地方国企平台如何利用债券市场工具盘活资产？

作者：吴志武

来源：中证鹏元评级

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在经济发展注重提质增效的背景下，盘活存量国有资产已成为深化国企改革、提升资源配置效率的重要战略举措。尽管当前部分地方国企平台债券融资受到一定的限制，但债券市场也提供了多种支持资产盘活的工具可供选择。

1、债券市场支持资产盘活工具：（1）地方债。新增专项债可以用于收购存量商品房用作保障房和收购存量闲置土地，成为盘活存量资产的一个重要工具。此外，城市更新项目中对老旧小区、老旧街区、老旧厂房等资产的更新改造，这些领域也可以获得地方债资金的支持。（2）ABS/ABN。对于能带来稳定现金流的资产，通过ABS/ABN这种结构化融资工具进行盘活，有利于拓宽融资渠道，优化财务结构，推动地方国企平台市场化转型。（3）资产担保债券和并购债券。资产担保债务融资工具（CB）是以发行人资产或资产池提供担保，约定由发行人或资产产生的现金流作为收益支持，定位于“资产和主体双重追索”的结构化融资工具。并购债券是指筹集资金主要用于支付并购交易价款、整合费用或偿还相关债务的一种债券。

2、债券工具支持资产盘活特点：一是，债券工具支持资产盘活，对发行人具有较高的门槛。二是，债券作为一种债务融资工具，主要是以增加债务的方式帮助企业资产盘活，面临到期偿还风险，存在一定的局限性。三是，各类债券工具各具不同性质和特点。

3、地方国企平台利用债券市场工具盘活资产建议：一是，业务重心实现由重建设到重运营的转变。二是，提升企业资产管理水平和运营能力。三是，结合区域产业发展趋势盘活资产。四是，灵活地选择债券市场工具盘活资产。

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地方国企平台是指地方政府出资设立执行政府一定职能的企业，目前主要包括城投企业和城投转型后的产投企业。在化债背景下，这两类企业面临较大的化债压力，外部融资也受到较大的约束，因而，通过盘活存量资产，寻找内源性融资，成为这类企业获得可持续发展的必然选择。同时，在经济发展注重提质增效的背景下，盘活存量国有资产也已成为深化国企改革、提升资源配置效率的重要战略举措。尽管当前部分地方国企平台债券融资会受到一定的限制，但债券市场也提供了多种支持资产盘活的工具可供选择，地方国企平台可以充分利用债券市场工具推进资产盘活进程。

一、债券市场支持资产盘活分析

1、债券市场支持资产盘活工具

（1）地方债

地方债作为支持公益性项目建设的重要融资工具，主要用于新建项目和存续在建项目融资。但近年来，由于房地产市场陷入低迷，房地产调控政策也随之出现了调整优化，地方债尤其是新增专项债可以用于收购存量商品房用作保障房和收购存量闲置土地，成为盘活存量资产的一个重要工具。2024年10月，财政部提出“用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房”，同年11月，自然资源部发布了《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，这意味着专项债券将用于支持盘活存量商品房和闲置土地领域，是促进房地产市场“企稳回升”的重要举措。

专项债用于收购存量商品房作保障房，其运作模式是以地方政府指定的地方国企作为运作主体，按照“面积合适、位置合适、价格合适”等要求，将专项债资金用于收购区域内存量商品房或者经适房（少数），经过装修等程序后用作保障性租赁房或者安置房等保障房项目，平衡债券资金的项目收益来源主要有出租收入、出售收入、物业收入、充电桩收入、广告位收入、停车位收入等。专项债用于收购存量商品房，直接消化市场存量房源，缓解房企流动性压力，缩短了保障房项目建设周期，因而，这对盘活社会存量资产、稳定房地产市场发挥了重要作用。据政府债务研究和评估中心数据，2025年4月-12月，用于收购存量商品房的专项债共发行243亿元。

专项债用于收购闲置土地，根据自然资源部发布的《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，闲置土地主要包括企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地，进入司法或破产拍卖、变卖程序的土地，因低效用地再开发或基础设施建设等需要收回的土地，以及已动工地块中规划可分割暂未建设的部分，这些闲置土地回收后有利于政府部门加强对土地资源的运用，尤其是部分土地回收后规划用途变更，比如由商服土地变更为商住土地，甚至还可能会导致土地升值，进而盘活了土地资源，对于原土地权益人像开发商，土地被收回后相当于政府帮其盘活了土地资产，有利于其缓释流动性风险，化解债务危机。据政府债务研究和评估中心数据，2025年用于土地储备的专项债共发行5200多亿元，考虑到其中专项债还支持了少规模土地储备项目，预计2025年用于收购闲置土地的专项债大约在5000亿元左右。

