还有哪些5%收益率的民企债 & 哪些民企债好卖?

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2022-05-21 18:43 223 0 0
站在投行角度,我们从非担保债券二级市场估值及YY评级两方面,来预测哪些民企、类民企债比较容易卖出成功。

作者:rating狗

摘要

近年来民企在债券市场生存空间日益压缩,截至22年5月,考虑公司债、企业债、中期票据等六类债券(不含城投),债券余额合计127,138.2亿元,民企、类民企(公众企业、外资企业等)分别仅占比6.5%、5.5%,发行人数量分别占比12.8%、6.9%。民企、类民企债行业分布方面,房地产、非银金融、产业控股较多。估值分布方面,估值2%-3%、3%-5%、5%-10%、10%以上的债券分别占比25.6%、30.6%、15.5%、28.2%(按债券余额计,不含评级9、10主体),中间段5%-10%区间较少。

为衡量挖掘空间,进一步筛选其中期限3年内、估值5%-10%区间的主体,筛选结果如下:若框定YY评级8-及以上,则剩余符合条件主体121个,债券余额合计2,069.6亿元,集中分布在房地产及产业控股行业;若YY评级条件收紧至6-及以上,则仅剩主体41个,债券余额1,117.5亿元,尚有一定挖掘空间;若YY评级条件收紧至5-及以上,则仅剩主体7个,债券余额497.7亿元,投资级主体挖掘空间较小。

另一方面,为支持民企债券融资,监管机构也开始给投行施压。站在投行角度,我们从非担保债券二级市场估值及YY评级两方面,来预测哪些民企、类民企债比较容易卖出成功。预计比较好卖的含伊利股份、中兴通讯、三一重工、长城控股等70家;努努力才能卖出的含以岭药业、荣盛石化、德邦物流、歌尔集团等71家;非常努力才能卖出的含中天建设、威高集团、亨通集团、新希望地产、奥德集团等65家。其余金光纸业、重庆华宇、红豆集团、红星美凯龙、广汇能源等129家主体若能市场化卖出,那也算销售天才了。

01 萎缩的民企债:截面数据

近年来民营企业在债券市场生存空间日益压缩,截至22年5月,考虑公司债、企业债、中期票据等六类债券(不含城投),债券余额合计127,138.2亿元,民企、类民企(公众企业、外资企业等)分别仅占比6.5%、5.5%。非国企占比相对较高的行业为房地产、汽车以及体量较小的电子、信息技术、电气设备、轻工制造、互联网行业。

存续民企、类民企债券行业集中度较高,剔除YY评级9、10主体后,剩余主体335个,债券余额13,752.7亿元。其中房地产行业存续债占比、存续发行人数量占比分别达到45.2%、24.8%。其次非银金融、产业控股行业占比也较高,存续债券占比分别达13.1%、7.9%。

从评级分布来看,存续债券余额呈两端聚集分布,YY评级4-~5-、7-~8-主体存续债券余额分别占比42.7%、26.2%,而中间6+~7+主体存续债券较少。从主体数量来看,呈尾部聚集,YY评级6-及以下存续主体数量占比约60%。存续投资级民企主体(YY评级5-及以上)共39家,债券余额合计2,762.4亿元。存续投资级类民企共49家,债券余额合计5,033.3亿元。


02 民企债还有挖掘空间吗?

2.1 持有至到期收益——跟风市场主流的收益

考虑风险及收益率我们筛选出期限3年以内、主体YY评级8-及以上、中债行权估值5%-10%的民企、类民企存续债券,债券余额合计2,069.6亿元,涉及发行主体121个,集中分布在房地产及产业控股行业;若YY评级条件收紧至6-及以上,则仅剩主体41个,债券余额1,117.5亿元,尚有一定挖掘空间;若YY评级条件收紧至5-及以上,则仅剩主体7个,债券余额497.7亿元,投资级主体挖掘空间较小。


2.2 资本利得收益——与市场博弈的收益

上述债券估值仅衡量了持有至到期收益率,若在持有期间,主体资质好转、市场估值下行,还可获得资本利得收益。这里我们选取了152个有效的民企、类民企产业主体过去一年YY隐含变动样本(剔除1年前隐含评级超过9的主体)。隐含变动幅度0.5以内及隐含上行幅度超过0.5的主体数量占比分别达49%、43%,仅8%的主体隐含发生显著下行。可见要在非高收益民企债市场上博取资本利得难度较大,需要很强的主体研究能力。


03 投行角度:哪些民企债好卖?

