中证鹏元评级 作者：史晓姗
来源：中证鹏元评级
"主要内容
2026年以来，紫银转债、青农转债、国投转债、洽洽转债等一批大盘转债陆续以全额或近似全额到期兑付方式退出，引发市场关注。本文将分析全额兑付特征和影响。
全额到期兑付特征：一是现金兑付压力高度集中于大盘品种。2026年紫银、青农、国投、洽洽四只合计到期兑付超188亿元；二是行业与企业性质高度集中于破净银行和现金流充裕的国企及民企；三是与科技成长类转债的高比例强赎转股形成鲜明分化，反映正股市场的结构性行情，可转债的股债双重属性凸显。
全额退出原因分析：全额到期兑付是发行人与投资者双向选择的结果。（1）发行人端。破净银行受限于每股净资产约束，下修条款失效；大股东促转股激励缺失，尤其在大股东已退出转债头寸后，更在意股权不被稀释；发行人现金流可覆盖兑付成本，低利率环境下再融资成本低于促转股成本；正股长期低迷导致强赎机制失效。（2）投资者端。正股低迷使转股价值被压至面值以下，而转债价格因纯债价值支撑维持在106-111元，转股即亏；回售价低于到期赎回价，投资者放弃回售选择持有至到期。
市场影响及趋势：（1）市场结构影响。第一，存量规模从2023年末的8,759亿元降至2026年10月的4,888亿元，净供给长期为负；第二，估值体系从期权定价回归股债混合定价；银行转债的资本工具属性弱化，金融机构转向二永债、特别国债等渠道补充资本。（2）对发行人、持有人的影响。对发行人而言，低转股率意味着可转债从“预期权益融资”退化为“延迟现金负债”，资本规划的容错空间收窄，使得金融机构转向了二永债、特别国债、地方专项债等渠道，来实现资本补充。对投资者而言，需正视“到期兑付”作为退出路径的常态化存在，并在组合管理中纳入YTM、信用利差与到期现金流匹配等多维考量。（3）市场趋势。未来三条主线——扩张、退出、风险处置——将推动市场从“规模驱动”转向“质量驱动”。第一，低转股率会更多出现在股性长期失效、下修空间有限的品种，但不会成为全市场普遍状态。2026年的到期赎回增加，是阶段性市场博弈的特征，不改变可转债多元化的退出方式。第二，一级市场结构从银行大盘切换到硬科技中小盘，单只债券规模下降，推动机构调整策略，同时管理到期现金流、价格波动和替代资产久期。第三，发行人的下修决策会更早、更透明，市场对“不下修”的定价也会更直接。
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2026年以来，随着紫银转债、青农转债、国投转债、洽洽转债等一批大盘转债陆续以全额或近似全额到期兑付方式退出，可转债“到期还本”这一原本非主流的退出路径，重新成为市场关注焦点。随着大额转债退出，存量转债规模大幅缩减。本文将分析今年可转债退出特征，以及市场影响。
一、分析口径说明
本报告所称“全额或近似全额到期兑付退出”，仅指到期赎回路径，而不是强赎后转股摘牌。可转债退出至少有三条可区分路径。第一，强赎退出。发行人在正股价格满足条件后按约行使提前赎回权，持有人为避免低价赎回（通常赎回价低于当期市价），通常选择转股或卖出。第二，转债到期赎回。发行人按募集说明书约定的到期赎回价格在到期日赎回未转股余额。第三，回售、违约或重组等非正常退出。本报告将第二条中的“未转股比例极高、现金兑付占绝对多数”的情形界定为全额或近似全额到期兑付，具体来说，本文将未转股率不低于95%，界定为全额到期兑付。
（一）全额到付概况
根据2020-2026年10月21日沪深交易所可转债数据分析，到期赎回比例2026年出现明显攀升，达到34%，规模477亿元，远高于2025年全年99亿元。在Wind到期赎回的可转债样本中，兑付比例以80%以上为主，其中全额到期兑付比例占比2026年升至56%。此外，全额到期规模在2026年可转债偿还总额的占比为18.9%，而2025年仅1.3%。
