补偿义务的情形下,目标公司为股东/实际控制人等提供保证担保。实际上,不论是签订对赌协议还是日常经营,目标公司都具有对外为他人提供担保的需要,《公司法》明确肯定了公司具备对外提供担保的权利能力和行为能力。

《公司法》第16条规定:“公司向其他企业投资或者为他人提供担保,依照公司章程的规定,由董事会或者股东会、股东大会决议;公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的,不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的,必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东,不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”

结合《公司法》以及《九民纪要》中的相关规定,可以看出,在对赌协议中,如约定由目标公司承担股权回购或现金补偿义务,可能构成股东“抽逃出资”或向股东违规分配利润,进而危及目标公司及债权人利益,构成对资本维持与债权人保护原则的违反。为避免这一法律风险,在实操层面,都是由目标公司股东或实际控制人承担股权回购、现金补偿义务。

三、对赌条款/协议的法律效力分析 

(一)司法判例解析对赌条款/协议的法律效力 

从司法实践来看,涉及对赌协议的效力认定问题,主要在于两方面:一是对赌的主体,二是对赌内容是否违反效力强制性规定。在过往的司法判例中,基本可以看到司法部门对对赌条款/协议的一般态度及其演变思路:

材料整理自李慧荣律师《对赌纠纷典型案例解析与对赌条款设计建议》

通过对上述经典案例的回顾,我们可以发现,一段时间以来司法实践中基本确立了“投资方与目标公司对赌无效,与股东或实际控制人对赌有效”的裁判要旨。随着2019年11月最高院《全国法院民商事审判工作会议纪要》的出台,上述裁判理念得到了一定程度的转变,总体认可了与目标公司对赌的法律效力,但是强调具体履行应以目标公司完成减资程序或者有可供补偿的利润为前提,否则将驳回/部分驳回投资方诉讼请求,简而言之,《九民纪要》的观点就是条款有效≠支持诉请,只有条款有效+义务可履行=支持诉请。 

(二)金融监管机构对对赌条款/协议的态度 

1、IPO环节对赌条款/协议的处理 

在IPO阶段,证监会对对赌条款/协议的态度经历了从严格禁止到逐步松动放开的一个过程。在早期,证监会认为,履行对赌协议可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定,甚至引起纠纷,不符合首发中的相关发行条件;对赌目标的设定会促使企业为追求短期目标而非常规经营,因此无限增大了企业的风险,一定程度上会损害社会公共利益;而且对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。因此对拟上市企业存在对赌协议问题的处理非常严格:对于申报前现存有效的对赌协议,要求通过签署补充协议,约定各方一致同意终止对赌条款,并由发行人及其股东作出承诺,即该补充协议为最终协议,且各方不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排;针对申报前已经履行完毕对赌协议,证监会会要求其阐述履行对赌协议的过程合法合规,并且由发行人及其股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。针对申报时中止对赌条款,对赌条款附条件恢复效力。如果拟上市公司向证监会提交了申报材料,则相关对赌条款效力中止,若发生撤回申请或未通过审核的情形,相关条款恢复效力,若标的公司取得证监会批文,则对赌条款永久失效。 

但在当下其监管趋向已逐渐松动,在上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)、证监会发行部首发业务若干问题解答(一)等最新的监管意见中,虽然原则上要求清理对赌条款/协议,但也同时明确,如果满足发行人不作为对赌协议当事人;对赌不存在可能导致公司控制权变化的约定;对赌协议不与市值挂钩;对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的四个要求下,可以不再清理对赌条款/协议。 

2、新三板对赌条款/协议的处理 

监管对于新三板拟挂牌企业存在对赌的态度稍显宽容,2016年8月8日,股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》(《问答三》),明确了新三板挂牌公司股票发行中对赌行为的规范要求,2019年4月19日,股转公司再次出台的《挂牌公司股票发行常见问题解答(四)——特殊投资条款》(《问答四》)进行了更新。明确投资者参与挂牌公司股票发行时约定的特殊投资条款,不得存在挂牌公司作为特殊投资条款所属协议的当事人,但投资者以非现金资产认购或发行目的为股权激励等情形中,挂牌公司作为受益人的除外;限制挂牌公司未来股票发行融资的价格或发行对象;强制要求挂牌公司进行权益分派,或者不能进行权益分派;挂牌公司未来再融资时,如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的特殊投资条款,则相关条款自动适用于本次发行认购方;发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事,或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权;不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款;触发条件与挂牌公司市值挂钩;其他损害挂牌公司或者其股东合法权益的特殊投资条款等八种情形,除此之外,均属于合法合规的对赌条款/协议。 

3、重大资产重组项下对赌条款/协议的引导 

和IPO和新三板挂牌不同,监管在重大资产重组等相关领域对于对赌不仅不禁止或者限制,反而要求成为特定情况下的必要条件,如《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条明确要求:“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的,上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的,上市公司应当提出填补每股收益的具体措施,并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺,保证切实履行其义务和责任。” 

