等待美元债窗口期的房企众生相2:花样年的安全边际在哪?

路数 路数
2021-09-16 11:17 1386 0 0
花样年的存量美元债自今年5月以来出现集体式杀跌。

作者:很勤奋的路数

来源:路数(ID:ilushu)

“当流动性的音乐停止时,事情将变得复杂;但只要音乐还在播放,你就得站起来跳舞,我们就必须继续跳舞。”

现在再看美国花旗集团首席执行官Chuck Prince的这句话,也是部分房企在债券市场的写照。

曾经膨胀的规模化野心是支配房企跳舞的动力,这令它们在债券市场的行事风格和在房地产上一样激进。

特别是在2018年和2019年,不少像是赶集一般,一笔连着一笔发着令人咋舌的高息美元债。

但,出来混,始终要还。眼下和明年,就是集中兑付期。

怎么上岸,可能远比恋战更重要。漂亮扛过去,也算是业内正面教材。

这说的就是以花样年(01777.HK)为代表的房企。

01

花样年的存量美元债自今年5月以来出现集体式杀跌。最低的一只当前价格每1美元只卖50美分左右,严重偏离。

除非新发债券票面利率高到一定程度,不然短期内借新还旧可能性挺低。惠誉和穆迪在今年7月的报告中都有提示这一点。

从自身找问题。市场恐慌归因花样年的高债务杠杆。

在美元债占总融资结构比重超过50%的若干房企中,花样年还要加上条:集中兑付压力。

未来13个月内,花样年有6笔,总额近19亿美元到期或可回售的美元债。▼

这些存量美元债当时成本较高。比如,2021年12月18日到期的那笔,票面利率是15%。

所以啊,别光怨外部融资环境对民企天然不友好。其实更该反思曾经是否高估了自身加杠杆的能力。

在行业上升周期,高杠杆掩盖了主体信用瑕疵。一遇到融资收缩时期,高杠杆更像是定时炸弹。

接下来,怎么拆解,才是对管理层真正的考验。

目前的情况还没有那么糟糕,中报静态数字显示,短期内花样年还应付的了。毕竟非受限现金有近280亿元,EBITDA利息覆盖率尚可。

不过逻辑前提是:

一、销售回流畅通,周转不能遇阻;

二、有造血能力,毛利较低项目不能多;

三、不出现大范围的信用挤兑;

02

花样年决定要减弱对美元债的依赖度。按管理层所述,虽然手握一定的发债额度,但短期内不考虑新增美元债。

这也意味着接下来要靠自身造血。土储质量如何,一定程度决定能否逆境反转。

目前已经确权的1749万方中,一二线城市占比超过90%,这代表一定的安全边际。

但土储更大的看点在城市更新——目前测算约2094万方占总土储的近一半,货值约4600亿元。

往好处说,城市更新用地每年可贡献约50万方可售资源,缓解花样年部分土地补充压力。

但硬币另一面,城市更新用地权属确认需要时间,导致存在周转上的不可控因素。

此外,通过城市更新用地获取,花样年进行了出表操作,报表透明度降低且表外负债加大。

位于深圳成功供地的梅林越华项目和坪山世界塑料厂一期是典型。

查项目公司的股东资料,可以发现,前者属于少数股东权益的明股实债;后者是跨境出表。

值得注意的是,花样年若干项目和信托公司有往来操作,加大表外负债的潜在风险。

比如中融信托,它在2020年成为花样年旗下多家控股子公司的股东方和股权置出方。到2021年,花样年又从中融信托手上回购子公司股权。

在南京花万里置业有限公司身上,中融信托从进入到退出时间大概是一年。

03

市场在波动,好在花样年展现的求生欲还很强。

这方面,值得当下很多信用比较脆弱的房企学习。

一、力度不弱的回购。

公司+控股股东一起买买买。特别是对今年10月到期的美元债,花样年发出两次要约回购。

这明显是在向市场释放公司在流动性方面的能力和实力。只是效果没有立竿见影,毕竟市场信心的恢复需要时间。但一直买买买,总归没错。

要知道,按照现在的市场价格回购债券所节约的利息,远远比把资金投在任何地产项目都划算。

二、底气充足+详细地交待债券偿还方案。

花样年细致到更新每一笔美元债的偿还方案。

比如10月到期的,已经准备好资金偿还。对12月到期的,会通过自有资金偿还,资金来源包括已有资金及出售大宗资产。对2022年和2023年到期的,通过Tender +new issue+ exchange这些动作完成。

这值得点赞,要知道减轻市场负面情绪的一大好方法是减少信息不对称性。

三、杀伐果断处置资产,并更新进展。

被摆上货架的部分商场和酒店,目前进展顺利。

此外,北京丰台项目和青岛项目进展也算不错。花样年预计届时会有5亿美元流入,提供年底到期债务的还款空间。

在公司风险总体可控的情况下处置资产,便于后期轻装上阵。不过,这一方式面临以下风险:

买方对资产的出价;

交易所需要消耗的时间;

一旦处理稍有不当,就会变成拉锯战。比如花样年要处置的成都项目相对比较复杂。美国项目也涉及到和当地政府的沟通。

04

虽然这些应对操作还算漂亮,但“小而美”的花样年未来会如何,尚未完全明晰。

太阳底下,从来没有新鲜事。

过去十年的发展节奏看着不太对:2012—2017年,花样年曾处在转型徘徊期,错过爆发的地产白银时代。2018年重回地产主赛道,2019年创始人曾宝宝回归开启公司“二次创业”,逆势扩张。

现在,花样年要真正面对的是,中国房地产行业贯彻“房住不炒”下的未来发展问题。

你看,从借贷银行到评级机构都在严格审视当下的房企。各家要降负债去杠杆的进程势在必行。

华夏幸福、蓝光、恒大等都在经历伤筋动骨般的变化。监管没有显现松动迹象,风险尚未出清,分化还在。

花样年要以什么样的姿态继续?

电视剧《天道》里演员的一句台词说得很好:

得盯着黑手,也得盯着衙门的快刀,要在狼嘴里有肉的时候下筷子,还得在衙门拔刀之前抽身。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

题图来自 Pexels,基于 CC0 协议

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原标题: 等待美元债窗口期的房企众生相2:安全边际在哪?

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