为支持民企债券融资,监管机构也开始给投行施压。站在投行角度,我们从非担保债券二级市场估值及YY评级两方面,来探究哪些民企、类民企的债比较容易卖出成功。划分的标准如下表所示。

根据划分结果,预计比较好卖的含伊利股份、中兴通讯、三一重工、长城控股等在内的70家;努努力才能卖出的含以岭药业、荣盛石化、德邦物流、歌尔集团等在内的71家;非常努力才能卖出的含中天建设、威高集团、亨通集团、新希望地产、奥德集团等在内的65家。其余金光纸业、重庆华宇、红豆集团、红星美凯龙、广汇能源等129家主体若能市场化卖出,那也算销售天才了。


04 民企债还有未来吗?

4.1 信用面修复民企案例

前一节讨论到成交隐含显著走低的民企较少见,因为企业基本面与融资能力之间存在相互反馈机制,很难扭转方向,尤其是公开债市场,投资者行为容易发生从众踩踏,市场波动幅度被放大。对国企来说,生病之后可能还能获得外部输血救助,而民企生病了则主要靠自身免疫力挺过。此处我们来看几个从几乎发不出债到新发行显著好转的典型主体——南山集团、山东宏桥、海亮集团。

复盘其信用修复的关键因素,海亮剥离了融资租赁业务、地产业务以瘦身回血,2018年债务规模大幅压降,后期也争取到了更多银行借款,融资结构持续改善。而宏桥、南山的信用面修复关键得益于铝产品行情走高,公司以充沛的经营获现积极压降杠杆。

那由此有何种投资挖掘启发呢?

1、与行业周期波动博弈。行业的周期波动是必然的,但周期波动的本质是出清,哪些企业被出清、哪些企业存活并获益却是不确定的,能熬过周期的企业需具备以下特征:在成本控制、经营效益上较同行企业有一定优势,同时自身债务负担相对可控,经历得起亏损、现金流萎缩行情。且作为债券投资人尽量选取相对成熟行业,因为行业格局较稳定,发生技术、产品上重大革新的风险小。

2、与资产处置博弈。经营较弱的资产板块处置一定能获取现金流(除资不抵债外),从而一定程度缓解资金链压力。但资产处置对企业外在信用面的综合影响未必是利好,因为市场化资产处置过程即是刺破资产水分的过程,将企业未来若干年的亏损在当下即予反映,类似减值一次性计提到位,处置反映的资产价格可能高于投资者预期也可能比投资者预期更低。需选取现金流虽存在压力,但资产水分相对不那么大企业,需要对资产板块进行深入分析和调研。

4.2 政策助力持续

保证民企在债券市场融资畅是债券市场的必要职能:1、民营经济为国民经济中不可或缺的一部分,“十三五”期间贡献了约40%的GDP、90%的税收、90%的就业,民企在效率与活力上较国企有显著

势。2、民企是新兴产业的主力军,传统产业加杠杆扩容受限。3、债券市场设立的根本目的是方便企业直接融资,提高资金配置的效率,而配置效率即资金流向经营效益佳的企业(除公益性行业、关乎国计民生行业外),若信贷资金配置总体是以国企股东背景加持为导向,则社会整体资金配置效率低下。

近年来双创债、科创债、绿色(碳中和)债、一带一路债、疫情防控债等产品的层出不穷,为不同类型企业提供多样化融资方案,尤其是双创债、科创债大有为民企行方便之门的意图。但从双创债、科创债历年的净融资情况来看,民企在其中参与度不高,仍是国企获益多,政策效果不尽人意。

对此,政策仍在持续加码。2022年政府工作报告中要“完善民企债券融资支持机制”。此后证监会也立即出台了七项落实举措:

1、一是推出科技创新公司债券,优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业发债募集资金。

2、进一步优化融资服务机制,将更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单,提高融资效率。

3、发挥市场化增信作用,鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持,尽快推出组合型信用保护合约业务。

4、便利回购融资机制,适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛。

5、鼓励证券基金机构加大民营企业的业务投入,将在证券公司分类评价、专项业务排名中纳入民营企业债券相关指标。

6、加强宣传推介力度,组织主动上门送政策活动,推动投资机构与民营企业“面对面”交流,增进共识与信任。

7、提升信息披露质量,强化民营企业债券全流程信息披露。

结论:从持有至到期收益角度,民营主体挖掘存在一定难度,尤其是对主体信用资质要求较高时(如YY等级5-及以上),但历史上收益上行又资质回归的案例仍较多,关注行业周期波动、单次事件冲击等,仍可能赚取资本利得收益。另外,在优质国企债收益率越买越低、尾部国企风险不断暴露、支持民企融资政策不断出台的背景下,对优质民企可博弈市场认可度边际走强的可能性。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: YY | 还有哪些5%收益率的民企债 & 哪些民企债好卖?

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