克而瑞地产研究 作者：克而瑞研究中心
来源：克而瑞地产研究
摘要
住建部在2026年9月国新办发布会上明确，二手房交易占比超过50%即标志市场进入存量时代；2026年前三季度，这一比重已达52.2%，二手房成交规模历史性超过新房。增量开发模式趋于退场，不良资产行业的盈利逻辑相应由“债权折价加拍卖价差”转向“瑕疵修复、运营重塑与退出增值”。
供给端，出险房企债务出清、存量商品房转保障房、城市更新涉险资产与司法处置常态化，使可收购资产来源持续放量；资金端，地产类不良处置周期约1.5—3年、重整项目约3—5年，资金期限与回收节奏错配突出，对长期资本的依赖加深。2026年10月，“壮大耐心资本”写入中共中央、国务院《关于发展新质生产力的意见》。本文按市场换轨、供给扩容、逻辑重构、耐心资本与能力重构的顺序展开，并在末尾给出资产方向与交易架构的取舍清单。
供给放量已有交叉数据验证。2026年前三季度，银行业信贷资产登记流转中心（下称“银登中心”）不良贷款转让本息合计约3410亿元、逐季走高；金融机构贷款核销约1.27万亿元、同比增长23.3%。上市银行三季报同时显示：表观不良率的平稳更多依赖清收与拨备消耗，核销节奏同比放缓——以平安银行为例，前三季度核销同比减少约四成，风险更多留在表内消化，关注类及逾期贷款指标上升。
01
MARKET SHIFT
一、市场换轨
52.2%，存量时代的分水岭
2026年前三季度，全国二手房交易占住房交易比重达52.2%，历史性超过新房，跨越住建部设定的50%存量时代分水岭（图1）。从2020年的27%到2025年的46%，再到2026年前三季度的52.2%，五年多抬升25个百分点，节奏并不平缓。
图1 全国二手房交易占住房交易比重变化
数据来源：克而瑞研究中心整理。住建部国新办发布会、国家统计局2026年1—9月全国房地产市场数据。
这一比重抬升的动因有三：其一，城镇化高速推进阶段结束，城市由外延扩张转向存量提质；其二，出生人口下行、主力购房人群见顶，新增刚需收缩；其三，城镇户均住房超过1.1套、人均建筑面积超过40平方米，住房总量短缺阶段结束，居民加杠杆空间收窄。
表1 增量时代与存量时代的行业逻辑对比
数据来源：克而瑞研究中心整理。
需要厘清三点边界：存量时代并非没有新房，而是新房市场转向改善、配套与保障房；各区域进程并不同步，一线与强二线率先存量化，人口流出地区压力更大；存量时代也不等于房价必然下跌，终结的只是普涨，价格回归供需、区位与品质，分化成为主线。上述对比的核心，是盈利来源从资产价格上涨转向现金流修复。
02
SUPPLY EXPANSION
二、供给扩容
不良资产来源趋于多元
（一）五类可收购资产
其一，出险房企债务出清释放的开发存量资产。除银行对公不良外，信托、非标资产、债券违约、工程款债权、破产重整资产包与个人抵押类不良持续释放；标的除烂尾项目外，还包括闲置商办、产业园、酒店与低效存量住宅。
其二，政府收储转保障房形成的存量商品房资产。财政部明确落实专项债券支持地方收购存量商品房用作保障性住房，直接形成批量可收购的库存资产。与之并行的是需求端去库存政策：2026年9月出台的居民购房贷款贴息政策，对首套、面积120平方米以下、总价150万元以下住房、贷款本金不超过100万元的部分给予年化1个百分点、最长5年贴息。该政策不直接增加供给，而是通过加快存量商品房去化，影响此类资产的收购定价与退出节奏。
其三，估值剪刀差中被低估的核心资产。人口流入的一线、强二线核心区位抵押物，因债务查封、诉讼及债权关系混乱而被低估；经重整解押、产权清理与业态改造后存在价值修复空间。
其四，城市更新涉险资产。旧改片区内的抵押债权、历史遗留违建与低效用地债权，可结合片区统筹一并盘活。
其五，司法处置常态化释放的法拍与流拍资产。法拍及大宗交易中流拍资产的折价空间持续存在。