此外，城市更新中对老旧小区、老旧街区、老旧厂房等资产的更新改造，这些领域也可以获得地方债资金的支持。2025年中共中央办公厅和国务院办公厅出台了《关于持续推进城市更新行动的意见》，其中提到“在债务风险可控前提下，通过发行地方政府专项债券对符合条件的城市更新项目予以支持”，因而，地方债已成为城市更新重要的资金来源，对这些领域资产的盘活可以发挥重要作用。

（2）ABS/ABN

对于能带来稳定现金流的资产，通过ABS/ABN这种结构化融资工具进行盘活，有利于拓宽融资渠道，优化财务结构，推动地方国企平台市场化转型。资产支持证券作为盘活资产的重要手段，其具有诸多优点：一是，资产支持证券信用评级主要依赖于底层资产，而不是主体信用。二是，相比公募Reits通过出售资产的盘活方式，资产支持证券到期后原始权益人仍将持有这些优质的底层资产。三是，资产支持证券是一种结构化融资工具，与普通债务融资工具不同的是，资产支持证券有利于去杠杆。因而，获得了政策上的支持，2022年国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）中提到，积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。

由于ABS/ABN对基础资产现金流稳定性有较高的要求，因而，能够发行ABS/ABN的底层资产主要是现金流产生能力强的基础资产。目前地方国企平台发行ABS/ABN，主要基础资产类型有；一是，燃气、供水、供热、停车场等公用事业基础设施；二是，高速、公路、机场等交通基础设施；三是，教育、健康养老、公租房等民生基础设施；四是，酒店、写字楼、商场、商业街区等商业物业资产；五是，数据资产、算力租赁等新型资产。

（3）资产担保债券和并购债券

信用债中可直接用于资产盘活的债券主要有资产担保债券和并购重组债券。资产担保债务融资工具（CB）是以发行人资产或资产池提供担保，约定由发行人或资产产生的现金流作为收益支持，定位于“资产和主体双重追索”的结构化融资工具，担保资产既可以是不动产、土地使用权等资产，还可以是应收账款、知识产权、碳排放权、非上市公司股权等资产，也可以是不同资产的组合。资产担保债务融资工具赋予债券持有人双重追索权，即债权人不仅可以向发行人追索，还可以对担保资产进行追索。资产担保债券的推出，可以降低企业融资成本和盘活存量资产。

并购是指并购方通过将被并购企业的资产与债务整体吸收，再进行资产剥离、盘活存量资产、清算不良资产等资产重组方式，从而实现扭亏为盈。因而，这是一种重要的市场化资产盘活方式。这种方式对于兼容性强、互补性好的并购双方，既扩大了生产规模，同时减少了竞争对手之间的竞争成本。并购债券是指筹集资金主要用于支付并购交易价款、整合费用或偿还相关债务的一种债券，其主要目的是为企业并购提供稳定的资金来源，支持企业通过收购股权、资产或承担债务等方式实现对目标企业的控制或参股。目前并购债在银行间和交易所都有发行，交易所除了并购公司债外，还有定向可转债也可用于并购。

2、债券工具支持资产盘活特点

相比其他资产盘活工具或者途径，债券工具支持资产盘活具有以下特点：

一是，债券工具支持资产盘活，由于债券主要在资本市场上发行，对发行人具有较高的门槛。从发行人来看，不仅很多中小企业由于信用资质较弱，难以实现债券融资，不能实现资产盘活的目的，同时，一些城投企业因受到政策限制，即使主体资质较好，也难以发行相关债券。从资产来看，通过资产支持证券和资产担保债券对资产盘活，往往对基础资产的要求也很高。

二是，债券作为一种债务融资工具，主要是以增加债务的方式支持资产盘活。比如，地方债是通过增加政府信用，帮助企业资产进行盘活，资产担保债券是间接盘活了资产，但也增加了企业杠杆。因而，除了资产支持证券是通过将底层资产出售给SPV获得资金外，其他债务工具盘活资产都存在一定的加杠杆行为。但债券发行需在一定时间内偿还，面临到期偿还风险。

