既有监管框架下私募股权投资基金展业分析——《关于加强私募投资基金监管的若干问题规定(征求意见稿)》解读

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2021-07-28 01:14 758 0 0
“意见稿”一经发出,便在私募实务圈引发广泛的关注和持续的讨论,现结合私募基金既有监管规定和新规新要求,统筹私募股权基金运作具体情况,解读私募新规对当前业界的影响,权做抛转引玉。

作者:王彬,黄书立

来源:负险不彬(ID:fuxianbubin) 

2020年9月11日,中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定(征求意见稿)》,“意见稿”一经发出,便在私募实务圈引发广泛的关注和持续的讨论,现结合私募基金既有监管规定和新规新要求,统筹私募股权基金运作具体情况,解读私募新规对当前业界的影响,权做抛转引玉。

一、私募基金监管框架法律法规概述 

我国现行私募基金监管的原则和制度上所构建的监管框架主要包括“五法、两规、自律体系”的三个部分。

“五法”即以《基金法》为核心,以《信托法》、《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等为辅助的法律框架体系,为私募基金的运作和监管确定了信义义务法律理论依据和基金组织形式依据,其中,《基金法》于2013年修订时将私募基金明确纳入到法律监管的范围,并明确了中基协的法律地位,奠定了中基协工作机制中的私募管理人机制、私募证券基金备案、入会要求、机构设置、职责等法律基础。

“两规”即建立在《私募投资基金监督管理暂行办法》和《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》两大核心规章下的部门规章体系。《私募投资基金监督管理暂行办法》不仅正式赋予了证监会对包括私募股权投资、私募证券投资及其他私募投资机构在内的整个私募行业进行统一监管的权力。而且明确了私募基金及其管理人的备案和登记制度,定义了合格投资者并澄清私募基金管理人的非公开发行活动和披露的要求。《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》明确了私募基金管理人当通过资产管理计划行事开展私募资产管理业务应参照该规定执行。除此之外,与之相关的部门规章还包括中央编办2013年出台的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》和《证券期货投资者适当性管理办法》等相关规定。 

“自律规范体系”是根据《私募投资基金监督管理暂行办法》和证监会的授权,中基协所建立的自律管理规则体系,包括但不限于《私募基金登记备案制度管理办法(试行)》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金服务业务管理办法(试行)》、《私募投资基金合同指引(1-3号)》、《私募投资基金管理人内部指引》等。

日前证监会征求意见的《关于加强私募投资基金监管的若干问题规定》(下称“私募基金监管新规”)是在“五法”的基础上,对“两规”进行修补和完善,重点是规范在基金业协会备案登记的私募基金管理人的企业名称和经营范围、从严监管集团化私募基金管理人、夯实私募基金向合格投资者非公开募集的底线、强化私募基金管理人从业行为负面清单与禁止性要求,明确私募基金财产投资的负面清单等内容。

二、既有监管体系下私募股权基金的市场体系

(一)私募股权投资基金市场体系框架 

截至2019年12月底,中基协存续登记拥有此类牌照的基金管理人14882家,存续备案私募股权投资基金28490家,创业投资基金7978家,管理基金规模合计达9.74万亿元(其中私募股权投资基金8.59万亿元,创业投资基金1.15万亿元)。在既有监管框架体系下,已形成包含等在内的完备市场体系:

目前征求意见的私募基金监管新规,规范对象为私募基金管理人、基金销售机构及其从业人员。所以该新规主要集中在上图中“私募股权投资基金当事人”和“服务机构”这两大区域。

(二)私募股权基金当事人及服务机构相关规定

各类主体关联关系如下图示

各类主体的既有监管要求及私募新规要求如下:


私募股权投资基金投资者

涵盖

私募股权投资基金投资者即基金出资者,基金财产的所有者,可以按照其持有的基金份额享有收益和承担风险。从目前市场上看,私募股权投资基金的投资者主要包括政府引导基金,企业年金,社会保障基金,主权财富基金,社会公益基金,金融机构,母基金,工商企业和个人投资者

既有要求

1、准入标准

具备相应的风险识别能能力和风险承担能力,投资于单支私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:净资产不低于1000万元的单位;金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元的个人;社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金(私募管理暂行办法)

2、投资者区分

区分专业投资者和普通投资者,不同类型的投资者在适用不同的准入标准(投资者适当性管理指引)

3、员工跟投

投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员视为合格投资者,不再审核其是否满足一般合格投资者的条件。跟投人员要上传其与该私募金管理人的劳动合同和/或社保缴纳证明(私募管理暂行办法)