供给端的多元化已在市场一线得到印证。以2026年四季度某全国性股份制银行特殊资产推介会为例，单场推介的对公资产即涵盖烂尾住宅、温泉酒店、物流仓储、汽配专业市场、商业综合体与文旅大盘等业态，处置路径覆盖债权转让、资产收购、破产重整、共益债融资、代建盘活与收益权转让。修复路径也在拓宽：将闲置商办用地调规转住宅、以新一代住宅产品重新定价，已成为部分城市出险商办资产价值重估的现实选项，武汉已有可比项目借商改住调规实现售价由约7000元/平方米升至约13000元/平方米、并在3个月内网签342套。
处置工具上，不良资产收益权转让自2016年监管开闸以来扩容明显：截至2026年三季度，全市场不良资产信托收益权产品累计发行300余期，其中对公类30余期；2025年发行产品的底层债权规模突破2000亿元。该模式下，银行打包对公不良资产设立信托计划，机构投资人认购收益权份额，银行反委托持续清收并承担兑付义务，为缺乏属地清收网络的机构资金提供了跨区域、跨行业配置通道，也构成银行出表与市场化定价的新机制。
（二）总量：转让与核销同步放量
据银登中心披露公告统计（转让本息口径，下同），2026年前三季度不良贷款转让本息合计约3410亿元：一季度837.4亿元、二季度1135.9亿元、三季度1436亿元，逐季走高；9月单月762亿元创年内新高，三个季末月份合计转让2068亿元、占总量六成以上，与银行季末集中出表的节奏吻合。不良贷款转让试点已延期至2026年12月31日，银登中心继续免收挂牌服务费、交易服务费按八折收取。
图2 2026年前三季度不良贷款转让本息规模（亿元，转让口径）
数据来源：克而瑞研究中心据银登中心披露公告统计整理。
核销同步放量。社融口径下，2026年1—9月金融机构贷款核销12702亿元、同比增长23.3%，其中三季度单季4646亿元、同比增长34.5%。五级分类新规过渡期于2025年底结束，通过延后认定留存不良的制度空间收窄，处置由年末集中转向常态化。
结构变化较总量更值得关注。前三季度个人类不良占转让总额约八成：个人消费贷1256亿元、信用卡透支852亿元、混合个贷包与个人经营贷合计624亿元，对公贷款677.4亿元。季度间结构明显切换：一季度消费贷占比接近五成、信用卡不足6%；三季度信用卡升至524亿元、占比超过36%，消费贷回落至29%。信用卡不良加权平均逾期天数约5.4年、消费贷约2.3年——账龄越长、可联率越低，催收成本与定价分歧越大。三季度出让方中，股份制银行占比42.5%、同比提升近10个百分点。
另据对银登中心披露公告的统计（挂牌口径，与上述转让本息口径不同、统计区间亦不同，不可直接相加或对比），10月单月挂牌238亿元，属季末集中出表后的季节性回落；1—10月累计挂牌约3661亿元、同比增长6.5%。出让方扩围值得关注：1—10月农商行、村镇银行累计转让同比增长约549%、290%，地方中小金融机构正成为新的供给增量。
（三）微观样本：平安银行2026年三季报
平安银行是观察银行处置行为的典型样本。2026年9月末，该行不良贷款率1.05%，与上年末持平；不良贷款余额359.52亿元，较上年末仅增加2.49亿元。表观平稳伴随处置结构变化：前三季度核销贷款197.02亿元、同比减少约131.91亿元（降幅约40%）；收回不良资产293.27亿元（其中收回已核销本金137.66亿元）。核销同比减少，显示风险更多留在表内消化，与关注类及逾期贷款指标上升相互印证。以“期末不良余额−期初不良余额+当期核销”作简化余额桥接测算，得到新生成不良的简化余额桥接测算值约199.51亿元——该测算未纳入不良贷款清收、批量转让、分类迁徙等因素，不代表实际新生成不良；若假设不考虑核销的静态情形，不良余额将升至约556.54亿元、对应模拟不良率约1.62%，亦仅为静态测算结果，不能作为真实风险水平。
处置的代价体现在拨备端：拨备覆盖率由2025年末的220.88%降至9月末的214.75%，拨贷比由2.33%降至2.25%。区分口径看：年内季度变化上，三季度单季核销约90亿元、接近上半年合计107亿元的九成，处置逐季加快；同比变化上，核销规模明显收缩，风险更多以关注类及逾期贷款的形式留在表内，拨备消耗与前瞻指标抬升并存。
