睿博恩重生笔记 作者：李坤泽
来源：睿博恩重生笔记
申请人上海振堃建材贸易有限公司以“不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具备重整价值”为由，向法院递交了预重整申请。这不是一起突如其来的危机。从2025年年报披露巨额亏损，到2026年上半年债务集中逾期，再到控股股东股份被轮候冻结、司法拍卖，龙元建设的困境是一步步累积、一步步显性化的。预重整的启动，是这场危机走向司法程序的必然节点。
一家建筑龙头是怎么走到这一步的
龙元建设成立于1980年，2004年在上交所上市，是国内民营建筑企业中的老牌劲旅。公司业务涵盖建筑总包、基建投资和绿色建筑三大板块，巅峰时期年营收超过百亿元。但自2022年起，公司连续三年亏损。2025年，亏损急剧扩大：全年营业收入44.31亿元，同比下降51.40%；归母净利润亏损25.86亿元，上年同期亏损6.63亿元；扣非净利润亏损28.6亿元。审计机构立信会计师事务所出具了“带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见”审计报告。亏损的根源，不在于某一次决策失误，而在于建筑行业系统性的现金流困境。第一层困境：应收账款回不来了。建筑企业的商业模式本质上是“垫资施工”：先干活、后收钱。下游房地产客户资金链断裂，上游工程款收不回来，应收账款变成了账面上的数字，而非口袋里的现金。第二层困境：PPP项目的重资产反噬。龙元建设在过去几年大量参与PPP项目投资，这些项目投资规模大、回收周期长。PPP项目公司的贷款需要持续偿还本息，但项目回款远远跟不上还款节奏。2025年公司筹资性现金流净额为-22.86亿元，主要就是PPP项目公司贷款还款、付息及金融机构压贷所致。第三层困境：债务集中到期。截至2025年末，公司短期借款余额41.01亿元、一年内到期的非流动负债29.60亿元，合计短期债务超过70亿元。而账面现金及现金等价物余额仅5.77亿元。截至2026年4月27日，金融机构债务逾期金额已达12.06亿元。2026年二、三、四季度预计分别到期13.09亿元、13.99亿元、9.94亿元，全年到期债务合计37.02亿元。收入腰斩、利润巨亏、现金流枯竭、债务集中到期：四重压力叠加，将龙元建设推到了预重整的门口。
控股股东的“质押困局”：99.78%的质押率与司法冻结
龙元建设的危机，不只是上市公司层面的问题。控股股东家族的财务困境，进一步加剧了公司的信用压力。截至2026年6月25日，控股股东家族（赖振元、赖朝辉、赖晔鋆）累计质押3.624亿股，占其持股比例的99.78%，占公司总股本的23.69%。这意味着，控股股东几乎将全部持股都押了出去。质押只是表象，更深层的问题是股份被大规模司法冻结。赖振元个人持股2.54亿股（占总股本16.61%），其中累计被司法冻结2.34亿股，占其持股的91.95%。赖朝辉持股1.09亿股，累计被司法冻结（含轮候冻结）4.24亿股，冻结比例达到其持股的151.34%，远超100%，说明轮候冻结已经层层叠加。冻结的原因是什么？赖振元为杭州青山湖森林硅谷物业管理有限公司的债务向浙商银行宁波分行提供了担保，相关债务到期后未能偿还。一笔外部担保的违约，触发了控股股东层面的连锁反应。2026年8月，控股股东收到法院拍卖告知书，其持有的4725万股股份拟被司法拍卖。虽然部分拍卖已中止，但股份被持续冻结和处置的压力并未解除。控股股东99.78%的质押率、超过100%的冻结比例、股份面临司法拍卖：这三组数字意味着，控股股东已经失去了对上市公司股权的正常处置能力。在预重整中，控股股东几乎没有筹码参与博弈。
预重整六个月窗口期的三方博弈
预重整不是正式重整，但它的启动，意味着公司已经进入了司法纾困的通道。根据法院《决定书》，预重整期间为六个月。在这六个月内，公司需要完成债权申报登记与审查、资产调查、审计评估、投资人招募等工作，并与债权人、出资人、意向投资人进行协商，制作重组协议。预重整的核心价值在于“前置”：把最难的工作做在正式进法院之前。对龙元建设而言，六个月的窗口期需要解决三个核心问题：第一，债权人的预期管理。目前公司金融机构逾期债务12.06亿元，全年到期债务37.02亿元。如果走破产清算，普通债权人的清偿率极低。预重整的目标，是在司法框架下推动债权人与公司达成重组协议，通过债务展期、债转股、现金清偿组合等方式，最大化债权人回收率。第二，重整投资人的招募。预重整公告明确提出“投资人招募”是核心工作之一。龙元建设拥有建筑总包资质、PPP项目资产、以及在长三角地区的项目积累。这些资产对产业投资人是否具有吸引力，取决于资产处置的节奏和价格。第三，控股股东问题的切割。控股股东家族的债务问题、股份冻结问题，如果不能与上市公司有效隔离，会严重拖累重整进程。预重整需要在方案设计中明确：上市公司与控股股东的债务边界在哪里？控股股东持有的上市公司股份是否会纳入重整范围？这是三方：债权人、投资人、控股股东之间的复杂博弈。而龙元建设的特殊性在于：控股股东几乎没有谈判筹码，上市公司自身拥有核心资产但现金流断裂，债权人面临“清算拿不到钱、重整才有希望”的两难。
