2021年年中景气度观察一:钢铁——最后的“剩”宴

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2021-07-29 06:41 272 0 0
受永煤时间扰动,上半年钢铁行业利差曾一度走阔,折价成交频现。钢铁行业的利差自2020年11月以来一路走高,直到2021年2月末才逐渐缓和,截至2021年6月末,钢铁行业利差保持在240BP左右的水平。02 2021上半年净融资与存续债券情况根据YY评级对钢铁行业主体分类并结合wind,我们统计了2021年上半年钢铁行业的净融资与存续债分布情况。

作者:Rating狗

来源:YY评级(ID:YYRating)

受永煤时间扰动,上半年钢铁行业利差曾一度走阔,折价成交频现。而现在市场情绪逐渐恢复,在成本上涨、基建退温与产能高位的基本面下,伴随着宝武马不停蹄的整合趋势,钢铁行业应该怎么看?钢铁债的投资机会又在哪里?
01 市场情绪及行业大事记
1.1 行业利差及异常成交
永煤翅膀煽动,对钢铁行业的利差和异常成交都产生了较大影响,但目前情绪逐渐修复,利差有一定回落、异常成交明显减少。
钢铁行业的利差自2020年11月以来一路走高,直到2021年2月末才逐渐缓和,截至2021年6月末,钢铁行业利差保持在240BP左右的水平。

从行业折价统计成交来看,永煤事件后钢铁行业的异常成交显著增加,但从2021年4月开始,异常量逐渐减少,市场情绪逐渐缓和。

1.2 行业大事记
疯狂的黑色
今年上半年,国内市场钢材价格整体在高位区间震荡,尤其是5月钢材价格上演“过山车”行情,截至5月中旬全国钢材市场八大品种的吨钢均价突破了6600元。而政策面,从中央到地方各层级主管部门纷纷采取各种措施,抑制钢材价格快速上涨。

根据公开资料和新闻,近期安徽、甘肃、江苏、山东等多省加快部署下半年粗钢限产减产工作,产钢大省相继制定压减下半年粗钢产量方案,目前部分钢厂已收到任务指标,未来有望进一步细化限产、减产政策。市场仍有一定减产预期,预计短期钢价仍有一定支撑。
加速的宝武
2021年上半年,宝武集团又加快了整合的步伐,2月并入云南的昆钢控股,5月传出接管包钢集团下属个别子公司的消息(尚未得到官方证实),7月对山钢集团的整合又提上日程,构造了现在“弯弓射箭”的宝武大格局(弯弓搭箭,是指长江上中下游的马钢、武钢和重钢为箭,湛江、宝钢等沿海基地为弓)。
回顾宝武一路以来的整合历程,除了提高钢铁行业集中度的这一主要目标,来势汹汹下更多的是对市场、区位的深思熟虑。并入马钢,不仅弥补自身原来在华东建材市场的空缺,也和之前的武钢、重钢构成长江一线,而昆钢拥有的西南市场,和拥有近75%山东市场的山钢,都是其落子的理由。

02 2021上半年净融资与存续债券情况
根据YY评级对钢铁行业主体分类并结合wind,我们统计了2021年上半年钢铁行业的净融资与存续债分布情况。
2.1 2021年上半年钢企净融资情况
1)2021上半年新发债情况
2021年上半年钢铁行业新发债共74只,发行额共1133.5亿元,相比2020年上半年发行债券数量124只、发行总额1792.5亿元均有一定下降。
从新发债类型来看,2021年上半年钢企发行仍以短期融资券为主,共计发行968.5亿元,规模占比达85%;其次为中期票据,发行规模为82亿元,公司债和企业债发行较少。

2)2021净融资情况
从净融资规模来看,2021年上半年净融资-434.85亿元,而2020年上半年行业整体净融资795.68亿元,融资收缩明显。从发行票面来看,2021年上半年各券种的发行票面均值相比去年有一定增加,融资成本提高。

