时代是最大的β:城投篇

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2021-08-19 17:31 2830 0 0
08年到15年,后金融危机时代的消化期,09年的“四万亿”,逐步扩大内需,市场的核心驱动力是流动性和风险偏好。

作者:寻瑕小姐姐

来源:寻瑕记(ID:xunxiajun)

这是寻瑕记第176篇文章

我很喜欢的固收研究员张继强最近出了一份人类高质量研报《时代是最大的α》,开篇讲到了不同时期主旋律的三句话:

“造导弹的不如卖茶叶蛋的”

“什么清华北大,不如胆子大”

“科学家才是真正的明星” 

曾经的红利,时代的电梯,回头看,才知道错过了多少财富自由的机遇。

94年到00年,股市初建成的摸索期,“入市”“申奥”,中国还试图在世界舞台上证明自己,市场的核心驱动力是风险偏好和基本面。

00年到08年,资本市场建设加速期,股权按分置改革和证券发行管理办法公布,市场的核心驱动力是基本面和政策。

08年到15年,后金融危机时代的消化期,09年的“四万亿”,逐步扩大内需,市场的核心驱动力是流动性和风险偏好。

15年至今,经济升级换挡期,供给侧改革,金融去杠杆,中美贸易摩擦成为变革的契机和大背景,市场的核心驱动力是转型。

中国经济发展这几十年,从人口+入世+房改红利→工程师红利+制度优势+产业链完整+市场潜力;从轻资产到硬科技;从重视效率到强调公平。

在百年未有之大变局面前,选择不仅比努力重要,每当变革走到十字路口,与盲目的努力相比,选择甚至起到了决定性的作用。

据此,斗胆改掉了张首席研报标题中的一个字母,分城投、地产、权益三个篇章,聊聊打了补丁的15号文,聊聊变成了非高端制造业的房地产,聊聊权益投资和资产配置,试图论证“时代是最大的β”。

关于15号文,城投的过去和未来

近10年来,城投监管政策有过两次大幅收紧,分别是13-14年和17-18年,第一次收紧,大量平台被下调评级,第二次收紧,“四大天王”东镇江、西遵义、南湘潭、北大连登上历史舞台,但10年间仍然没有一只城投债券发生实质性违约。

所有人躲在刚兑信仰这把残破的伞下,看着债务风险如暗夜魅影,或祈祷,或躺平。

以前,在各个城投群里,经年累月的会有人问到“有没有银保监会最新的政府融资平台名单?”

事实上,这份涵盖了上万家政府融资平台信息的名单,从2019年一季度之后就已经停止更新了。

这期间,一直传说未来财政部将统一口径对平台进行监测,但在监管交接棒的真空期,尽管通常都要求融资主体是“名单内全覆盖”企业,依然有大量的新设主体以“名单外平台”的身份进行融资,只要风控问,就是“没进过名单”。

这期间,如果机构的风控标准是“基础债权对应的应收账款应纳入政府债务系统”,尽调过程中,就会出现一个专门的环节,叫“找应收”,蹲在平台公司的会议室里,趴在债务系统上,从已经转让给国开行、四大行、股份行的应收里,找到一笔规模相当、期限匹配的应收账款。

这期间,市场在一片“化解隐形债务”呼声中,守着城投金身不破的铁饭碗,“虚假化债”,搞个平台间应收签个协议就算确权了,做个应收账款转让附回购其实还是流贷,隐性债务越化越多,“城投非标还剩最后一茬”成了个狼来了的故事。

直到15号文以一种非公开的形式被公开,大家才发现,这次来真的。

收到文件的银行保险机构,一边内部自查写报告,一边加速上马与财政部对接的“监测平台”,一边把涉及存量隐形债务的融资人的流贷业务暂缓了,有些只是担保人涉及隐性债务的情况,也一并暂缓了。

没有收到文件的信托和租赁,都在或多或少的比照“是否有隐形债务”“是否发放流贷或流贷性质融资”这条标准,重新审视已过会未放款,和未过会的城投平台,要求平台融资进行市场化收入分析。

15号文不是一个孤立的政策文件,而是2010年以来一系列城投融资政策的最后一块拼图,也是从非标到标债再到信贷的最后一环。

2010年19号文“向融资平台公司新发贷款要直接对应项目,并严格执行项目资本金的规定”

2010年412号文“要求清理核实融资平台债务,并按照是否因承担公益性项目举债进行分类”

2011年34号文“平台类客户的新增贷款需符合公租房廉租房棚改等重大项目的条件,不得向“名单制”管理系统以外的融资平台发放贷款”

2011年191号文“不得再接受地方政府以直接或间接形式提供的任何担保和承诺。对于退出类平台客户,建立监测制度和台账统计机制”

2014年新预算法,允许地方政府发债,间接限制了融资平台公司的发展

2014年43号文,将整个政府债务做了一个新老划断,属于地方政府应当偿还的债务,中央政府实行不救助原则,但可以通过发行新债的方式来替换这类存量债务

2017年6号文,不得违规新增地方政府融资平台贷款,严禁接受地方政府担保兜底;不得通过各种方式异化形成违规政府性债务

2017年7月中央金融工作会议,首提地方政府违规举债要“终身问责,倒查责任”

2018年27号文,隐形债务填报监测系统填报截止至当年8月

2019年45号文,“禁止流贷或流贷性质资金置换隐形债务”