更具前瞻意义的指标在三季度集体走弱。关注类贷款由2025年末的593.28亿元（占比1.75%）升至709.10亿元（占比2.07%），余额增长19.5%。逾期90天以上贷款余额增长50.4%至298.76亿元，逾期60天以上增长47.9%至353.52亿元。不良偏离度（逾期90天以上贷款余额与不良贷款余额之比）由0.56升至0.83；逾期60天以上偏离度由0.67升至0.98，逼近1的临界值，意味着展期、重组等缓冲手段对不良认定的掩盖空间正在收窄。两类逾期贷款对应的拨备覆盖率分别降至258.42%和218.39%。
图3 平安银行：表观指标持平、前瞻指标抬升（占贷款总额比重，%）
数据来源：克而瑞研究中心据平安银行2026年三季度报告披露数据整理。
注：新生成不良约199.51亿元为简化余额桥接测算值，不代表实际新生成不良；1.62%为假设不考虑核销的静态模拟不良率，不能作为真实风险水平。均系作者依据披露数据测算，非银行披露口径。
结构上，压力集中于零售信用类资产。个人贷款不良率1.20%、较上年末下降0.03个百分点，内部分化明显：住房按揭0.26%、信用卡应收账款2.15%继续改善；消费性贷款1.16%为各条线中唯一上行，经营性贷款1.17%基本持平。对公房地产不良率降至1.80%、余额压降217.25亿元，为资产质量的主要改善项。个人贷款余额较上年末收缩0.3%，抵押类占比升至61.8%，零售不良的相对稳定部分来自主动收缩高风险投放。
拉长周期看，该行2025年核销482.33亿元、收回不良367.98亿元；2026年上半年不良生成率1.15%、同比下降0.49个百分点。三季度前瞻指标的反弹，说明零售消费贷与经营贷的风险出清尚未完成。
对不良资产行业而言，这组数据具有两层含义。其一，供给机制：银行以清收、核销与批量转让维持表观稳定，资产包持续进入转让市场，转让规模与银行出表节奏高度同步。其二，定价含义：长账龄信用类资产的回收率与处置成本已被市场较充分定价，超额收益只能来自清收效率、合规催收与运营能力，而非折扣本身。
03
LOGIC REBUILD
三、逻辑重构
从“价差套利”到“修复运营”
（一）估值逻辑：债权折扣不再等于安全边际
增量时代的安全垫来自债权折价买入与抵押物随房价上涨；存量时代，债权折价的同时，底层不动产价值可能继续下行，司法处置、长期空置与产权瑕疵还会叠加流动性折价，静态估值容易高估。更需先厘清的是，以现金流定价并非对所有资产都成立：散售型住宅以可比成交定价，自用办公与自用厂房没有独立租金和可比较的市场租约，二者都不适用收益法，只能另按市场比较法或重置成本法测算。
对酒店、服务式公寓、商办与产业园等以经营现金流定价的收益性物业，定价应回归现金流与修复路径，简化测算框架为：
资产价值 = 修复期及稳定期NOI（物业净营业收入，即经营收入扣除运营成本后的净收益）折现值 + 退出价值折现值 − 改造成本 − 交易税费 − 持有成本 − 融资成本 − 风险准备金。
Cap Rate（资本化率，即物业净营业收入与资产价值之比，是收益法定价的核心参数）的取值应参考可比交易、区位、流动性与租约质量，同一城市不同业态之间不可横向套用；无法识别修复路径时，低报价同样可能是高价。
NOI修复通常来自三个来源，各有明确的资产指向。一是RevPAR（每间可售房平均实收营业收入）修复，指向性最强，基本只适用于酒店与服务式公寓，手段包括更换品牌、引入收益管理团队与重新定位客群；二是成本修复，如能耗与人效回归正常水平，多见于商办、产业园等自持型物业；三是租金重签，存量高租约本身常是不良成因，重签在部分项目中贡献显著。住宅类资产的价值修复不走这条路，主要来自产权清理、规划调整与入市节奏；自用办公则更依赖用途转换，如商改租、商改住，先改变定价基准，再谈估值。
债权折扣同样不是安全边际的代理指标。调查显示，个人不良贷款逾期1年以内平均本金折扣率约14%，1—3年约10%，3年以上仅约5%。折扣逐档下降，是回收率、可联率与合规催收成本共同定价的结果，须与回收现金流的时点、成本及合规约束一并评估。