（二）2026年全额到付特征分析
2020年来全额到期样本涉及发行人24家，主要为中高评级主体，且2026年占比58%。
核心特征一：现金兑付压力高度集中于少数大盘品种
全额到期主体集中在AA及以上等级主体，平均发行规模较大。其中，AA+及以上主体累计占比50%，平均发行规模35亿元，远高于其他低级别主体（6.5亿元）。2026年的全额到期兑付呈现出明显的“大额集中”特征，其中紫银转债44.99亿元、青农转债49.99亿元、国投转债79.98亿元、洽洽转债13.40亿元。这类大盘品种的集中兑付，对发行人流动性管理形成实质性考验。尤其对于银行类发行人，兑付还需以自有现金覆盖，无法依赖转股补充核心一级资本，资本工具属性出现实质弱化。
核心特征二：行业和发行人类型高度集中在银行与国企
从行业与发行人属性看，全额到期兑付并非均匀分布，而是高度集中于两类主体：一是破净银行（紫银、青农），二是现金流充裕或大股东已离场的国企及民企（国投、洽洽）。上述特征一方面是由于国有企业债券单体规模较大，另一方面，是发行人的正股表现、下修空间与促转股激励等因素共同作用的结果（详见下文）。
核心特征三：与强赎退出形成“冰火两重天”
将视角放到全市场退出结构，今年的分化更加立体：科技成长类转债在正股行情驱动下快速触发强赎、实现高比例转股；而上述大盘品种则以兑付收场。两条退出路径并行，反映的是正股市场的结构性行情——并非所有行业都能站上强赎线，也不是所有发行人都有动力促转股，可转债的股债双重特性淋漓尽致。
二、退出原因：四重机制共同作用
全额到期兑付是发行人与投资者双向选择的结果，而非单方行为。
（一）发行人端
1、下修空间缺失
这里主要是指破净企业受限于净资产约束，下修条款失效。对于破净企业，募集说明书中普遍约定转股价下修后转股价不得低于最近一期经审计每股净资产。当股价已跌破净资产时，即使大幅下修转股价，修正后价格仍高于股价，转股价值无法得到有效修复。目前，银行业PB长期低于1，上述制度约束使紫银、青农等转股平价远低于面值的银行下修促转股近乎失效，只能走向到期兑付。这是全额兑付样本中最具“结构性”的一类。
2、促转股激励缺失，大股东立场决定行为
下修转股价意味着新增股份、摊薄原有股东持股。当大股东自身配售的转债已经全部转股或不再持有转债头寸时，其利益与“促转股”不再一致，反而更在意股权不被稀释。此时发行人的下修意愿显著下降，外部转债持有人实质上是在与“已无促转股动力的控股股东”博弈。国投转债、洽洽转债均体现出这一特征。尤其国有企业出于国资考核要求，为避免“低价增发”质疑，下修动力较弱。
3、发行人现金流可覆盖，兑付成本低于促转股成本
在低利率环境下，优质企业通过贷款、发债等方式再融资的成本往往低于拉升正股或持续下修促转股的操作成本。当发行人账面现金流足以覆盖兑付金额时，到期还本付息是经济上更优的选择。这也是现金流充裕民企倾向于选择兑付的重要动因。
4、正股长期低迷，强赎机制失效
当正股长期低迷，尤其低于转股价时，强赎机制失效。这里也包括发行人本身强赎意愿不足，不会主动进行市值管理的情形。多数样本企业在到期前1年，正股价格已低于转股价，发行人强赎概率较低。
（二）投资者端
1、正股低迷，导致转股价值被压垮，持有人转股意愿较低
转股的前提是“转股价值≥转债市价”。当正股长期低迷时，转股价值通常被压至面值以下，而转债价格因纯债价值支撑维持在106-111元附近，二者裂口扩大，转股即亏，理性选择必然是持有至到期兑付。例如，洽洽转债，在距到期日一年的时间内，正股价格低于30元，而转股价在50元以上。正股价格与转股价之间的差距使转股价值长期低于转债市价，最终未转股比例99.98%。