三是，各债券工具各具不同性质和特点。地方债属于政府债券，偿还人为地方政府，地方债一般替新建公益性项目和在建公益性项目融资，盘活资产只是特定时期的融资方式，且更着眼于宏观调控层面；ABS属于结构化融资产品，债务偿还主要依靠底层资产产生的现金流，对底层资产的要求较高，由于原始权益人将底层资产出售给SPV，回笼了资金，成为目前重要的资产盘活方式之一；资产担保债券和并购债券属于信用债，偿还人为发行人，这两种债券在国外是重要的资本运作方式，但国内由于市场认可度不高，发行规模目前较小。

3、案例分析

（1）地方债

2025年安徽省专项债券（三十五期），其中黄山市黄山区收储太平湖萌坑B地块项目，该地块收储前权利人为黄山区国有资产运营有限公司，面积19.5936公顷，原为商服用地，收储后变为商业用地。收储总投资0.4996亿元，到2030年完成全部土地出让，预计获得土地净收入1.1976亿元，比总投资增长139.7%。本案例通过收储土地，减少了区域内土地供应，有利于维持土地市场价格，同时，通过适当调整土地规划，也一定程度上有利于土地增值。在2021年到2023年这一时期，由于土地市场大幅下行，包括城投企业在内的地方国企在土地市场上大量托底拿地，导致城投企业资金大量沉淀在土地资产上，通过土储专项债收回土地，盘活了地方国企手中资产。

（2）ABS/ABN

临海市国有资产投资控股集团有限公司2025年底发行了一只商业物业ABS，规模3.96亿元，其中，优先级3.95亿，期限不超过18年（3+3+3+3+3+3年），AA+评级，发行利率2.38%；次级100万，公司自持，无评级。底层资产为临海市臻城创业园及科创大厦，抵押率54.93%。该ABS增信措施包括优先次级分层、现金流超额覆盖、差额支付承诺、运营支持承诺、售回及购回承诺、连带责任担保、目标资产运营收入质押、目标资产项下房屋及对应的国有土地使用权抵押。厂房及办公楼等商业物业资产前期投入大，流动性较差，但如果出租率相对较高，则可能产生稳定的现金流，通过ABS等工具将资产盘活，有利于发行人盘活资产，获得流动资金，缓解债务压力。

（3）资产担保债券

浙江省国有资本运营有限公司2025年发行了一期资产担保债务融资工具，债券发行规模为7亿元，抵押担保资产为房地产，评估时点的市场价值为709,979,700元，其中归属于浙江富浙金汇资产管理有限公司的房地产市场价值为290,075,650元，归属于浙江富浙资产管理有限公司的房地产市场价值为419,904,050元。浙江富浙金汇资产管理有限公司和浙江富浙资产管理有限公司都是浙江国有资本运营有限公司下属企业，该债券发行以下属企业资产作担保，是对存量资产的盘活。

二、地方国企平台如何利用债券市场工具盘活存量资产？

1、地方国企平台资产盘活中面临的问题

近年来，由于盘活存量资产受到高度重视，其取得的成效也较为显著。2024年，非税收入中国有资本经营收入和国有资源有偿使用收入同比增长超过50%，占非税收入之比超过56%，占一般公共预算收入之比超过11%。尽管国有资产盘活成效显著，但不可忽视的是，地方国企平台在资产盘活中仍面临较多的问题。

一是，地方国企平台资产规模较大，资产经营效率较差。据《国务院关于2024年度国有资产管理情况的综合报告》，2024年末非金融国有企业资产总额401.7万亿元，地方国企资产278.1万亿元，占比69.23%，反映出地方国企存量资产规模较大。另外，据wind数据，截至2026年5月底，存量发债城投企业（注：剔除了城投子公司）资产规模为93.53万亿元，规模相对较大，但净资产收益率仅为0.83%，净资产收益率较低，反映出城投企业资产经营效益较差。由于地方国有资产经营效益差，现金流产生能力也较差，难以支持当前债务化解压力。

二是，地方国企平台资产流动性较差，盘活难度大。从资产结构来看，地方国企平台资产中应收账款、存货、在建工程等流动性较差的资产占比较高，截至2024年末，存量发债城投企业资产中应收账款、存货和在建工程三项占比已达到49.79%，由于应收账款、存货、在建工程与地方政府密切相关，其中应收账款主要系与政府往来款，存货多系与政府尚未结算的项目，在建工程项目虽然属于企业自营部分，但也与执行相关政府职能相关，比如出售型保障房建设。因而，这些资产未来能否产生收益，也与地方政府相关，由于政策上的约束，这导致盘活这些资产也存在较大的难题。比如，地方政府性债务相关资产不能发行ABS。

