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最及时的信用债违约讯息，最犀利的债务危机剖析
作者：观点地产新媒体
来源：观点（guandianweixin）
观点地产网 金科股份80亿元公司债历时近半年的提交申报、受理、反馈、通过、提交注册，层层审核，终于迎来首期发行。
只是过程依旧曲折艰辛。
金科股份本次债券采取分期发行的方式，其中首期发行债券（即“本期债券”）面值不超过19亿元（含 19亿元），剩余部分自中国证监会注册发行之日起二十四个月内发行完毕。
1月27日，金科股份发布公告称，其2021年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）票面利率确定为6.2%。该债券分为两个品种，品种一为4年期，品种二为5年期，最终品种二未发行。
一则普通的发债披露公告，无太多特别之处。而值得关注的是，金科股份前一天连续发布6个延长簿记建档时间的公告，时间从16:00延长至21:30，基本上每隔一小时发布一次。
延长簿记建档颇为常见，房企发债不时会有这种操作，但一般都是1-2次延长时间。对于6次延长簿记建档时间，一业内人士评价为“罕见的现象”。
金科股份方面则对观点地产新媒体表示，这次主要是部分机构投资者履行内部流程的原因造成的延长簿记建档时间，公司债簿记延时是很正常的操作。
簿记建档里的博弈
不管是否为正常现象，都可以从金科股份此次发债情况先行探究。
金科股份此次拟发行19亿元公司债，每张面值为100元，发行数量为不超过1900万张，发行价格100元/张。而参与本期网下发行的每家专业投资者的最低申购数量1000手（100万元），超过1000手则必须是1000手的整数倍。
募集说明书显示，债券的牵头主承销商、簿记管理人、债券受托管理人均为中山证券，联席主承销商为申万宏源、中信证券、西南证券和中泰证券。
而中山证券在此次簿记建档中发挥关键性作用。
关于簿记建档，其实是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。
根据网上资料，簿记建档人需将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。
。利率是操作的核心。按照《深交所公司债券簿记建档发行业务指引》，簿记管理人按照利率（价格）优先原则配售公司债券。在边际区域配售时，簿记管理人原则上按比例配售，并可根据实际情况进行合理调整。
回到金科股份本期债券，1月26日，金科股份和中山证券在网下向专业投资者进行了票面利率询价，该债券品种一和品种二的利率询价区间分别为5.2%-6.2%和5.5%-6.5%。最终经协商，最终确定本期债券品种一票面利率为6.2%，品种二未发行。
金科股份拟按上述票面利率于2021年1月27日至2021年1月28日面向专业投资者网下发行。
因为品种二未发行，此次最终确定的票面利率为上限定价。这对投资者有利，而对金科股份意味着最高成本。
通常来说，延长簿记建档时间会是发债方与投资方之间的博弈。有一些案例称，债券投资方一开始会报上限利率，结果会在推拉过程中被发债一方压到低位，而更多的情况是发债方压低利率的做法。
比如上一个同样是延长簿记建档的绿城集团。于1月11日，绿城集团曾发布两个关于延长公开发行2021年公司债券（第一期）簿记建档时间的公告，将簿记建档结束时间由1月11日17:00延长至21:00，再延长至21:30。
绿城该债券发行规模为25亿元，分为两个品种，品种一的票面利率询价区间为3.60%-4.40%，品种二的票面利率询价区间为4.00%-4.80%，最终确定债券品种一的票面利率为3.92%，品种二全额回拨至品种一。不难看出，最终利率是往低处走的。
而金科股份看起来并没有成功压低利率。对这种情况，一业内分析称，一般是因为投资者需求差，认购不踊跃，债券卖不出去。
其续指出，房企当前信用都比较差，资金链也紧张，金科股份作为A股，就是名义利率可能比港股更低（目前港股房企都在10%左右），实际可能还有暗中补偿或者打折，可能实际成本更高。
艰难发债里的大环境
IP Global中国区首席经济学家柏文喜则认为，6次延长簿记建档时间，逻辑上是技术原因，有可能还有发行计划较难完成因素在内。
这或许又与金科股份基本面有关系。最为直观的是，金科自身发债风险亦有之。
数据显示，截至2020年9月末，金科股份有息负债规模为1027.97亿元，其中 2020年10-12月及2021年到期的有息债务余额为405.96亿元，占比为39.49%，存在一定的集中兑付压力。
金科股份负债规模增长较快，主要系为扩大业务规模，土地储备及在建项目投资额不断增长，购买原材料等短期营运资金需求和补充项目建设等长期营运资金需求增长较快。
其在债券募集说明书中也提到，若房地产市场或金融市场发生重大波动，资金来源保障不足，将导致偿债压力较大。
数据显示，2017-2019年末及2020年9月末，金科股份流动比率分别为1.71、1.55、1.45和1.38，总体呈下降趋势，速动比率分别为0.44、0.38、0.38和0.35，总体呈波动趋势。若未来速动比率持续降低，将对短期偿债能力造成不利影响。
而金科股份未来五年（2021-2025年）的发展规划，是力争2025年冲击4500亿元销售目标。这也意味着，其往后需要更多资金用以支撑发展。
截至2020年12月16日，金科股份尚在存续期内的直接融资情况涉及公司债、中期票据、尾款ABS，总发行规模176.3亿元，余额160.09亿元。于本期债券发行后，金科股份及子公司累计境内公开发行债券余额最高为114.397亿元。
另一方面，多次延长簿记建档时间，或许还与整体市场大环境相关。柏文喜指出，近段时间发公司债的市场环境相对而言还是比较宽松，因为流动性相对充裕。
“但是由于前段时间几家AAA评级的国企违约，导致市场对公司债反应冷淡，而金科又属于更为敏感的房企，因此发行成本和难度稍大也在情理之中。”上述人士解释。
按照募集说明书所披露，中诚信国际虽然评定金科股份本期债券的信用等级为AAA，但亦关注到房地产行业政策、杠杆比例较高且货币资金对短期债务覆盖不充分、重要股东发生变更等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
实际上，年初向来都是房企发债频繁的时间段。相关媒体统计称，截至1月中旬左右，已有逾30家房企筹划发行债券进行融资，涉及绿地、龙湖、华侨城、金地、时代中国等房企，募集金额近千亿元。
之所以发债积极，主要是大多数房企偿债压力较大。近期，有研究机构发布报告称，2021年房企到期债务规模预计将达12448亿元，同比增长36%，历史性突破万亿大关。
根据该报告所预测，2021年房企发债结构仍将以境内融资为主，致使境内融资呈现紧张趋势，融资成本延续2020年年末翘尾趋势；境外债市保持不确定预期，短期票面利率波动较大。
与此同时，即便是短期对于债券市场信心恢复了，但后续债券市场投资信心和投资意愿方面仍存不确定性。
在业内人士看来，“房企发债几乎都是借新还旧，新增净融资额应该是下降或者几乎为零。”
叠加三道红线、市场调控等多种因素，房企压力尚存。金科股份亦如是，据其透露，此次发行债券募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还公司债券回售或兑付本金或利息。
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