新规

暂无



私募股权投资基金管理人

涵盖

基金管理人是股权投资基金产品的募集者和管理人,主要职责是按照基金合同的约定,负责基金财产的投资运作,控制基金的投资风险,为基金投资者争取最大的投资收益。基金管理人在基金运作中具有核心作用,基金产品的设计,基金份额的销售与备案,基金财产的管理等,可以由基金管理人自行承担,也可以委托市场服务机构承担

既有监管要求

1、新登记私募基金管理人要求

新登记的私募基金管理人应当自登记完成后10个工作日内主动与这地所属地方证监局取得联系,并在完成登记6个月内完成首支私募基金的备案(私募管理暂行办法)

2、管理基金的备案

应向中基协申请登记并将其管理的私募基金备案在其名下,私募基金管理人需通过中基协的AMBERS系统进行私募基金管理人登记和进行私募基金产品备案(私募管理暂行办法、私募基金管理人登记法律意见书指引等)

3、管理人禁止登记情形

出现违规募集、虚假陈述、兼营冲突业务、列入严重违法失信企业名单、高管人员存在重大失信等行为基金管理人不得登记(私募基金登记备案相关问题解答十四)

4、管理人关联交易管理

私募资产配置基金管理人运用基金财产投资基金管理人、托管人及其控股股东、实际控制人、关联机构或者与其有重大利害关系的机构的权益性资产或者从事其他重大关联交易的,应当防范利益冲突,遵循持有人利益优先原则,建立健全内部审批机制和评估机制,符合基金的投资目标和投资策略,按照市场公允价值执行,并按照协会规定,履行信息披露义务

5、资料保管要求

基金管理人应妥善保存私募基金投资决策,交易和投资者适当性管理等方面的记录及其他相关资料,保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年

新规

要求

1、关联关系细化规定

一是管理人的股东不得有代持、循环出资、交叉出资、层级过多、结构复杂等情形,不得隐瞒关联关系或者将关联关系非关联化;二是同一单位、个人控股或者实际控制两家及以上私募基金管理人的,应当具有设立多个私募基金管理人的合理性与必要性,全面、及时、准确披露各私募基金管理人业务分工,建立完善的合规风控制度。该要求是对2018年12月《基金管理人登记须知》中的细化和重申

2、管理人出资/实控人要求

私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介,不得从事或者变相进行基金财产混同、代收代付、开展资金池业务、自融、刚兑等法律禁止的行为。该条规定对咨询费、手续费、财务顾问费等采用了一刀切式的禁止,对于直投资基金管理人及其关联方向被投资公司提供增值服务可能带来不利影响

3、名称要求

未经登记不得使用基金或基金管理名称进行私募基金业务

4、注册地址要求

私募基金管理人注册地和主要办事机构所在地应设于同一省级、计划单列市行政区域内。对私募基金管理人进行属地展业要求,能够在很大程度上解决属地化监管的问题,缓解当前跨区域监管力量不足的,但对各地基金小镇冲击较大,当公司名称包含注册地时变更注册地址还会涉及到更名的问题

5、分支机构设立要求

基金管理人不得以从事资金募集活动为目的设立或变相设立分支机构。当前私募基金异地经营主要是解决员工在当地的医社保和个税缴纳问题,部分地方引导基金的投资也要求私募基金管理人需在当地落户,新规落地后此类问题如何解决仍未可知

上述第1点是对私募基金管理人登记须知既有规定的重申,其余各点则为新规新要求



私募股权投资基金托管人

涵盖

对基金财产进行保管,对基金管理人进行监督的当事人。公募基金采取强制托管,而私募基金不需要强制托管,所以私募基金既可以自己管理基金财产,也可托管给第三方机构。如果不托管,为保障基金财产安全,基金管理人可以聘请基金财产保管机构

既有监管要求

1、托管人职责

投资者适当性管理;审核项目及交易信息真实性;审查托管产品及托管产品资金来源的合法合规性;对托管产品本金及收益提供保证或承诺;对已划出托管账户托管银行的复核意见进行信息披露产生的相应责任(非银行金融就开展证券投资基金托管业务暂行规定、商业银行资产托管业务指引)

2、托管机构设置

契约型私募基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管,基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会的托管人托管,私募基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的,应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管(基金托管业务管理办法、私募基金内部控制指引、私募基金管理人备案须知、私募投资基金备案须知等)

3、托管人资金监管细化要求

托管人应当持续监督私募基金与特殊目的载体的资金流,事前掌握资金划转路径,事后获取并保管资金划转及投资凭证。管理人应当及时将投资凭证交付托管人(私募基金管理人备案须知、私募投资基金备案须知等)

4、材料档案保管要求

基金托管人应妥善保存私募基金投资决策,交易和投资者适当性管理等方面的记录及其他相关资料,保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年

