中证鹏元评级 作者：吴志武
来源：中证鹏元评级
"主要内容
随着2027年6月退平台时间节点的日益临近，城投经营性债务将何处何从，已成为市场关注的重要话题。
1、城投债务风险化解回顾。自2010年城投债务风险开始受到重视，并逐步走入监管强化和风险化解的深水区，城投债务风险化解经历了以下几个阶段：一是，起步阶段（2010-2013年），这阶段开始对城投债务风险进行重视和加强管理；二是，制度确立阶段（2014-2018年），中央提出了“开前门、堵后门”的化债思路，着手建立规范的地方政府举债制度；三是，监管强化阶段（2018-2023年），“隐性债务”被提出，明确“遏制增量、化解存量”的主要化债思路；四，风险化解阶段（2023年至今），2023年后提出“一揽子化债方案”，并明确退平台主要时间节点，对隐债开展大规模置换。
2、本轮城投债务风险化解有何特征？本轮城投债务风险化解具有以下特点：一是，大规模隐债置换成为城投债务风险化解主要手段；二是，政策上对城投平台融资收紧，同时又为债务风险缓释提供出路；三是，非标等债务违约不断，但城投债信仰仍然存在；四是，化债与转型相结合，以化债推动转型，以转型推动化债。
3、城投财务现状如何？一是，资产增速明显放缓，但应收类账款仍在扩张；二是，有息债务增速略有下降，城投债规模出现压降；三是，产权比率继续下降，偿债能力仍在弱化；四是，盈利能力仍然较弱，但转型在实质性推进。
4、退平台后，城投经营性债务如何解？尽管退平台时间节点来临，但城投经营性债务化解仍将继续，同时，近年来边债务化解边风险暴露的化债模式也揭示出，化债不等于风险要清零。退平台后，尽管少数融资性支持政策可能会退出，但大多数支持政策仍将会继续存在，像地方债置换地方政府拖欠城投账款、债务重组、借新还旧、流动性支持等方面的融资支持政策仍将会继续。城投采用多样化的化债方式，也有效地缓释了债务风险的爆发，退平台后，像盘活资产化债、借助外部资源化债、转型化债等创新方式仍将会继续发挥作用。
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一、城投债务风险化解回顾
自2010年国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（以下简称“通知”）一文起，城投债务风险开始受到重视，并逐步走入监管强化和风险化解的深水区。总体来看，城投债务风险化解经历了以下几个阶段：
1、起步阶段（2010-2013年）
对城投债务风险的化解始于对地方政府债务风险的重视和管理。2010年6月《通知》出台，要求地方各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，并对融资平台公司及债务进行分类监管。随后，银监会按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的要求开启融资平台贷款清查工作，并发文要求审慎发放和管理融资平台贷款，国家发展改革委开始对平台公司发债进行约束，要求发债公司偿债资金来源70%以上必须来自公司自身收益，公益类项目收入占比超过30%的投融资平台公司需提供本级政府债务余额和综合财力完整信息表。2012年财政部等部门联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，要求地方政府不得以回购（BT）方式举借政府性债务，不得以公益性资产或储备土地注资融资平台公司，不得进行违规担保承诺。这一阶段尽管政策层面已开始收紧融资平台举债，但融资平台债务余额仍在扩大，债务风险仍在积累。
2、制度确立阶段（2014-2018年）