“资产牌”PPP资产处置与国资定增
预重整不是“等死”，龙元建设手中还有几张牌。第一张牌：PPP资产处置。2026年4月公司董事会授权管理层开展PPP资产处置，全年处置交易金额不超过30亿元，目标回收资金15亿至20亿元。首批14个项目正在推进中。这些PPP项目虽然回收周期长，但底层资产是特许经营权，具有一定的现金流价值。以合理折价率变现，可以为公司补充流动性。第二张牌：国资定增。公司此前已启动与杭州市交通投资集团的定增方案，拟通过此次定增实现国资控股。虽然2026年上半年定增资金未能及时到位，但这条路径并未完全关闭。如果国资能够在预重整期间完成入主，将为公司带来信用背书和资金支持，同时推动治理结构的根本性改善。第三张牌：建筑主业的资质与团队。龙元建设拥有建筑总包一级资质，在长三角地区有数十年的项目积累和管理团队。对于产业投资人而言，这些“隐形资产”的价值可能超过账面上的净资产。
建筑行业的系统性困境
龙元建设不是孤例。2026年上半年，全国基建投资同比下滑4.0%，建筑行业存量竞争进一步加剧。中诚信国际指出，受下游行业景气度和资金状况拖累，建筑企业在市场拓展、垫资和回款等方面承受的压力进一步增大，全行业垫资及回款的资金困境将长期存在。惠誉评级在2025年底发布的报告中指出，由于应收账款回收困难及营运资金持续流出，中国建筑企业的经营性现金流将持续疲软，杠杆率居高不下。行业困境的本质，是建筑企业的商业模式与当前的信用环境严重错配。建筑企业依赖“垫资—施工—回款”的循环，一旦回款端（房地产、地方政府）出现系统性收缩，整个循环就会断裂。 而PPP模式将这种错配进一步放大了：用短期债务支撑长期资产，在融资环境收紧时必然出险。近期，国资委已要求央企带头治理中小企业账款拖欠，政策落地信号强烈。但政策效果的传导需要时间，对于已经陷入债务危机的企业而言，政策的“远水”难以解当下的“近渴”。
睿博恩的思考
第一，预重整是建筑企业司法纾困的“标准动作”。龙元建设不是第一家进入预重整的建筑企业。瑞和股份、青岛博海建设等多家建筑企业已走在这条路上。建筑企业的困境具有高度共性：应收账款高企、垫资压力大、债务集中到期。预重整提供的司法框架，可以在保护企业经营的同时，推动债权人协商和资产处置。第二，控股股东的“质押困局”是重整中最大的变量。赖振元家族99.78%的质押率、超过100%的冻结比例，意味着控股股东在重整谈判中几乎没有实质性的话语权。这既是问题，也是机会：控股股东出清，反而可能为产业投资人入主扫清障碍。 金科股份的案例已经证明，原实控人出局、国资入主，是房企重整最有效的路径之一。第三，六个月窗口期，时间非常紧张。债权申报、资产审计、投资人招募、方案谈判：每一项工作都需要大量时间。而龙元建设全年到期债务37亿元，每拖延一个月，流动性压力就增加一分。预重整能否在六个月内完成关键工作、找到合适的投资人，是决定成败的核心。第四，建筑企业的重整，核心不是“卖资产”，而是“保资质”。建筑总包资质、项目团队、历史业绩，这些是建筑企业最核心的“隐形资产”。如果重整过程中资质被吊销、团队流失，即便债务清零，企业也失去了持续经营的能力。
睿博恩观点
从2025年年报的巨额亏损，到2026年债务集中逾期，再到控股股东股份被冻结、预重整启动，龙元建设用不到两年时间，走完了一家建筑龙头企业从承压到出险的完整路径。预重整的六个月窗口期，是龙元建设最后的机会。债权人在等一个合理的清偿方案，投资人在等一个值得入场的价格，控股股东在等一个体面的退出方式，而公司在等一个活下去的机会。六个月后，答案会揭晓。是重生还是清算，取决于这六个月里，各方能否在司法框架下找到那个平衡点。
⚠️风险提示： 本文基于公开信息及公司公告整理，数据截至2026年9月。文中涉及的预重整进展、债务数据、股份冻结情况等均引自公开披露信息。预重整不代表公司正式进入重整程序，重整是否成功存在不确定性。文中分析仅作行业案例复盘与实务观点分享，不构成任何投资建议。请投资者独立判断，审慎决策。
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原标题： 龙元建设预重整：司法自救与三方博弈