新规

要求

1、信息真实

提交的登记备案信息及其他信息材料,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,并应当按照规定持续履行信息披露和报送义务,确保所提交信息材料及时、准确、真实、完整

2、配合监管

配合中国证监会及其派出机构依法履行职责,如实提供有关文件和材料,不得拒绝、阻碍和隐瞒

上述各点均为既有规则的重申



私募股权投资基金销售机构

涵盖

基金管理人外,基金销售机构主要包括商业银行、证券公司、期货公司、保险机构、证券投资咨询机构、独立基金销售机构以及证监会认定的其他机构

既有监管要求

1、销售机构资格的取得

在证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中基协会员的机构(基金销售管理办法)

2、产品推介要求

一是销售机构不得以各种方式向不特定对象宣传推介私募基金;二是推介应符合法定流程;三是应深入调查分析产品或服务,科学有效评估风险,并根据产品进行分级管理(募集管理办法)

3、销售机构内部管理

销售机构应制定并落实相关制度、体系,包括但不限于适当性内部管理制度、风控措施,投资者回访、执业规范、监督问责等制度体系(私募基金管理暂行办法、投资者适当性管理办法)

4、投资者人数穿透计算

销售机构应穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数(私募基金管理暂行办法)

5、材料档案保管要求

基金销售机构应妥善保存私募基金投资决策,交易和投资者适当性管理等方面的记录及其他相关资料,保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年(基金法、私募基金管理暂行办法等)

新规

要求

销售机构不得夸大、片面宣传私募基金,包括使用安全、保本、零风险、收益有保障、高收益、本金无忧等可能导致投资者不能准确认识私募基金风险的表述,或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述。属于既有法律规定原则的重申



私募股权投资基金份额登记机构

涵盖

基金份额的登记,可以由基金管理人自行办理,也可由基金管理人委托第三方服务机构即基金份额登记机构代为办理

既有监管要求

拟从事份额登记服务业务的机构应当向中基协申请登记,在私募基金服务业务登记系统中按要求填报信息和文件,并提交由律所按照《私募投资基金服务机构登记法律意见书指引》出具的法律意见书

新规

暂无

三、私募股权投资基金运作环节及新规影响 

股权投资基金运作流程是其实现资本增值的全过程,其生命周期四个阶段分别为募集、投资、管理和退出。既有政策要求及新规规定梳理如下表所示:


募集

内容

基金管理人发起设立基金并开始向投资者募集资金,募集主体可以是管理人自己也可以是管理人委托的合格第三方募集机构代为募集

既有监管要求

1、人数限制

只能向合格投资者募集,且合格投资者累计不得超过200人(私募管理暂行办法、募集管理办法等)

2、宣传渠道

不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传媒或讲座、报告会、分析会和布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等方式想不特定对象宣传推介(如履行特殊对象确认程序确定投资者范围则可作为宣传手段采用)(私募管理暂行办法)

3、尽职调查

募集机构应当要求投资者承诺并确保投资资金来源合法,不得汇集他人资金购买私募投资基金。作为募集机构需要开展必要的活动,核实投资者对基金出资金额预期出资能力相匹配,其为投资者自己购买私募投资基金,不得进行代持

4、设置结算资金专用账户

对私募基金募集机构或相关合同约定的责任主体开立私募基金募集结算资金专用账户,并与监督机构签署账户监督协议(募集管理办法)

5、不得触及非法集资的红线

未经有关监管部门依法批准,不得违规向社会募集资金;不得承诺在一定期限内给与出资人货币、实物、股权等形式的投资回报;不得以合法形式掩盖非法目的;不得采用公开方式劝诱社会不特定对象即社会公众参与资金筹集

新规

要求

1、先备案后投资

新规明确私募机构开展业务前必须完成备案。以前业界中存在的合伙企业型私募基金在募集后再着手管理人备案的方式已不可行

2、禁止行为

一是向合格投资者之外的单位和个人募集资金或者为投资者提供多人拼凑、资金借贷等满足合格投资者要求的便利;二是通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体,讲座、报告会、分析会等方式,布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等载体,向不特定对象宣传推介,但是通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向合格投资者进行宣传推介的情形除外;三是口头、书面或者通过短信、微信等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益;四是夸大、片面宣传私募基金,包括使用可能导致投资者的表述,或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述;五是向投资者宣传的私募基金投向与私募基金合同约定投向不符;六是宣传推介资料有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;七是以登记备案、金融机构托管、政府出资等名义为增信手段进行误导性宣传推介;八是委托不具有基金销售资格的单位或者个人从事资金募集活动;九是以从事资金募集活动为目的设立或者变相设立分支机构。该规定均是对既有法律规定和原则的重申



投资

内容

在投资阶段,基金管理人开始将募集来的资金进行投资,挑选项目,做投资决策。具体环节包括项目开发与初选、立项与框架协议、尽职调查、投资协议、设计投资产品、进行投资交割

