2021:城投会违约吗?

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2021-01-04 16:44 651 0 0
警惕“惩罚性”违约

作者:susu

来源:评级的艺术(ID:Rating-Utopia)

 “信仰”派的答案:不会。城投不会违约,能违约的,那都不是城投。违约的,不是竞争性国企,就是地方国资平台,肯定不会是城投。

“算账”派的答案:会。企业债务本就积重难返,赶上疫情又一波政策性加杠杆,雪上加霜负担进一步加重。靠自己显然不现实,而背后的地方政府也捉襟见肘了。随着经济下行压力加大,地方税收收入下滑;房地产三条红线下,卖地收入或将锐减。地方偿债缺口急剧扩大,对所在区域城投的支持能力和意愿会明显弱化。陆续有区域公务员工资都发不出来的情况下,还有什么动力保城投债务刚兑? 

“折中”派的答案:会,也不会。城投公开债散点爆发很可能,但系统性蔓延绝无可能。 

“信仰”派的预测对投资的指导意义很有限。核心在于定义什么是“城投”。如果是按照起初最严格的定义“替地方政府融资”来界定,那几乎就是同义反复,因为借的钱都给政府花了,那政府就有法定义务还。对党和政府的信任,足以支撑刚兑信仰。但问题是,城投的这个业务在2015年之后就已明令禁止,政府债务置换,要换的就是这部分业务形成的偿付义务。而现实中,也没有哪家企业有且仅有这一项融资业务。 

“折中”派的预测对投资的指导作用需要进一步深挖。散点爆发、系统安全,是监管的目标,也是市场几乎一致的预期,关键是,在哪些散点爆?经济、财政弱化,债务高企的落后地区,还是经济、财政实力仍强,但债务高企的发达地区,抑或是跟区域无关,只关乎企业的流动性缺口?不回答这些问题,就无法形成真正有效的投资策略。

目前看来“算账”派对投资的指导意义更大。如果风险评估就是算账,那计算一下企业的偿债缺口,判断一下地区经济、财政实力,几乎就可以判断哪些区域、哪些企业风险大。而得出的投资策略结论大概率是:对经济财政实力弱化,企业债务负担过重的区域,要谨慎;如果要下沉资质,优先选择经济财政实力强,债务负担较轻的区域。 

于博主而言,“算账”派最大的问题就是“精确的错误”。分析中,忽略了一个重要的变量:中央政府的作用。

中央政府有极强的偿债能力。中国的宏观杠杆率总量是高,但主要还是结构问题:企业杠杆率高,政府和居民相对较低;政府杠杆率中,地方政府杠杆率高,中央政府杠杆率低。也就是说,中央全盘解决债务问题的空间很大。 

所以,中央的偿债能力没有问题,关键是意愿。不是兜不住,是要不要兜,兜多少,怎么兜的问题。站在中央政府的角度,约束地方政府违规融资,切断地方政府和包括城投在内企业的“信用”关系,强化对地方政府的预算管理,是“中央—地方”财税关系调整的总思路。因此,无原则的刚兑政府相关机构的债是不可能的,但让地方政府相关机构发生大规模违约,那更不可能。 

因此,既有违约,能引导市场预期;又能控制蔓延,不引发系统性风险,是中央政府处理地方政府相关债务的理性选择。所以,博主一直认为,发达区域市级边缘化城投、高新技术开发区、经济开发区城投……的风险较大;落后区域的重要城投,反而风险没那么大,毕竟落后地区即使大面积封杀,也无法引导市场预期,只会让投资进一步往发达区域下沉资质。

怎么办?三点建议:

一、警惕“惩罚性”违约。过去两年,博主一直强调,城投非标的融资风险加大,尤其是变相签各种抽屉协议,试图绑定地方政府信用的产品。随着金融严监管,“惩罚性”违约发生的概率明显上升。

二、“关系指标”比“偿债指标”更重要。企业生产的产品、提供的服务,如果是政府职能的延伸,那么与政府的关联度更高。所以体现“关系”的科目,比体现“盈利”和“变现”的科目更为重要。 

三、做好承担损失的准备,也做好捡漏的准备。按照达里奥的研究,政府解决债务问题的一个重要方法,就是主导分摊损失。在这个过程中,对金融机构的惩罚是大概率事件。近期对事务所、券商和评级公司的重罚可见一斑。处罚公布后,市场惊呼,中介机构风险收益严重不匹配,一年的利润可能也仅够付一单罚款。但这明摆的事,你我能看明白,监管能不清楚?那为什么还要下如此重手?金融机构的供给侧改革已然在路上了。有风险,就有机遇,既然系统性风险大概率不会发生,那么区域错杀中的个券机遇,就值得信评能力强的机构抓住。 

最后,重温易纲同志在《建设现代中央银行制度》中的这段话,品味一下其中蕴含着的监管决心和举措。 

我们在打好防范化解重大风险处置中的道德风险问题依然突出,市场纪律、破产威慑和惩戒机制尚未真正建立,地方政府和金融机构以社会稳定为由倒逼中央政府、中央银行承担高昂救助成本的问题仍未根本扭转。

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原标题: 2021:城投会违约吗?

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