（二）案例演绎：租约错配下的酒店资产修复
某中部省会一家2013年开业的220间房酒店，因股东资金链断裂进入重整（综合演绎，非特定项目）。权属与租赁关系设定为：酒店物业由项目公司持有，整体租赁给酒店管理方经营；重整中收购方通过受让项目公司股权取得物业产权及业主收益权，收益归属为出租模式下的租金现金流，或重签租约后转自营、委托管理模式下的物业层NOI。评估价1.5亿元无人受让：原租约按2013年市场高点签订，年租金1800万元，而门店GOP（经营毛利）仅900万元，租金与经营收益倒挂，静态评估价难以获得市场认可。
修复路径为：利用剩余4年租约的过渡期，将GOP修复至1300万元，并完成租约重签——租金降至1100万元、期限重签10年。口径上，GOP为租户经营端指标，NOI为业主物业层指标，二者不再混用：修复前NOI约800万元，为原租约与原经营状态下业主实际可获得的净收益；修复后NOI约1100万元，由重签后的租金现金流或自营模式下经营收入扣除运营成本形成。若继续出租，租户端保留约200万元缓冲；若转自营或委托管理，物业层NOI可修复至约1100万元，按6.5%的Cap Rate对应估值约1.69亿元，扣除改造投入2000万元后，较修复前约1.14亿元的静态价值（800万元÷7.0%）形成约3500万元的增值——该增值仅为上述特定假设下的示意测算，不得直接作为实际投资收益。
图4 案例酒店：租约重签与运营修复前后对比（示意口径，万元/年）
数据来源：克而瑞研究中心整理。行业常见情形示意测算。
口径说明：本案例为行业常见情形的综合演绎，非特定项目，数字为演示口径；GOP为租户经营端口径、NOI为业主物业层口径，二者不可混用；NOI、GOP、Cap Rate在正式项目中需结合租约、持有成本、税费和融资结构重新测算。
图5 案例酒店修复前后估值测算（示意口径，万元）
数据来源：克而瑞研究中心整理。
注：行业常见情形示意测算（业主口径NOI）。修复前NOI 800万元，为原租约与原经营状态下业主实际可获得的净收益；修复后NOI 1100万元，由重签后租金或自营模式经营收入扣除运营成本形成；Cap Rate修复前7.0%、修复后6.5%；改造投入2000万元。约3500万元增值为特定假设下的示意结果，非实际投资收益。
上述估值为示意口径，未计入税费、融资成本与时间折现，仅用于说明修复价值逻辑。
盈利模型由单一价差转向三重收益：债务重组收益、改造运营现金流与增值退出。破产重整与预重整成为重要工具：庭内重组可一次性切割集团债务、剥离隐性负债、解除多轮查封；AMC（资产管理公司）可以投资人身份参与“股+债”、共益债投资及续建资金封闭管理。改造后的闲置商办、产业园可申报保障性租赁住房REITs（不动产投资信托基金），打通长期资本化退出通道。政策端，经营性物业贷款已明确可用于偿还存量房地产领域贷款和公开市场债券，该政策适用期限已延长至2026年12月31日，为持有优质物业但流动性受限的主体提供置换窗口。
重整落地不等于风险出清。据统计，已有20余家出险房企完成债务重组或取得重要进展，化债规模约1.2万亿元；截至2026年1月，43家出险上市房企总有息负债约2.65万亿元，其中18家已公布重组方案、涉及1.84万亿元。二次违约已从“尾部风险”变为可观察的现实：中国奥园于2026年5月未能支付三笔美元优先票据利息，构成违约并启动新一轮重组；旭辉在境外重组生效仅183天后，于2026年6月底再度违约。首轮以展期为主的重组仅是流动性缓冲，若销售回款与资产变现不及预期，债务削减将被再次提上谈判桌。
图6 出险上市房企债务重组进展（截至2026年1月）
数据来源：克而瑞研究中心整理。
04
LONG CYCLE
四、长周期约束
对耐心资本的依赖
（一）处置周期与资金期限错配