此外，受公司盈利能力弱化影响，下修后正股价格持续下跌，持有人转股动力减弱。例如，万孚转债于2026年1月下修转股价到底至21.1元，但1月底公司2025年业绩预报显示净利润由正转负，股价大幅下行，随后正股价格从21元以上持续下跌至16元左右。
2、回售价低于到期赎回价格和市价
回售和到期兑付是两套完全不同的机制，其中回售是提供给投资者退出的方式之一。在全额到期兑付的转债中投资者多选择放弃回售权。
回售条款虽存在，但当回售价格<到期兑付价格/市价时，回售将带来损失。以洽洽为例，回售期间触发3次回售，但回售价均低于到期兑付价115元和当期市价，回售反而牺牲13元以上价差，投资者理性选择为到期赎回。
此外，发行人信用良好，现金流能覆盖存续转债。此时，投资者判断“到期兑付确定性高”，就没有动机用回售。所以，回售条款在风险暴露边缘时价值最大，在能到期兑付的样本里反而可能不是最优选择。因为彼时，多为发行人股价下降触发有条件回售，且主体资质较弱，持有人有回售避险需求。
综上，可转债不回售、赎回、转股，并非单一原因造成，是发行人和持有人双方利益权衡，以及政策约束的结果。
三、市场影响及趋势
（一）市场结构影响
1、存量规模持续收缩，净供给长期为负
转债市场正经历显著的容量收缩。全市场存量规模从2023年末的8,759亿元，降至2025年末5,578亿元，2026年10月21日末进一步降至4,888亿元，发行人从578家减少至337家。2026年全年到期规模约855.82亿元，已偿还1,410亿元（包含强赎、转股、回售等所有方式），而新发规模预计仅800亿-1,000亿元，退出端明显快于供给端。
2、估值体系重构：从期权定价回归股债混合定价
在强赎主导的年代，转债估值的核心是“转股期权”价值；而当到期赎回成为不可忽视的退出方式后，临期券的估值逻辑开始回归“YTM+信用利差+虚值期权”。同一只转债可能被定价为信用债，也可能被定价转为股权，取决于其下修空间与正股路径预期。这种分层定价，使市场的估值分化进一步加剧。
（二）对发行人、持有人的影响
对发行人，低转股率使融资从“预期权益化”退化为“延迟现金负债”。可转债的优势是票面利率通常低于普通信用债、转股后可补充权益资本；代价是若不能转股，发行人在到期日仍需安排本金及约定的赎回补偿。对非金融企业，则意味着股权稀释风险消失，但现金支出和资产负债期限匹配压力上升。对银行，这意味着核心一级资本补充目标落空，而二级资本债、永续债可补充相应层级资本，但不会自动补充核心一级资本；定增可直接增加普通股，却需要综合监管审批、市场窗口和投资者认购。可转债的优势在于票息较低、初始不会立即稀释，但其转股依赖正股表现。若发行人把可转债视为确定性股权融资，忽略“到期转债务”的一面，就会在资本规划中产生缺口。由于可转债转股的不确定性，使得金融机构转向了二永债、特别国债、地方专项债等渠道，来实现资本补充。
对持有人，近似全额兑付既保全了本息，也可能牺牲了资本利得和流动性。在到期赎回价高于即时转股价值的条件下，不转股是理性选择；持有人获得的是合同规定的现金回报，而非正股上涨收益。高等级券持有者更应关注资金到账安排、税务处理和再投资收益率；弱资质券持有者则须优先评估清偿顺序、担保和违约风险。
（三）市场趋势
2026年扩张、退出、和风险处置是三条并行的主线，将可转债市场进一步从“规模驱动”推向“质量驱动”。未来市场趋势，需结合政策、市场和风险综合判断。