既有监管要求

1、明确投资范围

以非公开方式想投资者募集资金设立的投资基金,私募基金财产可买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的(私募管理暂行办法)

2、投资负面清单

私募基金应当专业化经营,不得剪影与私募金无关的业务,不得投资范围包括底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收(受)益权;通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的。以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动(私募基金备案须知、私募基金内部控制指引)

3、特定投资对象的封闭式运作要求

投资非上市公司股权及其收/受益权产品的封闭式运作要求,并明确股权及其收/受益权的退出安排,未上市企业股权及其收/受益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日(规范金融机构资产管理业务的指导意见)

4、不得嵌套或监管套利

金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务,资产管理产品(含私募基金)可以再投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品(规范金融机构资产管理业务的指导意见)

5、上下游机构的禁止行为

金融机构及其从业人员都不得协助未经登记的机构开展私募基金业务;各私募基金管理人不得有非公平交易、利益输送、老鼠仓等损害客户利益的行为;不得承诺保本保收益或以承诺预期收益率等方式想投资者按时保本保收益;不得不适当宣传、销售产品,误导欺诈客户,不得进行商业贿赂;不得开展资金池业务或利用资金池借新还旧;不得采用P2P或众筹等方式对外募集资金(刑法相关规定)

6、分级限定及要求

开放式私募产品不得进行份额分级;分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1;发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理,不得转委托给劣后方,分级资产管理产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排(规范金融机构资产管理业务的指导意见)

新规

要求

私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动:

1、借(存)贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动,但是私募基金以股权投资为目的,按照合同约定为被投企业提供1 年以下借款、担保除外(借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日,且借款或者担保总额不得超过该私募基金财产总额的 20%,多次借款、担保的金额应当合并计算)该部分是对2019年12月基金业协会出台的《私募投资基金备案须知》中私募基金不得从事借贷活动进行的细化解释,打消了私募股权基金使用短期的过桥贷款投资、可转债类型投资的顾虑;

2、不得投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收(受)益权;

3、不得从事承担无限责任的投资;

4、国家禁止或者限制投资的项目,不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的项目;

5、向投资者宣传的私募基金投向与私募基金合同约定投向不符;

6、将私募基金份额的受益权进行拆分转让,变相突破投资者人数的限制。是对2019年《私募投资基金备案须知》中“不得通过为单一项目设立多只私募基金方式,变相突破投资者人数限制”这一要求的细化。

7、开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务;

8、使用私募基金财产直接或间接投资于私募基金管理人、控股股东、时机控制人及其实际控制的企业或项目套取私募基金财产的自融行为。



管理

内容

基金管理人不仅要对被投资企业提供资源,帮助企业增值,还要实行有效的监控,进行风险的控制管理

既有监管要求

1、制度建设

基金管理人及相关销售机构应当制定并落实相关制度、体系(私募基金管理人内控指引)

2、内控体系建设

为防范和化解风险,保证各项业务的合法合规运作,对经营过程中的风险进行识别、评价和管理的制度安排、组织体系和控制措施(私募基金管理人内控指引)

3、基金备案及信批备份

管理人应按时在AMBERS系统上对管理人信息和已备案基金信息做定期更新,并就已备案的私募证券投资基金和私募股权(含创业)投资基金通过私募基金信息披露备份平台进行信息披露备份(私募基金信批管理办法等规定)

4、估值披露

要求私募基金管理人应履行基金估值披露义务;参照《估值指引》对持有的非上市公司股权进行估值(基金估值业务指导意见、非上市股权投资估值指引等)

5、托管

契约型私募基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管

新规

要求

1、不得管理未备案基金

私募基金管理人不得管理未依法备案的私募基金(亦即不得作为非备案基金中SPV的GP)

2、关联交易规定

建立健全关联交易管理制度,对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。使用基金财产与关联方进行交易的,私募基金管理人应当遵守法律法规,证监会相关规定和私募基金合同约定,防范利益冲突,投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意,投资后应当及时向投资者充分披露信息并向基金业协会报告。该部分新政主要是因为关联交易的违规现象是私募暴雷的重灾区,所以证监会在新规征求意见稿中对关联交易作了特别说明,并配合当前金控集团的监管思路,加强集团化私募管理,要求阐述各私募基金管理人的业务分工,以及要求建立针对集团化私募管理的合规风控制度