地产类不良平均处置周期约1.5—3年，重整项目约3—5年，远长于普通金融不良；收购后还需持续投入续建、改造、税费与诉讼资金。资金成本为固定支出，资产回款慢、现金流不稳定，期限错配直接形成流动性风险。同时，保交楼是前置约束，法院、住建、税务、登记等部门协同与债权人委员会谈判周期较长，“时间换空间”是此类业务的基本规律，而非可选的策略偏好。
（二）政策：耐心资本进入顶层设计
表2 耐心资本政策演进时间线
数据来源：克而瑞研究中心整理，具体文号与原文表述以正式文件为准。
（三）正反样本
正面样本：社保基金中关村自主创新专项基金。2023年7月设立，首期规模50亿元，存续期超过10年，70%投向早期及成长期企业，以基金全生命周期考核绩效。其“超长期限+容错+全周期赋能”的架构，对不良资产重整基金具有参照意义。
但需注意约束差异：创投基金与地产不良重整基金在司法重整、购房人优先权、保交楼及抵押物流动性等方面根本不同，可借鉴的是资金期限、考核与容错机制，而非具体投资策略。
反面镜鉴：地方国资的招商式投资。为吸引哪吒汽车落地，南宁国资出资约24亿元、宜春国资平台投资近20亿元，并配套代建厂房与租金减免；企业三年累计亏损183亿元，最终破产重整。该案例虽非地产不良，却说明以短周期招商逻辑执行长周期产业投资，将导致“耐心”错位。
制度层面已在纠偏：四川允许政府投资基金单个项目最高100%亏损免于追责（以尽调完整、流程合规为前提），创投类基金存续期最长放宽至20年、以全周期综合绩效替代单项目考核。容错机制并非财政兜底，而是制度上承认长周期业务的高失败率，将考核锚点从短期财务收益移向长期价值。
05
CAPABILITY
五、能力重构
从资金优势到修复与退出能力
存量时代，资金优势退居准入条件，尽调、债权梳理、司法重整、政企协调与不动产运营的复合能力成为溢价来源。主要约束包括：估值体系重构（抵押物贬值、传统折价模型失效）；债权结构复杂（隐性负债、多重查封、购房人优先权高于抵押权）；资金期限错配；多方利益博弈；区域分化；运营能力短板；税费合规（土地增值税、契税及历史欠税常为测算遗漏的隐性支出）。
表3 存量时代不良资产业务取舍清单
数据来源：克而瑞研究中心整理。
06
CONCLUSION
六、结论
不良资产并非无价值资产：不良是状态而非属性，困境是阶段性而非永久性。存量时代的不良资产行业，本质是以法治为底线、以重组为骨架、以运营为续航的价值修复工程——资产定价由清算价转向持续经营定价，企业价值由查封资产转向可经营主体，并在合规前提下保全产业链与就业。
2026年前三季度的数据构成本轮周期的注脚：银行体系转让不良本息约3410亿元、核销约1.27万亿元；一家股份行核销同比减少约四成，以197亿元核销与293亿元清收维持表观平稳、换来2.49亿元的不良余额增量，风险更多留在表内消化。存量时代的资产供给由此逐笔形成。
耐心资本是必要条件，但不是充分条件。高周转时代已经结束，行业面对的是更长周期、更复杂债权与更精细运营；只有将长期资金与修复运营、司法重整能力结合，耐心才可能转化为价值，否则耐心本身也可能沦为损失的遮羞布。
数据来源与声明
文中二手房占比、政策时间线引自住建部国新办发布会及公开政策文件；银登中心转让数据为披露公告统计口径，社融口径核销数据与之不可相加，数据价值在于方向与节奏而非绝对体量；酒店修复测算为方法演示口径，非特定项目；哪吒汽车、社保基金中关村自主创新专项基金引自公开报道与清科研究；平安银行数据引自其三季报，统计、调查引自公开披露与公开报道；不良资产收益权市场数据及商改住调规案例引自2026年平安银行特殊资产推介会披露口径（会议交流材料），仅作方向性参考。本文为行业研究交流材料，不构成任何投资或重整业务决策依据；正式决策需以完整尽职调查、司法文书及资产评估报告为准。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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原标题： 不良资产投资逻辑生变：耐心资本只是入场券