趋势一：低转股率会更多出现在股性长期失效、下修空间有限的品种，但不会成为全市场普遍状态。2025年多只银行转债高比例转股与2026年紫银、青农低比例转股并存，说明强赎与到期兑付是同一套条款在不同正股路径下的分支。从整个转债市场看，转股依然是主要退出路径，包括银行板块。2026年的到期赎回增加，是阶段性市场博弈的特征，不改变可转债多元化的退出方式。未来若银行等板块估值继续承压、较多银行持续低于每股净资产，到期券的低转股率概率将上升；若正股估值修复，提前赎回和转股仍会重新成为主要退出方式。
趋势二：一级市场结构从银行大盘切换到硬科技中小盘，单只债券规模下降，推动机构调整策略。受限于再融资政策[1]，2023年以来银行未新增可转债。当前存量仅剩兴业转债、上银转债、重银转债、常银转债4只约780亿，且将在2027年和2028年陆续到期。目前银行转债未在此轮科创红利中，新增转债受限，伴随大额银行转债陆续到期退出，一级市场的发行主体结构正在发生明显迁移。2025年发行品种以公用事业、电力设备、基础化工的大盘券为主，其中地产行业主要保利和珠海华发发行定向可转债，行业示范意义较强；公用事业为新能源行业的央国企，也具有一定示范意义；2026年以来，再融资政策优化，科创企业可转债发行提升，本年以电子、基础化工、汽车、计算机、机械设备、有色金属及各类硬科技领域的中小规模品种为主，资金用途也更聚焦产能扩张、研发投入与设备升级。银行转债目前的分化是“想发的企业不符合要求，能发的企业没有发行需求”，银行转债能否重启，取决于估值端（盈利水平）、政策端（破净限制）、市场端（转股预期）能否调整，短期该板块继续出清。
从主体资质看，2025年来AA+及以上级别发行人占比提升，2025年和2026年分别为22%和23.5%，远高于2024年的7%。随着发行人切换至中小科技企业，单只债券规模下降。大盘低波动底仓的供给收缩，将推动机构调整组合构建方式。当高等级银行、央企转债集中到期而新发供给节奏不匹配时，组合的可配置券池缩小，部分资金可能向剩余优质券集中，抬升估值；但估值抬升不意味着信用或转股能力改善。机构应同时管理到期现金流、价格波动和替代资产久期，而不是把稀缺性本身等同于更高收益。
趋势三：发行人的下修决策会更早、更透明，市场对“不下修”的定价也会更直接。一方面，对到期压力较大的发行人，越早披露是否下修、下修所需股东会程序和流动性安排，越能降低临近到期的信息不对称。反之，若仅在最后阶段小幅下修，往往难以逆转投资者的现金兑付偏好。另一方面，随着不转股的案例和违约风险事件的增加，市场对于“不下修”的关注提升，投资转债的逻辑从“期权投资”回到“股债并重”。发行人的再融资管理、投资的退出路径选择将趋于理性。
2026年可转债全额到期兑付的集中涌现，本质上是正股市场结构性分化、破净约束制度刚性、以及发行人与投资者利益再平衡三者共振的结果。这一现象并非全市场普遍趋势，而是特定品种（破净银行、大股东已离场国企）在特定市场环境下的阶段性出清。对市场而言，它标志着可转债估值逻辑从“期权定价”向“股债混合定价”的回归，以及一级市场从“银行大盘主导”向“硬科技中小盘”的结构性切换。对发行人而言，低转股率意味着可转债从“预期权益融资”退化为“延迟现金负债”，资本规划的容错空间收窄。对投资者而言，需正视“到期兑付”作为退出路径的常态化存在，并在组合管理中纳入YTM、信用利差与到期现金流匹配等多维考量。
[1] 2023年全面收紧再融资政策，对破发、破净及连续亏损企业一律暂停可转债发行。2024年来再融资政策定向松绑，支持科创企业再融资和发行定向可转债。但对于破净企业的政策约束依然存在。
作者 I 史晓姗
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原标题： 结构切换：2026年可转债全额兑付潮解析
