万亿债务大手术

作者：Osyth

来源：资产界

一场以14.3万亿元隐性债务为起点的债务大手术，正在全国范围内推进，而很多人可能还没有意识到它的规模。

如果把过去30多年几轮大规模债务处置放在一起，这可以视作第三轮：

第一轮，处理国企债务和银行积累的大量坏账。

第二轮，处理已经被确认的地方政府存量债务。

这一轮，重点落在地方政府隐性债务。

三轮债务处置，面对的问题不同，处理办法不同，使用的工具也不同。

而最初的故事还得从30多年前讲起。

01

三角债滚雪球，1.4万亿坏账催生四大AMC

上世纪90年代初，中国企业之间曾经出现严重的“三角债”。

简单说，就是一家企业欠着另一家的货款，另一家又欠着第三家，债务层层传递。

到1991年上半年，全国企业间三角债已经超过3000亿元。

国务院后来总结，当时三角债形成的原因并不单一：部分建设项目资金不足，大量企业亏损、产品积压，自有资金被占用，银行贷款也被大量挤占。

企业经营越困难，对银行贷款的依赖就越高。

如果亏损没有改善旧贷款到期后又要展期、借新还旧，最后连本息都难以偿还，银行账上的不良资产随之增加。

到了90年代后期，企业端的债务问题已经大规模传导到银行体系。

1999年，四家后来影响整个中国不良资产行业的机构相继成立：信达、华融、长城、东方。

随后，工、农、中、建四家国有银行以及国家开发银行剥离的约1.4万亿元不良资产，被四大AMC接了过去，由AMC处置，方式包括催收、转让、重组和债转股等。

其中有一部分进入债转股。

截至2000年底，全国确认对580家企业实施债转股，涉及金额约4050亿元。

部分高负债企业原来欠银行的钱，由AMC承接后转成企业股权。

按照国家统计局披露的数据，相关企业资产负债率可以由70%以上降至50%以下。

银行清理不良资产的时候，国企自身也在调整。

1997年提出国有企业“三年脱困”以后，兼并、破产、关闭、债转股、减员增效等措施密集实施。

就业端也受到很大冲击。

国家统计局数据显示，1998—2002年，全国国企下岗职工累计达到2023万人；加上1998年以前已经形成的下岗人员，总量达到2715万人。

大量银行坏账被剥离之后，国有银行又经历注资、股改等一系列改革，第一轮大规模债务处置逐步完成。

02

12.2万亿置换债，地方债集中换血

2008年国际金融危机以后，国内基建和公共投资明显扩大。

高速公路、轨道交通、园区、保障房以及大量城市基础设施项目，都需要巨额资金。

但当时地方政府自身直接举债渠道有限，于是大量融资任务落到了地方融资平台身上：城投公司通过向银行贷款、发行债券等方式筹资，再把资金投入基础设施和公共项目。

时间久了，一个问题越来越突出：项目由地方政府推动，债务却大量记在平台公司名下。

到了2014年，地方债管理制度出现重大调整。

这一年，新预算法通过，国务院又发布国发〔2014〕43号文，明确地方政府举债应当通过发行政府债券，要求剥离融资平台公司的政府融资职能，同时对存量地方政府债务进行清理甄别。

最终，全国地方政府债务余额被确认约15.4万亿元。

财政部披露，当时90%以上的地方政府债务通过非政府债券方式举借，一批被置换债务平均融资成本约10%。

大量债务成本较高，到期时间又比较集中。

2015年，大规模债务置换落地。

地方政府发行成本更低、期限更长的政府债券，用来置换此前已经被认定为政府债务的银行贷款等存量债务。

比如原来欠10亿元，置换以后本金还是10亿元，但利率降低、期限延长。

2015年被置换债务的平均成本由约10%降至3.5%左右，仅当年预计每年就可以减少约2000亿元利息支出。

2015—2018年，全国累计发行地方政府置换债券12.2万亿元。

财政部后来披露，这轮置换使地方政府债务平均利率较2014年末降低6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。

债务没有消失，只是原来散落在银行贷款等渠道里的地方政府债务，被政府债券替代，并正式进入预算和限额管理。

但这里又留下了下一段故事。

2015年以后，按照新预算法和国发43号文，融资平台新增债务原则上属于企业债务，地方政府不能继续通过企业违法举债。

可实际运行中，一些地方仍通过融资平台等主体违规举债，或者通过承诺回购、担保、财政资金偿还等方式承担责任。

这些没有进入法定政府债务，却最终需要政府承担偿还责任的债务，构成了后来重点治理的地方政府隐性债务。

03

14.3万亿隐债，迎来12万亿化债安排

过去，一些地方可以依靠土地出让收入、财政收入以及资产处置等方式慢慢还债。

到了2024年，环境变了，这套办法越来越难维持。

财政部披露，当年税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，地方依靠自身财力化债的压力明显加大。

同时首次对外公布全国隐性债务规模：截至2023年末，余额为14.3万亿元。

按照原来的化债安排，这些债务需要在2028年底前消化，平均每年约2.86万亿元。

然而在地方财政收入承压的情况下，这个速度越来越难维持。

于是新的化债方案落地：第一部分：6万亿元。

2024—2026年，每年安排2万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务。

第二部分：4万亿元。

2024年起连续5年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债。

第三部分：2万亿元。

2029年及以后到期的棚改隐性债务，继续按照原合同偿还。

三部分合计，就是市场常说的12万亿元化债政策组合。

政策实施后，2028年以前地方需要自行消化的隐性债务总额，由14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年自行消化规模由2.86万亿元降至4600亿元。

这轮置换推进得很快。

2024年末，全国地方政府隐性债务余额已经降至10.5万亿元。

到2025年末，又降至6.5万亿元。

2026年1—9月，全国发行用于置换存量隐性债务的专项债券1.8977万亿元，完成今年2万亿元限额的95%。

三年6万亿元置换额度，发行进度已经达到98.3%。

但这轮化债没有停在换旧债这一步，融资平台也在调整。

因为如果只把平台旧债换成政府债券，却继续允许平台承担政府融资职能，新的隐性债务仍可能继续产生。

所以化解旧债的同时，还要切断新增渠道。

2026年财政部再次明确，要求地方加快化解融资平台存量隐性债务，厘清政府和企业权责，剥离融资平台政府融资功能。

截至2025年6月末，财政部披露，全国已有超过六成融资平台实现退出，相应平台隐性债务已经清零。

04

写在最后

6万亿元置换额度接近完成，地方短期偿债压力明显缓解。

融资平台退出政府融资职能以后，经营和投资模式也要重新调整。

平台企业要面对的第一个问题，是收入从哪里来。

过去不少平台承担基础设施建设和公共项目投资，自身经营收入有限。

转向市场化经营后，资产出租、物业运营、城市服务、产业投资等业务，需要承担更多收入来源。

第二个问题，是地方公共项目以后怎么融资。

过去，一些项目依靠融资平台填补资金缺口。

今后，政府投资需要更多纳入预算、政府债券等规范渠道；能够市场化运营的项目，则要依靠项目自身收益获得融资。

第三个问题，是已经形成的大量存量资产怎么处理。

这些年地方积累了大量园区、商业物业、基础设施和闲置资产，其中一些收益偏低，长期沉淀在平台账上，需要通过出租、出售、重组、基础设施REITs等方式盘活。

债务可以重新安排，但资产能不能产生回报，最终还得靠经营。

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原标题： 万亿债务大手术