退出

内容

基金通过上市、挂牌转让、协议转让、清算等方式实现股权的退出,获取最后的收益分配各投资者和管理人

既有监管要求

股权投资基金的收入主要来源于被投资企业分配的分红以及股权退出后的收益,基金利润为基金的收入扣除基金承担的各项费用和税收之后,超出投资者出资本金的部分(不同基金形式下分配模式参见“三、既有监管要求下私募股权投资基金组织架构”);为激励管理人,通常情况下,管理人因为其管理可以获得相当于基金利润一定比例的业绩报酬,优势还会约定投资者的门槛收益率,管理人在投资者达到门槛收益后才能分配业绩报酬:

1、有限合伙型基金份额转让

主要包括合伙人之间的转让、GP的对外转让、LP份额的对外转让、合伙人身份转换等(合伙企业法第22-26条,60、70、73、82条)

2、投资标的的股权转让

具体包括股东间的转让、股东的对外转让、标的公司的回购等(公司法第71、74、137、138、141、142条)

3、投资标的上市后(含新三板挂牌)减持

新三板减持包括发起人股东减持,持股10%以上的股东减持,控股股东、实控人的减持,突击入股股东减持,精选层战略配售股股份的股东减持(公司法、非上市公众公司收购管理办法、精选层挂牌规则、全国中小企业股份转让系统业务规则、非上市公众公司重大资产重组管理办法);主板和中小板减持主要包括持有IPO前股份的股东减持,突击入股股东减持,持股5%以上股东减持,控股股东、实控人减持,认购非公开发行股份股东的坚持,以资产认购股份的股东减持(公司法、上市公司股东董监高减持股份的若干规定、上市公司收购管理办法、上市公非公开发行股票实施细则);创业板减持主要包括持有IPO前股份的股东减持,突击入股股东减持,控股股东、实控人(含一致行动人)减持,认购非公开发行股份的股东减持,新三板转板上市公司股东减持(公司法、深交所创业板股票上市规则,创业板上市公司证券发行管理暂行办法等)。

新规

暂无

三、既有监管要求下私募股权投资基金组织架构

不同的组织形式决定了基金的不同运作特点,基金的决策程序和税收情况也会因此受到影响,因此投资者和管理人的风险和收益等都会有所差异。当前征求意见的私募新规并未对私募股权投资基金的组织架构进行规制,结合既有的监管要求和业界运作模式,根据组织形式的不同,私募股权投资基金目前主要有单纯型组织架构和复合型组织架构,其中,单纯型组织架构包括公司型基金、合伙型基金和信托(契约型)基金。复合型组织架构则包括公司+有限合伙、公司+信托、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等多种形式。 

(一)单纯型组织架构

1、公司型私募基金 

公司型基金是投资者通过出资形成一个公司法人实体,可以自行或委托专业基金管理人进行基金管理,其基本架构如下:

在内部决策上,投资者出资成为公司股东,公司需依法设立董事会(执行董事)、股东大会(股东会)以及监事会(监事),通过公司章程对公司内部组织结构设立、监管权限、利益分配划分作出规定。公司型基金的最高权力机构是股东大会(股东会),在公司型基金中投资者权利较大,可以通过参与董事会直接参与基金的运营决策,或者在股东大会(股东会)层面对交由决策的重大事项或重大投资进行决策。由公司内部的基金管理运营团队进行投资管理时,通常是在董事会之下设投资决策委员会,其成员一般由董事会委派;聘请外部管理机构进行投资运营管理时,董事会决定外部管理机构的选择并起监督职能,监督投资的合法、合规、风险控制和收益实现。在新的全球性“董事与经理分权”框架下,具体的项目投资决策等经营层面的决策也可通过公司章程约定,由经理班子或者第三方管理机构行使,只有涉及保护投资者权益的重大决策才必须由董事会之类的机构作出。

在收益分配上,先税后分,即按年度缴纳公司所得税之后,按照公司章程中关于利润分配的条款进行分配,收益分配的时间安排灵活性相对较低;同时,公司型基金的税后利润分配,如严格按照《公司法》,需在亏损弥补(如适用)和提取公积金(如适用)之后,分配顺序的灵活性也相较低。在税负上,主要是增值税和所得税,其中,增值税上,在股权投资业务中,项目股息、分红收入属于股息红利所得,不属于增值税征税范围;项目退出收人如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的,也不属于增值税征税范围;若项目上市后通过二级市场退出,则需按税务机关的要求,计缴增值税。所得税上,在基金层面,根据税法的相关规定,公司型基金从符合条件的境内被投企业取得的股息红利所得,无需缴纳企业所得税;股权转让所得,按照基金企业的所得税税率,缴纳企业所得税。 公司型基金的投资者作为公司股东从公司型基金获得的分配是公司税后利润的分配。对于公司型投资者来说,以股息红利形式获得分配时,根据现行税法的相关规定,不需再缴纳所得税,故不存在双重征税; 对于自然人投资者来说,需就分配缴纳股息红利所得税并由基金代扣代缴,因而需承担双重征税(公司所得税与个人所得税)。 