为了更好地防范地方政府以融资平台为载体举债所带来的风险，中央提出了“开前门、堵后门”的化债思路，禁止地方政府通过融资平台等方式举债的同时，还着手建立规范的地方政府举债制度。2014年《预算法》进行修订，明确地方政府债券是地方政府举债的唯一合法方式，同年国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的规定》（43号文），要求建立地方政府债券制度，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。43号文的出台，从法理上正式切割了地方政府债务与融资平台债务之间的关系，为日后针对城投平台债务风险强化管控奠定了基础。2017年5月，财政部等部门出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，要求进一步规范地方政府举债融资行为。同年7月，财政部出台《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，堵住地方政府利用政府购买合同帮助融资平台公司融资的漏洞。
与此同时，对于城投平台债务风险的化解，在采取堵的同时，还试图通过地方债置换的方式以实现对融资平台债务风险的出清。根据2014年财政部对地方政府存量债务摸底的结果显示，截至2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元，其中大多为贷款、企业债、信托、BT应付款等。2015-2018年，地方政府通过发行12.2万亿元债券置换非债券形式的存量政府债务。此轮债务置换后，部分城投平台债务转化为法定债务，有效化解了这部分城投债务风险。
3、监管强化阶段（2018-2023年）
地方债制度确立后，地方政府已有了合法的举债渠道，但融资平台债务仍在扩张，地方债务风险仍在积累。在此背景下，监管进一步强化，2017年7月中央政治局会议提出“坚决遏制隐性债务增量”，首次提到“隐性债务”。2018年8月中央出台《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，强调对地方政府债务“终身问责、倒查责任”，开展新一轮隐性债务化解工作。随后财政部在全国范围内对隐性债务进行了清理和甄别，并提出到2028年用10年时间进行化解的方针。“遏制增量、化解存量”，成为隐性债务化解的主要思路。针对新增隐债风险，把不违规新增地方隐性债务作为“铁的纪律”；针对存量隐债风险，提出六种方式，包括：安排财政资金来偿还，出让经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金、经营收入偿还，转化为企业经营性债务来偿还，通过债务置换或展期等方式，采取破产重整或清算方式。2021年，银保监会出台《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，要求银保机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部融资平台公司债务中长期支出事项监测平台，根据结果分类管理；要求银保机构不得对承担地方政府隐性债务的客户提供流贷性质的融资；严禁虚假化债。尽管后来又有政策对该文有所纠偏，但该文对城投平台举债约束较大，影响较为深远。
4、风险化解阶段（2023年至今）
2023年后，由于经济明显承压和房地产市场下行，地方财政收支压力较为突出，地方债务风险开始大面积暴露。2023年贵州、山东、云南等均发生了较为突出的地方债务负面舆情事件，同时，城投平台非标违约明显增多，2023年城投非标违约只数607只，违约规模924.58亿元，同比分别大幅增长86.20%和143.45%。在此背景下，当年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，重点是针对城投平台债务风险。随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）出台，对城投平台实行新的名单制管理，处于名单内的企业只能借新还旧，新增融资受到严格限制，同时，针对债务风险突出的地方，划出了十二个重点化债省份。在此基础上，2024年又出台了47号文，对于重点化债省份提出，在地方债务风险降低至中低水平之前，要求严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，试图对重点省份地方债务风险进行釜底抽薪。为了防止化债标签化，同年150号文和99号文出台，开始明确退平台和地方退重点省份的条件，并规定退平台不晚于2027年6月末。