2.2 存续钢企资质分布
1)主体资质分布
截至目前根据YY评级行业分类,钢铁行业存续债主体共计40个(已剔除只发可转债的主体)。按投资级、投机级区分,有近57.5%的钢企仍位于投资级别(产业YY评级1-5)。按发债主体资质来看,结合 YY评级分布,钢企主体较多分布在YY评级5、6和7,占比达70%;细分来看,在YY评级5中主要集中在5-,在YY评级7中主要集中在评级7本身。

2)行业评级调整
回溯上半年钢企的外部评级调整,只有宁夏晟晏(已有债券展期)外部评级遭到了多次评级机构的下调,而YY评级基于基本面分别对包钢股份、宁夏晟晏进行了评级下调。 

3)存续债券与行权分布   
目前钢铁行业存续债券共计4122.12亿元,存量债排名前十的钢企为首钢集团、河钢集团、山钢集团、宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、宝武集团、河钢股份、华菱钢铁、包钢股份,债券余额共计3330.05亿元,约占整个行业存续债余额80.8%,行业的债务集中度较为明显。
从前十大钢企存续债的行权分布来看,首钢集团、山钢集团、宝钢股份在一年内面临的行权压力最大,均超过了260亿元;其次为河钢集团,有252亿元;整体来看,这些钢企的债券都集中三年内到期。

2.3 钢企有息债务变化
债务周期放大了信用问题,在重资产的钢铁行业来说,降杠杆是一个长期任务。那么从2015年的钢材价格低谷到现在,有多少企业的杠杆下降了呢?
经过计算,保留了存续债券20亿元以上的钢企,并剔除母子公司中存续债较少的一家,如山钢集团和山钢股份只保留山钢集团一家,可以发现:只有少数钢企的有息债务是逐年下降的,如华菱集团、太钢集团、新兴铸管等,大部分钢企的有息债务一直在逐步攀升,如山钢集团、柳钢集团、河钢集团等。行业中大多数主体在景气度上行的时候,没有主动压减债务,那在景气度走弱的时候,企业面对的压力会更大。

03 2021上半年基本面复盘

3.1 高矿价、高钢价、高利润

钢铁的上游原料成本占到生产成本70%左右,原材料以铁矿石、焦炭和喷吹煤、废钢为主,其中铁矿石成本又占到原材料成本的一半。而2021年以来铁矿石价格持续上涨,受政策监管铁矿石价格5月份有所波动,但仍保持高位,截至2021年6月末,综合铁矿石价格指数为1511.4元/吨。

钢材价格也纷纷涨至高点,五一后热轧卷板现货成交价突破6000元/吨,近期有一定回落。高矿价、高钢价下,钢厂利润大幅改善,2021年上半年大中型钢企销售利润率重新回到6.5%的水平。

3.2 需求端——基建退温、地产温和、制造业平稳

需求来看,钢铁的下游需求主要集中在基础设施建设、房地产开发、汽车、家电制造、机械制造等。其中建筑用钢占到总需求的60%,主要包括地产、基建、厂房和公用设施;工业用钢占到30%,主要包括机械制造、能源以及造船业;消费用钢占总需求约10%,其中包括汽车制造、家电等其他。
基建方面,进入2021年以后基建投资累计同比增速明显放缓,另外从资金来源的角度,基建投资也在退温。首先与基建相关的专项债资金占比下降,2021年上半年新增专项债10144亿元,完成全年的28%,从新增专项债具体投向的绝对数来看,投向交通运输和市政建设的金额分别为2722.8亿元和4349.7亿元,去年同期为6808亿元、8785亿元;相对数来看,2021年上半年投向交通运输+市政工程+生态环保+能源基础设施的基建相关地方债占比为53.4%,去年同期为64.7%。
另外,一般公共财政支出对于基建的支持力度也在趋缓,就2021年上半年财政收支情况来看,与基建相关的城乡社区、农林水事务、交通运输、节能环保支出同比下降2.3%、8.1%、3.3%、8.6%,显示财政支出对于基建的支撑力度不足。