相较于合伙企业和契约结构,公司型基金的历史最为悠久,法律环境更为健全,组织机构更为完整,管理系统更为规范,可以有效的降低运作风险,而且作为独立的企业法人,可以通过借款筹集资金。

2、有限合伙型私募基金

有限合伙型股权投资基金是投资者依据《合伙企业法》成立有限合伙企业,采用有限合伙企业形式的股权投资基金,不具有独立的法人实体地位,其基本组织架构如下图所示:

在内部决策上,基金的投资者以有限合伙人的身份存在,汇集股权投资所需的大部分资金,以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,对外不可以代表合伙企业,仅在法律和监管约定的适当范围内参与的合伙企业事务可不被视为执行合伙事务。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任,合伙企业投资与资产处置的最终决策权应由普通合伙人作出。合伙人会议是指由全体合伙人组成的、合伙企业合伙人的议事程序。在实务中,合伙协议中会对合伙人会议的召开条件、程序、职能或权力以及表决方式进行明确,合伙人会议并不对合伙企业的投资业务进行决策和管理。

在收益分配上,先分后税,即合伙企业的生产经营所得和其他所得由合伙人按照国家有关税收规定分别缴纳所得税,在基金层面不缴纳所得税。在实务中,合伙型基金的收益分配原则、时点和顺序可在更大自由度内进行适应性安排。具体的税负承担,主要包括增值税和所得税,其中,增值税方面,合伙企业层面的项目股息、分红收入属于股息红利所得,不属于增值税征税范围;项目退出收人如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的,也不属于增值税征税范围;若项目上市后通过二级市场退出,则需按税务监管机关的要求计缴增值税。 普通合伙人或基金管理人作为收取管理费及业绩报酬的主体时,需按照适用税率计缴增值税和相关附加税费。所得税方面,根据《合伙企业法》等相关规定,合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。合伙企业合伙人是自然人的,缴纳个人所得税;合伙人是法人和其他组织的,缴纳企业所得税。合伙型基金的投资者作为有限合伙人,收人主要为两类:股息红利和股权转让所得。如果有限合伙人为自然人,两类收入均按照投资者个人的“生产、经营所得”,适用5%~35%的超额累进税率,计缴个人所得税;如果有限合伙人为公司,两类收人均作为企业所得税应税收人,计缴企业所得税。在实务中,有限合伙型基金通常根据税法的相关规定,由基金代扣代缴自然人投资者的个人所得税。合伙型基金的普通合伙人通常情况下为公司法人,如果普通合伙人同时担任基金管理人,其收人大致包括两类:按投资额分得股息红利和股权转让所得、基金的管理费和业绩报酬,按照现行税务机关的规定,均应作为企业所得税应税收入,计缴企业所得税。如果普通合伙人本身为有限合伙企业,则同样按照“先分后税”的原则,在合伙制普通合伙人层面不缴纳企业所得税,需再往下一层由每一位合伙人作为纳税义务人。

3、契约型私募基金

契约型私募基金是通过订立信托企业的形式设立的股权投资基金不具有独立的法人实体地位,信托(契约)型基金的参与主体主要为基金投资者(必然当事人)、基金管理人(必然当事人)和基金托管人(非必然当事人),其基本组织架构如下图所示:


在内部决策上,基金合同当事人遵循平等自愿、诚实信用、公平原则订立基金合同,以契约方式订明当事人的权利和义务。在契约框架下,投资者通常作为“委托人”,把财产“委托”给基金管理人管理后,由基金管理人全权负责经营和运作,通常不设置类似合伙型基金常见的投资咨询委员会或顾问委员会,即使有设置,投资者也往往不参与其人员构成,契约型基金的决策权归属基金管理人。

在收益分配上,均可通过契约约定,但在实务中相关约定同样需参照现行行业监管和业务指引的要求。在税负方面,《证券投资基金法》第八条规定,基金财产投资的相关税收,由基金份额持有人承担,基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴,但进行股权投资业务的契约型股权投资基金的税收政策有待进一步明确。《信托法》及相关部门规章中并没有涉及信托产品的税收处理问题,税务机构目前也尚未出台关于信托税收的统一规定。实务中,信托计划、资管计划以及契约型基金通常均不作为课税主体,也无代扣代缴个税的法定义务,由投资者自行缴纳相应税收。由于相关税收政策可能最终明确,并与现行的实际操作产生影响,中国证券投资基金业协会要求私募基金管理人需通过私募投资基金风险揭示书等,对契约型基金的税收风险进行提示。