二、一揽子化债以来，城投债务风险化解有何特征？
自一揽子化债方案推出以来，城投非标违约下降，地方债务负面舆情事件也已不太显著，化债取得了一定成果。总体来看，本轮城投债务风险化解具有以下特点：
1、大规模隐债置换成为城投债务风险化解主要手段
尽管法理上城投债务与地方政府债务已得到清晰的厘定，但由于城投与地方政府之间并没有作完全的切割，城投债务仍然与地方政府债务存在交织，很难完全理清，即使是城投公司自身经营性债务，地方政府出于股东关系、当地信用生态、经济发展等方面考虑，也会对融资平台给与支持，形成间接隐性的负担。针对此，本轮化债规定了退平台时间表，是从根本上切割城投与地方政府关系的举措。同时，继续推进地方隐性债务大规模置换成法定债务。2023年全国各地合计发行特殊再融资债券置换隐债，规模超1.7万亿元。2024年10月，为实现到2028年底隐债化解目标，中央推出“6+4+2”化债方案，到今年上半年10万亿元置换债已用完77%，6万亿元用于置换隐债的特殊再融资债券于今年底将发行完毕。除了置换隐债外，还通过地方债置换政府拖欠款，2025年规模便超过7000亿元。大规模隐债和政府拖欠款置换，给地方财政注入了充足的财政资源，尤其是在地方财政收支压力较为突出的背景下，增加了地方化解地方债务风险的财政手段。同时，通过地方债置换隐债，债务期限更长、融资成本更低，还可以通过借新还旧接续，地方债务流动性风险大幅下降。
2、政策上对城投平台融资收紧，同时又为债务风险缓释提供出路
融资收紧方面，35号文要求对融资平台银行统一授信，严控增速，名单内平台严控新增，除重要项目外，不得新增项目贷款；对12个重点省份新增贷款审批上升至总行，中小银行不得提供新增贷款等。债券融资方面，城投主体只允许借新还旧，只有符合审核要求的产投可新增融资，对重点省份以及低等级区县主体的审核较严。非标融资方面，2024年5月，监管部门窗口指导信托机构在开展政信业务时，必须通过“融资平台查询系统”确认相关平台是否已被列入监管名单，若平台在名单之中，无论其作为融资主体还是担保主体，相关债务都只能减少不能增加。与此同时，为防范城投债务风险大面积暴露，政策上又提出对于城投标债可以通过借新还旧、央行SPV、省级城投发债支持下属区县级平台债券偿还等方式力保兑付，对于城投非标债务，则通过债务置换、展期降息等方式化解风险，2024年出台的134号文又给35号文打了补丁，将非标债务置换和重组的范围扩展到双非债务。由此可知，本轮化债城投平台融资收紧只是手段，防范债务风险才是根本目的。
3、非标等债务违约不断，但城投债信仰仍然存在
本轮化债受债务风险暴露驱动，并体现了边化债边让风险暴露的特点。债务风险暴露主要表现在城投非标等债务违约不断上，据不完全统计，2023-2025年城投非标违约只数分别为607只、702只、385只，涉及山东、云南、贵州、河南、陕西等26省，这五省非标违约占比将近78%，反映非标违约集中度较高。城投非标违约较多，主要系地方财政压力较大，偿债压力突出，同时，融资主体大多为低资质主体，且非标等债务利率相对较高，因而，一旦遭遇外部融资条件收紧，非标等债务较容易发生违约兑付风险。但相比之下，城投债却几乎零违约，这除了标债可以借新还旧外，也与地方政府对城投债违约的高度重视相关。过往的城投债违约事件证明，城投债一旦违约将事关区域金融风险，甚至易引发系统性风险，在此背景下，地方政府更倾向于确保城投债刚兑。而近年来城投非标违约不断，城投债仍保持刚兑，这也反映出在化债政策的支持下，地方政府仍有余力化解城投债风险，包括动用财政预算资金、地方政府债置换债额度、国有资源以及区域金融资源等化债资源，但对于非标等债务风险则明显心有余而力不足。同时，默许非标违约的存在，也表明决策者有意打破投资者对地方政府兜底地方债务的幻想，促使风险投资的回归，抑制地方盲目投资的冲动。