从指向金融去杠杆的资管新规,到指向地产控债务增速的三道红线,再到城投化解隐形债务的15号文,监管趋势如洪峰过境,不可抗拒。

隐形债务只是城投和政府之间千丝万缕的联系中,那个最容易被追踪的抓手;而背后的根本逻辑在于,城投和政府的关系并不取决于政府与城投债务之间的关系,而是货币政策、广义财政与城投债务之间的关系,这也是15号文的真正主线。

在中国这样一个充满政策色彩的市场里,从政策底到市场底再到基本面底,总有一个预期传导的过程。

历史来看,城投政策对城投债券的影响,相对较为滞后,往往需要一个标志性的风险事件,才能确认利差分化。

同时,15号文进一步传出的补丁,也回应了市场对于城投融资准入、模式和有序过渡的担忧。

最重要的一条,涉及隐债的主体,流贷视必要情况可以进行续作,逐步压缩。避免了金融机构“一刀切”,对实际执行中到期不续的做法进行了纠偏。

其次,隐债主体标准,以单一法人主体为口径,不以集团为口径,母公司和子公司单独看,只要没有隐债,就不是隐债主体。

第三,标债和合格的资管产品不受约束。标债本身有红橙黄绿的分档管着,有债务率、隐性债务和财务指标管着,有市场化收入测算管着,有用于补流的不得涉及隐债管着,的确不必过度反应。

最后,信托和租赁未指定用途的视为流贷,不可新增,但到期可以续作,对于这两年持续处于存量规模管控,且持续进行非标转标的信托公司而言,应该是很熟悉的监管配方了。

(注:此处未对市场上依然火热的金交所定融作出规范,因为在此前的监管目标中,金交所定融在今年630大限之际就应该压降完毕)

补丁传出后,此前各市场主体的一系列行为也得到了解释:

部分机构在15号文刚刚流传之际批量落地政信项目,为的是扩大到期续作的存量规模,放出去的才是表里的,没放出去的都是梦里的。

从15号文传出至今,伴随央行全面降准,城投债利差走低且成交未见减弱:

资质好的平台,收益率和利差持续压缩,资质中等的平台在资产荒的迫使下,已经出现买盘主动bid的情况,资质差的平台也能看到有成交。

今年以来,多家城投公司的主体评级下调或者评级展望调整为负面;同时城投的非标融资随信托规模的下降持续收缩,城投非标违约的情况有所增加。

15号文之后,化解隐性债务有了清晰的行动路线图,高风险区域和弱资质主体,面临较大的融资压力和破刚兑风险,个别失去清偿能力的平台可能破产重整或清算。

从我入行那年起,就不断听到“城投平台市场化”的呼声,呼声背后,城投也好,机构也好,投资人也好,可能没有谁真心希望看到城投平台完全市场化。

完全剥离政府信用之后,城投就被驱逐出城投队伍,变成了会违约、会展期、会写信耍赖的一般国企,完全市场化之后的城投,怎么选,怎么看,怎么投,就要适用完全不同的评价框架和投资逻辑,而这对于大部分金融机构,和信评研究从业者而言,无异于是一个难度系数加倍,收益未必提升的课题。

过去的过去,在城投融资的α体系里,融资能力、流动性、GDP质量、与当地政府的亲疏远近是最为显著的因子,未来的未来,债务结构、主营业务能力、市场化程度,可能会取代老的因子,成为新的因子。

只有时代的β,才能造就时代的城投。

注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

题图来自 Pexels,基于 CC0 协议

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原标题: 时代是最大的β:城投篇

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    刘韬

    刘韬律师,现为河南乾元昭义律师事务所律师。华北水利水电大学法学学士,中国政法大学在职研究生,美国注册管理会计师(CMA)、基金从业资格、上市公司独立董事资格。对法律具有较深领悟与把握。专业领域:公司法、合同法、物权法、担保法、证券投资基金法、不良资产处置、私募基金管理人设立及登记备案法律业务、不良资产挂牌交易等。 刘韬律师自2010年至今,先后为河南新民生集团、中国工商银行河南省分行、平顶山银行郑州分行、河南投资集团有限公司、郑州高新产业投资基金有限公司、光大郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、光大徳尚投资管理(深圳)有限公司、河南中智国裕基金管理有限公司、 兰考县城市建设投资发展有限公司、郑东新区富生小额贷款公司等企事业单位提供法律服务,为郑州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板挂牌、定向发行股票、股权并购等提供法律服务。 为郑州信大智慧产业创新创业发展基金、郑州市科技发展投资基金、郑州泽赋北斗产业发展投资基金、河南农投华晶先进制造产业投资基金、河南高创正禾高新科技成果转化投资基金、河南省国控互联网产业创业投资基金设立提供法律服务。办理过担保公司、小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资基金的设立、法律文书、交易结构设计,不良资产处置及诉讼等业务。 近两年主要从事私募基金管理人及私募基金业务、不良资产处置及诉讼,公司股份制改造、新三板挂牌及股票发行、股权并购项目法律尽职调查、法律评估及法律路径策划工作。 专业领域:企事业单位法律顾问、金融机构债权债务纠纷、并购法律业务、私募基金管理人设立登记及基金备案法律业务、新三板法律业务、民商事经济纠纷等。

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