另外,需要说明的是,契约型私募基金需要托管,对于合伙型、公司型基金原则上建议托管,尚无强制要求。

(二)复合型组织架构

1、公司+有限合伙企业运作模式

公司+有限合伙企业的组织架构中,有限合伙是主体架构,主要是依据《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》以及相关的配套法规设立。投资人作为合伙人参与投资,依法享有合伙企业财产权。运行上,有限合伙制企业直接由担任普通合伙人的基金管理公司进行资产管理和运作企业事务。 

2、公司+契约型基金运作模式

在这一模式中,契约型基金是主体架构,契约模式往往采用信托计划产品的方式,因为主体架构是契约型,所以必须要有托管机构。

3、契约型+有限合伙企业基金运作形式

四、既有框架体系下私募股权投资基金模式梳理

(一)创业投资基金和并购投资基金

根据企业的发展阶段(创建、发展、重组等)的不同,股权投资基金包括创业投资基金和并购基金。二者之间差异主要集中在如下几个方面:

相较而言,并购机构在收购中铜材采取更高的杠杆率,因此并购基金主要是杠杆收购基金,杠杆收购基金的投资方式,资金比例,资金来源都较为明确,其中,投资方式是杠杆收购基金对目标企业进行投资时,通常是收购方用少量的自有资金结合大规模的外部资金来收购目标企业。在资金比例上,收购方的自有资金和外部资金的比例,通常取决于目标公司所能产生的现金流,外部资金的融资成本和资本结构风险这三个要素。在资金来源上,主要有普通股(即股权资本,由收购方提供,目标公司规模大时可联合投资)、夹层资本(收益和风险介于银行贷款和股权资本中间的资本形态,一般采取优先股和垃圾债券的形式,可以负有转股权)、高级债(由银行提供并购贷款,包括循环贷款和定期贷款)。

(二)VC基金和PE基金

根据中基协制定的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》,创业投资基金是指主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业(新三板挂牌企业视为未上市企业)进行股权投资的基金,私募股权投资基金是指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股(含上市公司定向增发、大宗交易和协议转让等),可转换为普通股的优先股和可转换债等私募基金,该说明主要是从投资阶段对VC/PE基金进行界定。国内的私募股权投资(PE)和创业投资(VC)之间的界限比较模糊,存在混同。一方面,国内对PE/VC基金所定义的区分标准为投资阶段,但不同企业所处的发展阶段本身就比较难以被区分,PE基金和VC基金投资存在一定的重合,另一方面,PE/VC基金的管理人为同一大类,即私募股权/创业投资基金人,登记为该管理类型的管理人既可以发行VC基金,也可以发行PE基金,并且在私募股权/创业投资基金管理人在填报基金备案类型时,无需提交具体证明材料,管理人对此的自由裁量权比较大。

虽然私募股权/创业投资基金人仅作为管理人机构类型的一种类型,但在申请私募基金备案时,一支基金仅能选择备案为一种基金类型,即必须明确该基金为私募股权投资基金还是创业投资基金。

《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》对于PE/VC基金这两个大类存在界限模糊之处,但在细分定义层面,已明确规定以下基金属于PE基金,即并购基金(主要对处于重建期企业的存量股权展开收购的私募股权投资基金)、房地产基金(从事一级房地产项目开发的私募基金,包括采用夹层方式进行投资的房地产基金)、基础设施基金(是指投资于基础设施项目的私募基金,包括采用夹层方式进行投资的基础设置基金)以及上市定增基金(主要投资于上市公司定向增发的私募股权投资基金)。

(三)人民币基金和外币基金 

按照基金性质分类,股权投资基金可以分为人民币基金和外币基金。

人民币股权投资基金是依据中国法律,在中国境内设立的主要以人民币对中国境内非公开发行交易股权进行投资的股权投资基金,可以分为内资人民币股权投资基金和外资人民币股权投资基金。其中,内资人民币股权投资基金是由中国国籍自然人或根据中国法律注册成立的公司、企业、其他经济组织根据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金;外资人民币股权投资基金是由外国投资者(外国公司、企业和其他经济组织或个人)或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。 

外币股权投资基金是依据中国境外的相关法律,在中国境外成立,主要以外币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。外币股权投资基金通常采用两头在外的方式,即不在中国境内以基金名义注册法人实体,其经营实体注册在境外;在投资过程中,受资对象一般为境外特殊目的公司,在境外完成项目的投资退出。

(四)股权投资母基金

股权投资母基金是以股权投资基金为主要投资对象的基金,即基金中的基金。股权投资母基金通过集合多个投资者资金,形成集合投资计划,再投资于多个股权投资基金,具体结构如下图所示:

1、股权投资母基金类型

股权投资母基金的业务主要包括一级投资、二级投资和直接投资。 

一是一级投资。一级投资是母基金在股权投资基金募集时对基金进行投资,是母基金的本源业务。在投资基金时,需对基金进行逐项考察,具体考察内容应包括基金的投资理念(含投资阶段、单笔投资规模、投资行业、目标公司特点、投资方式等)、市场(股权投资基金市场环境、市场定位、竞争对手分析)、管理团队(团队历史、团队组织结构、管理层、和谐度、工作量、团队变更等)、之前基金业绩(业绩整体分析、按照行业分析、阶段分析、退出途径分析、损失案例分析等)、投资流程(项目挖掘、尽职调查、投资决策等)、基金条款(期限、规模、管理人投资、管理费、业绩报酬等)、主观分析(独特性、卖点、需要关注的问题等)。

二是二级投资。二级投资是母基金在股权投资基金募集设立完成后,对存续基金或其投资组合公司进行投资。根据投资标的的不同,母基金的二级投资业务可以分为购买存续基金份额及后续出资额,购买基金持有的投资组合公司的股权两种类型。此类投资业务比例不断增长,原因主要有三个方面,一是因为价格折扣,股权投资基金一般采用私募形式,缺乏流动性,故二级投资一般都有价格折扣,其投资收益往往比以及投资业务更高;二是加速投资回收。母基金投资的存续期的股权投资基金,缩短了投资等待期,假设一只股权投资基金实现收益完全退出需要5-7年,母基金投资存续期的基金可以缩短投资期限;三是投资于已知的资产组合,在一级投资业务中,母基金投资的是未知资产组合的基金;在二级投资业务中,存续基金已经开始投资,母基金能够知道股权投资基金的资产组合。 

三是直接投资。直接投资是母基金直接对非公开发行和交易的企业股权进行投资。母基金可与所投基金联合投资,股权投资基金负责管理投资工作,母基金扮演跟投角色。在直接投资中,母基金可在股权投资基金所投项目中挑选最优质、与其现有投资组合最匹配的项目。

2、股权投资母基金的风险收益和成本

就风险而言,母基金通过分散投资降低了风险,投资于单只股权投资基金,容易出现极高和极低收益率,母基金通过分散投资可以降低出现上述情况的可能性;在收益上,母基金因为能够投资于较为优质的股权投资基金,所以母基金的收益率通常比创业投资基金和并购基金的平均收益率更高;而母基金的风险比单只股权投资基金风险要低,因此其经过风险调整后的收益更高。在成本方面,股权投资母基金管理人要向投资者收取管理费和业绩报酬,因此相比直接投资股权投资基金,投资者需额外承担管理费和业绩报酬的双重成本。 

(五)纾困基金 

2018年10月19日,证监会明确鼓励地方政府管理的各类基金,合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金参与纾解上市公司股票质押平仓困境,鼓励私募股权基金通过参与上市公司的非公开发行、协议转让、大宗交易等方式,购买已上市公司的股票,参与上市公司并购重组,进而实现纾解上市公司股票质押平仓困境的目标。2018年10月21日,中基协发布了《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》,支持私募基金管理人和证券期货经营机构(含证券公司私募基金子公司)募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组,纾解当前上市公司股权质押问题,对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。纾困基金在架构设计上与一般私募基金(尤其是政府引导基金或政府引导基金的子基金)相似,通常由具有国资背景的企业作为普通合伙人发起(国资合作方),并引入券商私募子公司、各省属企业、银行、保险机构及其他社会资本共同参与。纾困基金的投资标的通常是已经或即将发生明显的流动性困难且流动性困难将对上市公司的运作造成实质影响,并且该上市公司具有市场前景和发展潜力。就纾困基金投资方式而言,中基协就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问时指出,私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行,协议转让,大宗交易等方式,购买已上市公司股票,参与上市公司并购重组,针对私募股权类纾困基金而言,其主要投资方式包括:协议转让(即上市公司股东让渡其所持有的部分/全部上市公司股权,纾困基金通过受让该部分股份成为上市公司的新股东);定向增发(纾困基金认购上市公司通过非公开方式发行的股票);大宗交易(单笔交易数量/交易金额达到规定的最低标准,由纾困基金与转让方经过协商一致并经上交所/深交所确定成交)。根据交易场所的不同,可以区分为场内交易模式和场外交易模式,其中场内交易模式如下图: 

场外交易模式是场外交易不通过交易所系统,而是直接到中国证券登记结算有限公司办理登记。场外交易不能在场内交收和处置股票,相较于场内交易更为灵活、不需要遵循标准化流程。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: 既有监管框架下私募股权投资基金展业分析——《关于加强私募投资基金监管的若干问题规定(征求意见稿)》解读

负险不彬

王彬:法学博士、公司律师。 在娱乐满屏的年代,我们只做金融那点儿专业的事儿。微信号: fuxianbubin

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