4、化债与转型相结合，以化债推动转型，以转型推动化债
化债与转型相结合，以化债推动转型，以转型推动化债，是本轮化债最重要的思路。从以往城投债务化解的经验来看，一旦政策收紧，城投债务余额出现下降，但一旦政策放松，城投债务余额又出现大幅跳升的局面，这背后根源在于城投在没有完成转型前，由于与地方政府存在深度绑定，不可能完成实质意义的化债，而要实现完全的化债必须对城投与地方政府进行解绑。因而，本轮化债在政策上不仅明确了退平台的时间表，还明确了城投退平台的条件，包括融资平台隐债已清零，没有金融债务或有金融债务但已征得金融债务2/3以上份额金融债权人同意退出，已转型成为市场化经营主体等[1]。与此同时，在划出重点化债省份的同时，在退出重点化债省份上与退平台进行绑定，重点省份需要在隐性债务率、本地区金融债务与GDP之比以及退平台数量等方面符合标准，这都是针对城投隐债增长釜底抽薪之策。在此背景下，地方推动城投平台化债和转型均有加快，一方面，剥离平台政府融资职能，压缩城投传统基建类项目承接，以政府债置换平台隐债，另一方面，推动城投向产业化、向城市运营类企业转型，推动城投资产重组，减少平台数量等。
三、退平台临近收尾，城投财务现状如何？
根据2024年出台的150号文，退平台不晚于2027年6月末。根据《关于2025年国民经济和社会发展计划执行情况与2026年国民经济和社会发展计划草案的报告》，截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超74%。目前退平台临近时间节点仅剩下8个月，退平台进展也明显快于政策预期。但退平台主要集中于没有发债的平台，而公开发债的城投退平台数量其实并不多，且有息债务仍在增加。
财务报表的变化可以反映近年来城投化债转型的状况，本报告选取万得城投数据中近三年有财务数据，且剔除掉母子关系的城投样本1760家进行分析。
1、 资产增速明显放缓，但应收类账款仍在扩张
受化债、转型以及退平台等因素影响，城投资产增速出现明显放缓。2025年城投样本资产增速仅为4.25%，相比上年下降0.7个百分点。从资产结构来看，2025年样本存货同比增长2%，比上一年下降1.5个百分点，反映出城投公益性项目投资在减少。2025年城投应收账款同比增长7.9%，其他应收账款增长5.95%，虽然相比2024年这两项增速分别下降2.58个百分点和1.22个百分点，但其扩张速度仍超过资产增速。城投应收账款出现扩张或系存货结转增多所致，从其他应付款同比增长12.97%来看，城投其他应收款保持较高增速，或反映出化债之下往来款成为区域内城投化解债务压力的重要途径。
2、 有息债务增速略有下降，城投债规模出现压降
2025年城投有息债务同比增长4.6%，增速相比上年略有下降，反映出化债之下城投债务扩张速度有所放缓，遏制新增取得一定成效。从有息债务[2]结构来看，长期债务占比69.4%，长期债务占据主导地位，但短期债务占比有所上升，2025年短期债务占比上升0.7个百分点，主要系短期债务增长相对较快所致，2025年短期债务增长7.1%，而长期债务增长3.56%。短期债务增长较快，主要是由于城投平台依靠短期债务滚动借新还旧，但这易产生期限错配风险，为此近期交易商协会收紧城投及类城投主体超短融、短融注册发行，要求中票、定向工具发行2年期及以上品种。从有息债务类型来看，2025年城投样本债券规模同比下降3.19%，银行贷款增长9.1%，非标增长5.59%。其中，债券规模出现明显压降，主要系城投债券发行管控较严、门槛较高所致，银行贷款和非标增长部分原因是城投市场化转型对融资的需求增长所致，但也反映出在债券融资收紧的背景下，城投公司更多转向银行贷款和非标来进行融资。
3、产权比率继续下降，偿债能力仍在弱化
