资产界 
最及时的信用债违约讯息，最犀利的债务危机剖析
作者：Osyth
来源：资产界
上半年，长实收入403.06亿港元，同比增长58.77%；开发物业销售收入达到216.18亿港元，同比大增超过190%。
但收入大增的另一面，是利润承压。
上半年长实开发物业销售板块收益仅7.65亿港元，同比下降约57%，毛利率只有3.5%。
管理层解释称，主要由于结算项目拿地成本偏高，项目毛利率偏低。
同一天，长实还回应了旗下汇贤产业信托约60亿元减值，称相关减值属于非现金会计处理，不影响集团实际现金流。
与此同时，整个长和系仍在持续出售海外资产。
英国铁路、电网、电讯相继卖出后，如今连澳大利亚能源资产也被摆上了出售桌面。
一边是房地产收入增长却利润承压，另一边是海外成熟资产持续变现。
李嘉诚家族正在发生的变化，或许比一份中期业绩本身更值得关注。
01房子卖得更多，利润反而更少？
表面上看，长实上半年的房地产销售明显回暖，但收入增长并没有同步转化成利润增长。
核心原因在于项目成本。
长实管理层表示，上半年开发物业销售板块利润承压，主要由于结算项目的拿地成本偏高，导致项目毛利率偏低。
这并不是今年才出现的问题。
2025年，长实物业销售收入达到204.14亿港元，同比增长105%，但物业销售收益仅27.33亿港元。
尤其是在香港市场，为了促进销售，集团此前曾提供多项折扣优惠，同时对Blue Coast系列项目计提销售亏损拨备。
因此，长实现在面对的是一个比较典型的房地产市场矛盾：成交和销售收入正在恢复，但此前高成本拿地形成的压力还没有完全消化。
这也解释了为什么今年上半年房子卖得更多，物业销售板块的利润率却只有3.5%。
不过，长实目前并没有明显的资金压力。
截至6月底，集团持有银行结存及定期存款共657亿港元，净现金约219亿港元。
换句话说，房地产利润承压，并没有改变长实目前较为充裕的现金状况。
同一天，长实还回应市场关注的汇贤产业信托约60亿元减值，强调这是非现金记账项目，不涉及实际现金流出。
对于长实来说，现在更大的问题不是有没有钱，而是房地产生意还能贡献多少利润。
02卖房之外，李嘉诚家族还在卖什么？
如果说长实正在努力消化手里的房地产项目，那么整个长和系的另一边，则正在做另一件事：出售海外成熟资产。
过去几十年，李嘉诚的投资逻辑非常鲜明：在合适的价格买入基础设施、公用事业等成熟资产，长期持有，获取稳定现金流，在周期和估值合适的时候再出售。
如今，这套模式正在进入一个新的阶段。
英国铁路、电网、电讯，再到澳大利亚能源资产，越来越多过去的“现金牛”被拿出来出售。
今年1月，长江基建旗下英国铁路车辆租赁业务Eversholt Rail完成出售，交易金额约110亿港元。
2月，长和系旗下长江基建、电能实业及长实宣布出售英国配电网络UK Power Networks全部股权，交易总对价约105亿英镑，折合超过1100亿港元。
5月，长和又出售英国移动电讯业务Vodafone Three的相关权益，交易金额约455亿港元。
仅这三笔交易，涉及资金就约1670亿港元。
而8月，出售动作又延伸到了澳大利亚。
据市场消息，长江基建已经委托摩根士丹利和巴克莱，启动出售澳大利亚能源企业EDL Energy的控制性股权，市场预计估值约20亿至30亿澳元，折合约110亿至167亿港元。
EDL Energy同样不是一项失败投资。
该公司主要从事清洁及可再生电力、可再生天然气以及分布式能源业务，客户包括嘉能可、力拓等大型企业。
2025年，EDL Energy收入约6.9亿澳元，EBITDA约2.7亿澳元。
也就是说，长和系现在出售的，并不是经营不下去的资产，而是过去多年布局、能够持续产生现金流的成熟资产。
李嘉诚家族过去多年积累的海外重资产，正在陆续变现。
03钱越来越多，李泽钜接下来怎么办？
一连串资产变卖之后，一个核心问题随之浮现：回笼的巨额资金，最终将去向何方？
截至今年6月底，长实净现金约219亿港元；长和截至2025年末的现金及现金等价物约1437亿港元。
随着后续资产出售陆续交割，长和系的资金储备还将进一步攀升。
但从长实目前释放的信号来看，李氏家族并未表现出激进投资的倾向。
长实管理层明确表示，未来仍将重点布局能产生稳定经常性现金流的资产，聚焦发达市场重资产项目，同时审慎评估香港住宅地皮与内地的相关投资机会。
这套逻辑依然是典型的“李嘉诚风格”：不盲目追高，重视现金流，不为扩张而扩张。
可问题在于，过去几十年被验证成功的投资路径，未必能原样复制。
当英国电网、铁路、电讯等一批成熟优质资产逐步出清后，下一轮投资能否找到同等质量、同等稳定的现金流资产，将直接决定本轮资产腾挪的最终成败。
过去几十年，李嘉诚的核心命题是买入资产、做大版图。
如今接力的李泽钜，则需要回答另一个问题：卖掉这些成熟资产之后，手握巨额现金，究竟要买回一个怎样的未来？
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