全国首例！“A+H”股退市公司重整成功

作者：Osyth

来源：资产界

8月19日，上海三中院一纸裁定，拉夏贝尔重整程序正式终结。

2.2亿元重整投资款已经到账，新投资人拿下65%股权；约1.24亿股抵债股票，已经划给首批86户债权人；现金清偿、偿债资产处置等核心事项也已基本完成。

至此，这家A股退市、H股退市、门店从近万家大幅收缩的服装企业，没有走向清算，而是换了老板、卸下旧债，继续留在牌桌上。

上海三中院给出的定义更值得关注：这是全国首例“A+H”股退市公司重整成功案例。

一家上市地位不再、负债约36亿元的服装企业，为什么还值得救？

01

A股、H股都退了，法院为什么没有让它清算？

拉夏贝尔最容易被误读的地方，是把这次重整理解成“退市公司保壳”。

实际上，它已经无壳可保。

拉夏贝尔2014年登陆香港联交所，2017年登陆上交所，后来却在2022年退出A股，2024年又从港股退市。

进入重整时，它真正值钱的已经不是上市资格，而是“拉夏贝尔”这个名字。

2023年2月，上海三中院最初受理的是破产清算案。

管理人摸底后发现，公司负债约36亿元，但能够直接处置的硬资产并不多。

公开的重整投资人招募文件显示，当时公司固定资产净值仅约200万元，库存商品账面净值约1587万元，其中相当一部分还是过季服装。

真正的核心资产，是400余项有效商标，以及多年经营积累下来的品牌认知。

问题也出在这里。

库存可以打折出售，办公设备可以拍卖，但一个服装品牌一旦停止经营，很快就会失去渠道、供应链和消费者。

直接清算，能够卖掉的只是一批旧衣服，很难卖回一个仍在运转的拉夏贝尔。

据上海三中院披露，如果直接清算，在职工债权和税款债权获得清偿后，普通债权人可能很难获得有效清偿，7000余名中小股东的权益也可能归零。

于是，案件在2023年9月由清算转入重整。

这也是拉夏贝尔案例真正特殊的地方：法院救的不是一家上市公司的壳，而是一个退市之后仍有经营价值的品牌。

事情还不止于此。

拉夏贝尔虽然已经退出A股和H股，但重整仍然牵涉内地破产程序、退市公司股权调整和香港证券监管规则。

重整期间，公司通过沪港两地相关平台发布了215份公告，新投资人取得65%股权，还获得了香港证监会授出的“清洗豁免”。

一家两地退市公司，最终在不同监管体系之间完成股权重构，这才是“全国首例”的准确含义。

2025年5月，法院批准重整计划；如今的裁定，则确认投资款、现金清偿和抵债股票分配等事项已经基本执行完毕。

不过，司法程序结束，不代表历史问题全部消失。

公告明确提到，仍有部分遗留事项需要处理，管理人还要继续履职。

02

9448家门店，曾经是荣耀，后来成了负担

如果把时间拨回十年前，很少有人会想到拉夏贝尔需要法院抢救。

公司前身成立于2001年。

此后，拉夏贝尔抓住购物中心在全国扩张的机会，走出了一条多品牌、全直营的道路。

直营的好处很明显：选址、装修、价格、促销全部由总部控制，新款可以快速铺向全国，品牌形象也更加统一。

凭借这套模式，拉夏贝尔从一个女装品牌，扩展出Puella、La Babité、7m等多个品牌，门店越开越多，资本也接连进入。

2014年，拉夏贝尔登陆港股；2017年，公司回到A股。

到2017年末，其线下零售网点已经达到9448个，几乎全部采用直营模式。

那是拉夏贝尔最风光的时候。

它被称为“中国版ZARA”“国民女装第一股”，也是很多80后、90后女性消费者逛商场时绕不开的品牌。

2018年，公司营业收入突破100亿元。

但反转也发生在这一年：拉夏贝尔第一次出现年度亏损。

全直营曾经帮助公司快速崛起，也意味着近万家门店的租金、装修、导购工资和库存，都要由总部承担。

门店不断增加时，这些成本可以被新增收入暂时覆盖；一旦单店效率下降，近万家门店就会同时变成现金消耗点。

风险其实早已写进了拉夏贝尔的招股书。

公司当时提示，大量新开直营门店会增加租金、装修、保证金和人工支出，也会推高库存、挤压现金流。

后来发生的一切，几乎就是这段风险提示的展开。

2019年，拉夏贝尔亏损约21.66亿元，一年关闭4391个经营网点。

此后，公司收入继续下降，2018年至2021年累计亏损接近50亿元。

2021年，债权人申请破产清算；2022年，A股退市；2024年，港股退市。

从9448家门店到两地退市，拉夏贝尔并不是突然倒下的。

真正的问题不是直营，也不是门店数量本身，而是门店、品牌和库存的增长速度，长期超过了公司的管理效率和现金承受能力。

规模还能制造繁荣时，问题被藏在不断增长的收入里。

等到扩张停下来，租金、库存和债务便同时压了上来。

03

邢加兴亲手建起帝国，也失去了控制权

拉夏贝尔的故事，绕不开创始人邢加兴。

公开招股书显示，邢加兴出生于1972年，早年曾在福州、上海的服装企业负责销售和业务。

2001年，他以50万元注册资本成立拉夏贝尔公司前身。

他最重要的决定，就是把门店掌握在自己手里。

在加盟模式盛行的年代，邢加兴选择直营；在单一品牌仍有增长空间时，他又不断推出新品牌。

后来资本进入，拉夏贝尔的开店速度进一步加快。

这两个决定把他推上事业高峰，也成为公司后来最沉重的负担。

上市前，邢加兴直接及间接控制公司约37.95%的股份，是拉夏贝尔的实际控制人。

但A股上市后不久，他开始大量质押所持股份。

随着公司业绩恶化、股价下跌，部分质押融资发生违约，个人债务风险逐渐变成控制权风险。

2020年2月，邢加兴辞去董事长及公司其他职务。

2021年，其持有的约1.42亿股拉夏贝尔A股股份被司法拍卖。

他创办了拉夏贝尔，也带着公司走到A+H两地上市的高点，但在企业进入破产程序前，控制权已经先一步旁落。

如今，2.2亿元的重整投资款落地，杭州金穗丰华拿下65%股权，王国良成为新的实际控制人。

故事到这里，已经换了主角。

创始人退场，上市资格消失，近万家门店也早已收缩殆尽。

但“拉夏贝尔”这个名字没有被清算掉，而是作为仍有经营价值的品牌资产，被留在了新公司手中。

司法重整给了拉夏贝尔一次重新开始的机会。

但对投资人来说，更难的问题是：一家失去上市资格、硬资产有限的企业，究竟还值多少钱，又该如何进入、盘活和退出？

这类判断很难靠几个案例学会。一旦尽调、估值或交易架构出现偏差，付出的可能不是一笔学费，而是数年的资金占用。

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原标题： 全国首例！“A+H”股退市公司重整成功