2023-2025年，城投样本产权比率分别为1.49、1.54、1.57，反映出化债背景下城投所有者权益对负债的保障程度有所下降。从所有者权益来看，2025年所有者权益同比增长2.7%，增速相比上年下降近0.5个百分点，也低于资产增速，反映出城投样本资产扩张仍主要依靠债务推动。尽管近年来在化债转型之下，地方政府给予了城投较多的支持，包括资产注入、项目支持等，但2025年城投实收资本同比增长3.1%，相比上年下降超1个百分点，反映出地方政府对城投的支持能力或已出现下降。尽管城投有息债务仍在增长，但利息支出增速却明显放缓，2025年城投样本利息支出同比增长0.9%，相比上年大幅下降近4个百分点，也远低于有息债务增速，主要系城投融资成本大幅下降所致，更反映出化债过程中通过低息债务置换高息债务对城投所带来的实质性利好。
4、盈利能力仍然较弱，但转型在实质性推进
城投盈利能力仍然较弱，2025年城投样本净利率和净资产收益率均出现下降，2023-2025年净利率分别为6.8%、5.6%、4.7%，净资产收益率分别为1%、0.8%、0.6%，反映出城投造血能力仍然不足。从政府补贴来看，2025年政府补贴[3]超出净利润的2.19倍，且相比2024年仍有所上升，反映出城投对政府的依赖度较大，城投实质性转型进展缓慢，自身造血功能仍然较弱。另外，政府补贴超出利息支出的1.08倍，反映出政府补贴仅够偿付利息，而城投要依靠盈利来清偿大部分经营性债务将是巨大的困难。但城投转型也有所推进，2025年城投样本投资性房地产同比增长7.22%，虽比上年下降1.4个百分点，但超出资产增速近3个百分点；同时，2025年样本长期股权投资同比增长7.74%，大幅超过资产增速，且投资净收益增长5.3%，2023-2025年样本投资净收益占营业利润之比分别为23%、28.68%、35.6%，出现连续上升，反映出城投近年来通过对外投资实现转型所取得的进展。
四、城投经营性债务未来将如何解？
退平台将不晚于2027年6月末，退平台后，城投经营性债务将和地方政府债务作出彻底的分割。在此背景下，城投经营性债务将何处何从，成为市场关注的重要话题。
1、城投仍将继续化债
尽管退平台时间节点将到，但城投经营性债务风险仍将继续得到化解。一方面，城投经营性债务规模较大，前面对城投样本的财务状况分析中，我们已指明地方政府对城投的补贴仅能覆盖每年的利息支出，由于城投造血机制仍较弱，大多数经营性债务只能靠借新还旧，很难靠城投经营收益来偿还，因而，如果这些债务接续不上，或者利息支付存在困难，城投将会陷入偿债危机，并危及到地方金融稳定和信用生态环境。另一方面，从时间节点来看，退平台后还设置不少于1年的跟踪监测期，以确保不发生“集中爆雷”等严重风险事件，况且2024年中央“6+4+2”化债方案，其中2万亿元是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务，这仍按原合同偿还，因而，本轮化债周期是不限于2027年6月末的。但退平台时间节点之后，由于没有了作为政府平台身份的束缚，城投将可能会获得更多的机遇来推进自身发展，增强自身化债能力。
2、化债不等于风险要清零
城投经营性债务较高，但不等于化债就需要风险清零。近年来随着地方加强债务风险的管理，对债务风险的处理也逐渐成熟。同时，是否需要大规模化债，也可以分为以下几种情况：一是，地方债务风险大面积暴露，需要及时采取有力措施应对，否则将会酿成金融系统性风险，正像2023年时非标违约十分突出，地方债务负面舆情不停地发酵，在此背景下，需采取有力措施化解金融系统性风险；二是，债务风险有所暴露，但风险处于可控，不排除会发生区域性金融风险，这种情况下需要化债，但力度将会比第一种情况要小；三是，只有个别地区的债务风险暴露，完全可以由地方应对和处理，用不着中央层面推动化债。本轮城投债务风险化解，便是风险边暴露边化解，风险暴露虽加剧了债务危机，但也教育了投资者，打破了其对地方政府兜底地方债务风险的幻觉。因而，近年来化债带来的一个重要启示是，在债务风险整体可控的情况下，尤其是城投经营性债务与地方政府即将完全切割的情况下，不妨让部分风险释放，让市场风险来主导投资。