地产方面,房地产的大环境依旧处在房住不炒、严监管的政策期,另外在集中供地、三道红线、限购、限贷等多重政策的影响下,预计不会存在上冲的进一步动力,地产用钢保持温和。

制造业用钢来看,2021年年初以来,主要工业品产量累计同比增速逐渐下滑,尤其是汽车、船舶、家电等累计增速转弱。

3.3 供给端——产能维持高位、易上难下
供给端来看,钢铁产能具有易上难下的特征。具体数据来看,一方面,钢铁固定资产投资完成额持续保持增长,另外由于政策对钢铁产能新建的限制,钢铁产能扩张主要以技改和产能置换的方式进行,据不完全统计,在2020-2025年之间仍有近1.5亿吨的新增炼钢产能,预计未来供给端仍有一定抬升。

04 长短期怎么看?——短期周期、长期过剩
结合上述供需两端,钢铁的上下游多属于周期性行业,联系紧密,投资联动性高,因此钢铁行业发展与经济波动密切相关,具有周期性。这里的周期性,更多的是站在行业景气度和盈利的角度,目前我国处于高产量的阶段,且下游的需求有一定支撑,因此短期周期性显著。
那长期怎么看?因为钢铁的行业发展具有共性,美、英、日都经历了高增长、低增长、成熟、衰退和平稳期五个阶段,从钢铁成熟期进入钢铁衰退期有10年左右的时间。而我国自改革开放以来钢铁产量增速迅猛,直到2013年首次提出压缩钢铁产量,至此我国钢铁进入产能过剩阶段,随着基础设施建设的完备、汽车家电等消费品从首需变为更替,人均粗钢消费量会进入平稳阶段。再加上对碳排放等环保要求,钢铁等高碳行业肯定会有一部分被代替。因此长期来看,钢铁的本质是过剩。
因此站在这种长短期博弈的角度来看,钢企最好的方向有三条,第一,抓住钢铁业务现金奶牛的属性,收割现金流,在盈利的时候主动降杠杆;第二,趁行业整合的东风,并入大集团,利用边际改善自身现状;第三,经济结构决定经济供给,一些弱资质主体在偿还完债务后有序退出资本市场。

05 钢企关注——未来投资机会几何?
那一家钢企的资质如何?主要在于三个支撑点:首先,产品结构,产品结构的丰富性一定程度上决定了钢铁企业的抗风险能力。高附加值的产品可以为钢企带来更高的边际利润和销售溢价;其次,钢企的区位腹地支撑,区位不仅影响其运输物流成本,也决定了下游需求的刚性;最后,企业的杠杆与负债,是否在景气度上行的时候主动压减债务。
基于以上,哪些钢铁还有一定挖掘空间呢?经济腹地较好,下游需求有支撑的企业,如山钢,拥有近75%的山东市场,且靠近日照港,运输成本优势明显,再加上宝武整合的后续推进,可以给企业带来融资成本、产品定价等方面的边际改善;另外如河钢,虽然之前受永煤、冀中影响,再加上本身人员冗余等短板,估值一路走高。但回顾其真实的资质,产品丰富且高技术含量的品种钢比例超过80%,另外背靠京津冀四大港口,运输条件占优,再加上华北地区(特别是雄安地区的建设)的下游支撑,可适当布局。另外一些经营现金流良好,主动降杠杆的钢企,如华菱集团,也可配置。对于经营现金流疲软,债务短期化明显、严重依赖再融资的中小尾部企业,则需警惕。
再结合对于行业长短期的预期,短期投资钢铁债聚焦于:经营现金流充沛,真实降债务的主体,或者具备整合能力的大型主体;长期在于:如果不能真实去杠杆,那么债务的高压可能会带来行业坏账的显著提升,加剧分化。

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原标题: YY|2021年年中景气度观察一:钢铁——最后的“剩”宴

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