收并购项目算账的底层逻辑

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2021-04-20 10:47 135 0 0
本质上来说,在二级存量市场通过收并购的手段获取项目,是一种拉高风险,同时获取相较一级招拍挂市场更多超额收益的行为。

作者:陌爷地产圈

来源:陌爷地产圈(ID:gh_6e6c6fd48723)

收并购作为房企生存发展,获取土地储备的重要渠道,日益受到重视

本质上来说,在二级存量市场通过收并购的手段获取项目,是一种拉高风险,同时获取相较一级招拍挂市场更多超额收益的行为

模式核心在于通过专业判断规避收购风险,以达成确保项目公司安全的同时,获取市场超额收益

研判一个房地产项目的风险指标,具有不同的维度

对于招拍挂而言,最大的风险维度表现在市场方面

而对于收并购而言,存在法律、潜在债务、市场、报批报建等各方面

然而对比两个模式,收并购的市场风险会明显小于招拍挂,从投资收益对市场售价的敏感性来看,相同的售价折损对收并购项目的效益指标影响更小

具体论证如下:

一、案例

广东惠州某项目,由A公司于2008年通过招拍挂市场获取,成交楼面价4500元/㎡,计容建面21万方

随着一轮行业周期的上涨,周边市场售价已飙升到25000元/㎡

A公司拟转让项目公司股权,并对外报价6500元/㎡,意味着单方面积溢价2000元/㎡

二、投资测算(无票溢价)

经过初步估算,项目定位刚需

销面单方4980元/㎡(建造成本/销售面积)

营销费用和管理费用分别为2%

单方有票成本5000元/㎡

无票溢价5000元/㎡

因项目存在单方2000的无票成本,一方面在三大税种中无法抵扣,另一方面需从收益中扣除

所以即便存在18500元/㎡的价差空间,收益也仅仅11.42%,刚好达到很多公司的投资标准

三、跟进判断原则

按照以上的测算逻辑,从绝对值上来看,扣除溢价后净利率11.2%,能够符合集团投资标准,那么是否以为着适合投资呢?

从绝对价值的投资逻辑是没问题的

但是,从相对价值的投资逻辑来看,这种说法是错误的

因为收并购只有相对招拍挂具有一定的收益优势才值得跟进

同样地,对于本案例而言,我们可以倒算在相同售价假设、成本假设、费用假设,以及相同利润要求的情况下的可承受地价(全额抵扣)

然后与周边市场招拍挂的价格水平综合对比

在相同测算假设逻辑下,因为地价可全额抵扣,且不存在无票溢价部分,可承受地价为13615元/㎡,明显高于A公司报价6500元/㎡

(1)如果周边招拍挂地块成交楼面价低于13615元/㎡

意味着通过招拍挂获取的地块收益会高于11.42%,且风险更低,则该项目不值得跟进

(2)如果周边招拍挂地块成交楼面价在可承受地价(13615元/㎡)左右

则同样建议放弃跟进,因为同等收益条件下,收并购的风险会更大

(3)如果周边招拍挂地块成交楼面价明显高于可承受地价(13615元/㎡),则建议积极推进

四、售价敏感性分析

经过以上两个步骤的分析:

我们是可以得出A公司报价6500元/㎡与招拍挂13615元/㎡相当,而这部分我们试图来模拟下两种模式下对于售价的敏感性分析

25000元/㎡虽然是市场价格,但为了让市场风险留有足够的安全边际,我们先模拟在售价假设23000元/㎡情况下,两种模式的收益水平变化情况

1、收并购模式:收益率指标下降41%(从净利率11.42%下降到6.73%)


2、招拍挂模式:收益率指标下降57%(从净利率11.42%下降到4.95%)

综合对比来看,在其他假设相同的前提下,收并购模式的市场抗风险能力更强

五、敏感性模拟

我们做系列的线性假设,安全边际按照每4%的售价递减,来模拟两种模式下的售价-净利率变化曲线

从净利率相对于售价的敏感性分析来看,收并购模式抗市场风险的能力更强

有溢价的二手项目,在判断的时候,将税费前置,完全还原为招拍挂项目,对项目面临降价的时候,抗风险能力是更强的

二手溢价项目,测算可取多变量进行模拟及测算,如盈亏平衡点、售价下浮时的土地价格等

而这,也正是收并购模式的潜在优势之处!


注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: 案例详解|收并购项目算账的底层逻辑

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