书单之:城投研究必读

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2021-02-10 14:17 512 1 0
靠“算数”来预警风险,没用

作者:susu

来源:评级的艺术(ID:Rating-Utopia)

关于城投,先强调如下三点:

一、靠“算数”来预警风险,没用。哪些城投企业有风险?算起来吧。盈利能力迅速恶化、获现能力几近丧失、资产变现能力严重缺失,所以风险大?这对竞争型企业风险预警,或许有用,对城投,没用。你可能会说,没用还不是因为背后有政府支持,那简单,继续算。如果背后的政府支持能力弱化,城投风险自然就会加速暴露。因此地区经济下滑、财政实力弱化、债务负担加重,政府偿债能力显著减弱的地区,城投风险加大。真的是这样吗?用指标计算地区债务偿付压力,对财政体系进行债务统筹管理,或许有用,于城投债的风险防控来说,没用。

二、忘掉“信仰”,关注“关系”。博主反复强调,城投背后的支持,与所谓的“信仰”无关。城投的产生、发展、转型和违约,都在“中央—地方”、“政府—企业”这两对关系的博弈中演进。所以,城投风险的暴露路径(谁来第一单,后续怎么传染),大概率也取决于这两对矛盾未来的发展方向,其中关键在中央政府的决心和执行力。

三、地方政府不会违约,城投不会消亡。在我国“中央货币财政体系下”,地方政府的偿债能力是中央政府的衍生,不存在单一地方政府偿债能力恶化进而违约的可能。而城投,作为地方政府政府相关职能的延伸,不管如何转型,大概率还是国企。可预见的未来,国企在我国经济社会中仍将扮演重要作用,也因此,城投很可能换个身份,继续活跃在资本市场。

社会科学里,没有真理,只有假设。上述三点,是博主对城投的分析逻辑及结论,肯定对吗?不可能啊。但如果你对上述分析有兴趣,不管是认同还是质疑,都可以看看如下有助于形成上述分析框架的书籍。

第一本,《千年金融史》。在比较的视野下,理解中国金融市场的“基因”。如果说金融的目标是实现资源的跨期调配,那不同区域在不同的资源约束下,就形成了不同的制度框架,并在路径依赖的作用下,塑造了当下金融市场的种种“乱象”。

第二本,《中国财政史十六讲》。以“财税制”为核心,理解在不同的税制下(税人-税地-税商),“中央-地方”这对关系如何博弈,以及由此带来的地方政府微观动机的变化,最终对经济、社会甚至政治稳定产生的重大影响。

第三本,《以利为利 财政关系与地方政府行为》。延续历史的逻辑,税制影响地方政府行为动机,进而塑造地方政府与企业的关系以及经济发展的模式。“包干制”下,增值税对地方作用凸显,地方发展本地企业数量及规模的动机大增(增值税是流转税,规模比盈利意义大),因此工业化迅速发展;而在“分税制”下,增值税对地方意义下降,以房地产相关行业为主的营业税和土地出让收入成为地方政府的行为动机,因此城市化快速发展,城投正是在这个时期大力发展起来的。

第四本:《大国大城》。世界上没有十全十美的制度。任何发展模式,在带来增长的同时,都会引发一些副作用。以地方政府竞争为主的市场经济模式,在张五常看来,是中国奇迹的微观基础。但也不可避免带来问题,比如区域市场分割、产业同构、重复建设、债务失序……怎么办?作者认为,需要在全国范围内进行资源统筹,打破区域分隔,继续大力推进城市化,实现人口的自由流动,各区域在比较优势基础上形成差异化的协同发展。

第五本:《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二0三五年远景目标的建议>辅导读本》。“中央—地方”关系已然发生改变。在中央加强了对地方政府收入、支出和债务管理之后,全国范围内的资源统筹或将加强,也是从这个意义上说,各地自身的经济及财政总量对其债务的偿付没那么重要。更为重要的是,区域在整个国家发展战略中的定位。

总结说来,城投的未来取决于当地政府的职能定位;当地政府的职能定位,取决于区域在国家发展战略中的定位。那么对国家发展战略意图的理解和判断,就成为非常重要的一环了。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

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原标题: 书单之:城投研究必读

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