四、私募股权投资基金投资中对赌条款/协议设计关注的要点 

(一)对赌主体的选择应更加谨慎 

对于作为投资方的私募股权投资基金而言,不仅可以通过同目标公司实际控制人、创始股东等进行对赌,也可以通过同目标公司对赌,以解决交易双方因目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题而带来的投资风险,但应在对赌协议或对赌条款中事先做好相应的安排,避免对赌约定有效但实际无法履行的局面。 

基于前述分析,在设计对赌交易结构时,可以由投资方与目标公司股东或实际控制人对赌,由目标公司股东或实际控制人承担股权回购、现金补偿义务;或者同时要求目标公司或其他第三方承担担保责任(如:保证、抵押或质押),作为增信措施,投资方应注意按照《公司法》第16条的规定,履行对目标公司章程及董事会决议、股东(大)会决议进行审慎审查的义务。 

(二)对赌条款/协议中“里程碑事件”设计要点 

一是在财务业绩对赌时,鉴于不少 PE、VC 与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判,承诺值过高。因此采用财务业绩对赌时应注意设定合理的业绩增长幅度,最好将对赌协议设为重复博弈结构(即投资方与融资方将对赌分成不同的阶段,在每个阶段设定不同业绩指标),降低当事人在博弈中的不确定性。 

二是在非财务性对赌协议中(包括 KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等),标的不宜太细太过准确,最好能有一定的弹性空间,否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款,而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控,比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。 

(三)对赌条款/协议中股权回购金额及补偿金额的设定 

在涉及股权回购支付的利息和违约金计算标准方面,私募股权投资基金作为机构投资者,设定金额应在合理区间,其惩罚性金额设置不宜过高。因为最高院在中静汽车投资有限公司与被上诉人上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷一案((2015)民二终字第204号)号判决中认为,股权回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足,而非获利,故其回购条件亦应遵循公平原则,在合理的股权市场价值及资金损失范围之内,不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿;尤其是非金融机构原则不能适用罚息;在已有回购利息条款补偿投资方的前提下,同时主张违约金且标准过高,法院可以依法予以调整。 

(四)确保对赌条款/协议的“条款有效+义务可履行” 

如采用现金补偿方式,为防止出现诉讼阶段各方争执不下的局面,股权投资基金在投资时,应在条款/协议中约定,要求目标公司全体股东一致同意不按照实缴比例分配利润,并修改目标公司章程、股东(大)会议事规则等相关法律文件,对目标公司利润分配机制做出特别约定。并可以将前述要求作为投资协议的生效要件或者投资款支付的先决条件,同时明确相关违约责任,要求目标公司股东或实际控制人在投资方未能按照约定获取公司支付的现金补偿款时,承担连带责任,而不论未能获取的具体原因,且同样安排相应的担保增信措施,减少执行难度。 

如果采用股权回购,根据《公司法》的要求,需要满足股东2/3以上同意,减资程序无法通过,是否投资方利益就无法得到保护,“义务就无法履行”,有鉴于此,作为投资前的预防措施,在投资协议约定第三方(通常为股东、实际控制人等)以等价于回购款的现金赔偿方式,作为目标公司无法限期内完成减资和回购程序的替代性措施,同时明确相应的担保增信措施,避免因为减资程序僵持或者执行困难所导致的困境。当然,也可以通过协议要求2/3以上多数股东签署不可撤销的投票权委托协议,在未来可能需要触发回购情形时候,提前锁定表决权。 

(五)对赌条款/协议中解除权条款的设计要点 

在订立对赌协议时,预先设想可能严重影响业绩指标实现的种种“情势”,并将之排除在合同变更或者解除的条件之外。即将情势变更原则与约定解除权相隔离,通过利用当事人意思自治原则,使得难以被法院认定的“情势变更”变成双方约定的合同变更或解除的条件,如将IPO暂停、金融风暴等可能会严重影响融资方实现对赌业绩的事由考虑在内,以防止融资人借此免除或减轻因对赌业绩未完成而产生的补偿或回购义务。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: 私募基金行业·私募股权投资基金·对赌协议

负险不彬

王彬:法学博士、公司律师。 在娱乐满屏的年代,我们只做金融那点儿专业的事儿。微信号: fuxianbubin

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    中证鹏元资信评估股份有限公司成立于1993年,是中国最早成立的评级机构之一,先后经中国人民银行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可,在境内外从事信用评级业务,并具备保险业市场评级业务资格。2019年7月,公司获得银行间债券市场A类信用评级业务资质,实现境内市场全牌照经营。 目前,中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治理评级等。 迄今为止,中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体信用评级,为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品融资总额近2万亿元。 中证鹏元具备严谨、科学的组织结构和内部控制及业务制度,有效实现了评级业务“全流程”合规管理。 中证鹏元拥有成熟、稳定、充足的专业人才队伍,技术人员占比超过50%,且95%以上具备硕士研究生以上学历。 2016年12月,中证鹏元引入大股东中证信用增进股份有限公司,实现战略升级。展望未来,中证鹏元将坚持国际化、市场化、专业化、规范化的发展道路,坚持“独立、客观、公正”的执业原则,强化投资者服务,规范管控流程,完善评级方法和技术,提升评级质量,更好地服务我国金融市场和实体经济的健康发展。微信公众号:cspengyuan。

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