三是，市场化运营能力较弱，缺乏市场化盘活资产能力。地方国企平台中大量闲置低效资产的存在，其原因与这些资产同当前的市场需求存在脱节或者错配密切相关，由于难以满足现代产业与商业对空间品质的需求，导致这些资产难以发挥商业价值。而要盘活这些资产需要借助一定的途径和机制，从而将“沉睡”资产转化为可交易、可定价、可退出资产，但由于地方国企平台僵化的管理机制，或者缺乏相关经营管理人才，不能对市场的需求进行正确的洞察，即使能够发现商机，也往往由于决策机制不健全，而导致错失市场机遇。

四是，受融资平台身份限制，不能充分利用相关金融工具。盘活资产不可避免需要运用到一些金融工具，甚至在盘活过程中还需要融资，以对要盘活的资产进行价值重塑。但受政策限制，部分地方国企平台像融资平台难以进行正常贷款或者发行债券融资，比如，监管要求在隐债名单内、不满足335指标等的融资平台，发债只能借新还旧，不能用于新增项目，这导致地方国企平台对资产盘活时无法获得债券等金融工具的支持。

2、地方国企平台利用债券市场工具盘活资产建议

一是，业务重心实现由重建设到重运营的转变。城投企业作为城镇化快速发展时期的特殊主体，为地方政府承担了基础设施融资和建设的双重角色，这也导致其形成了重建设轻运营的经营模式。而随着我国未来将步入城镇化放缓阶段，基础设施建设需求将出现下降，以及融资监管约束下，地方国企平台面临巨大的转型压力，在此背景下，地方国企平台业务重心需由重建设实现到向重运营的转变，通过将已有的资产资源转化为可持续的经营能力。具体来看，在投资端，城投企业需建立“政府引导、市场运作”的决策机制，优先投向有稳定现金流、能产生资产增值、与城市发展战略高度契合的领域。在建设端，通过“一体化工程总承包”转变，整合上下游资源，实现项目全生命周期的成本控制和质量管控。在运营端，需从“缺失或外包”向“专业化自主运营”转变，聚焦城市公共资源的专业化运营，通过引入市场化运营机制，将“沉睡”的公共资源转化为稳定的现金流来源。在服务端，通过构建多元化服务体系，增强用户粘性，挖掘增值服务空间。

二是，提升资产管理水平和运营能力。地方国企平台向市场化企业转型，需要提升资产管理水平和资产运营能力，盘活闲置资产。首先，要全面梳理企业存量资产，对公司名下的土地、房产、市政设施、股权等资产明确资产权属、价值和运营状况，建立统一的资产台账。与此同时，运用数字化技术手段构建资产管理全生命周期信息，提升数字化管理水平。其次，要重视专业人才队伍的建设，加强对专业人才的引进和培育。由于资产盘活工作涉及商业策划、资本运作、资产评估、财务管理、法律事务等多个专业领域，因而，需要引入或培养相关人才。此外，对资产盘活工作，需在内部制订科学合理的酬薪考核指标体系，将资产盘活率、处置收益、共享次数等关键指标纳入考核范围，以全面客观地评价工作成效。

三是，结合区域产业发展趋势盘活资产。结合市场需要，进行资产盘活，才能形成良性循环。在当前我国产业结构升级的背景下，地方国企平台盘活存量资产需要与产业升级深度融合。一方面，地方国企平台肩负着推动区域内产业结构升级的重任，结合产业结构升级方向，对区域内资源进行盘活，从而使得资产盘活成为区域经济转型的核心引擎。另一方面，利用区域内产业结构升级的机遇，通过因地制宜的策略设计、产业协同机制的构建，对区域内资产进行盘活，有利于发挥存量资产的最大效益。

四是，灵活地选择债券市场工具盘活资产。由于部分地方国企平台受政策限制不能在债券市场上顺利融资，对于这些企业要加快转型步伐。同时，地方国企平台也可以恰当地利用政策所带来的机遇，获得债券资金对资产进行盘活。比如，2025年土地储备专项债重启，发行专项债回收商品房作为保障房等，融资受限城投企业可以利用此机遇，将手中的土地、存量商品房出售给政府，获得流动资金。另外，对于受限力度较小的地方国企平台，在进行资产盘活时，也需结合自身的特点运用恰当的债券工具，从而降低融资成本，更好地盘活资产。比如，如果企业资产负债率较高，基础资产现金流产生能力较为稳定，可以选择ABS等方式将资产出表，减缓负债率的上升，甚至可以降低资产负债率；如果资产负债率较低，可以选择发行资产担保债券等。

作者 I 吴志武

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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原标题： 地方国企平台如何利用债券市场工具盘活资产？