3、可获得的政策资源
本轮城投化债政策上进一步收紧了融资门槛，但也获得了较多的融资政策支持，主要包括：大规模地方债置换，置换政府拖欠款等；支持债务重组，包括债务展期和降低融资成本等；支持债务借新还旧；提供流动性支持，包括央行SPV和地方流动性支持工具等。随着退平台时间节点的到来，城投融资门槛收紧的趋势不会发生太大变化，比如2026年7月交易商协会针对城投债务融资工具出台的窗口指导，明确城投债以2023年3月31日余额为发行上限，超出主体不得在银行间市场新发债务，反映出城投债融资明显在收紧，但前述融资支持性政策未必会完全退出。
首先，地方债置换，“6+4+2”化债方案中，6万亿元今年将结束，4万亿元将只剩余1.6万亿元，另外，就是政府拖欠款置换，这个目前没有明确规定的额度，灵活性较大，城投经营性债务偿还应当主要依靠解决地方政府拖欠城投应付款，因而，这可以形成城投经营性债务化解的重要支撑；
其次，债务重组。35号文明确城投债务可以通过债务重组、债务置换化解，即将短期限债务置换成长期限债务，将高利率债务置换为低利率债务，但鉴于金融机构经过大规模降息后，净息差已经大幅压缩，因而，展期仍将可能会存在，但降息或已降无可降；
再者，借新还旧。35号文明确城投债可以借新还旧，虽然城投债已出现压降态势，但规模仍然较大，城投对此根本没有偿还能力，在当前地方政府财政收支压力仍较大的背景下，一旦借新还旧政策退出，大规模风险暴露仍将可能出现，因而，城投债借新还旧仍将可能会延续。
最后，流动性支持。近年来，不少地方成立了像偿债基金等这类流动性支持工具，这些工具仍将会继续发挥作用，但央行SPV目前来看实际需求较小。
总的来看，退平台时间节点到来后，城投经营性债务化解可获得的政策资源其实不会发生太大的变化。
4、可采取的化债方式
近年来城投采用多样化的化债方式，也有效地缓释了债务风险的爆发。除了债务重组等融资性政策支持外，城投经营性债务化解仍可以通过这些创新的化债方式。
一是，盘活资产化债，主要包括实物资产出售，无形资产出租或出售，借助资产支持证券、公募REITs等手段进行资产证券化，以及股权出售化债等。经过近年来地方加强资产盘活化债，城投能够处置的实物资产应当都已处置得差不多了，可以利用的特许经营权等方式也应当早已利用，因而，资产盘活重点领域主要是在资产证券化方面，但无论是资产支持证券，还是公募REITs，其实门槛都较高，这些工具运用起来并不容易。另外，就是城投应当抓住有利的政策机遇，对资产进行盘活，比如利用地方政府专项债，将手中的土地资产进行盘活；利用828地产新政，将手中的剩余商品房进行盘活等。
二是，借助外部资源化债，外部资源主要是地方政府或地方国企。尽管近年来地方财政收支压力较大，对城投经营性债务直接化解作用可能有限，但地方政府在城投经营性债务化解当中作用不可忽视：一是，地方政府在协调地方资源化债方面仍可发挥不可替代的作用，比如，近年来部分地方债务风险暴露，往往由地方政府出面与银行等金融机构进行协商展期降息，从而推动了化债进程；二是，地方政府通过创设流动性支持工具，化解城投偿债危机。比如由地方政府牵头，与银行、AMC 等联合设立化债资金池、债务风险平滑基金等，为城投债务化解提供流动性支持；三是，地方政府掌握了地方各种重要资源，像矿山等，必要时可以直接处理进行化债。地方国企方面，城投化债可获得的支持主要是担保增信和融资支持。比如，城投发债需要AAA级担保时，可利用地方AAA级国企的资质对融资进行担保增信，化解融资障碍。再比如，资质较好的城投平台可以承接弱资质城投平台借新还旧债券发行额度，实施统借统还。另外，地方政府也可以通过出售优质国企股权，为城投平台偿债，像茅台化债、白药化债等。
三是，转型化债。通过财务报表可以看出，城投目前推进转型的方式主要是两种：一种是通过强化资产运营来实现转型，这反映在财务报表投资性房地产增速较高上，像商业地产出租出售等是城投近年来着力发展的方向，已成为城投营业收入重要补充；另一种是对外股权投资，这反映在长期股权投资增速较高上，对外股权投资也带来了较大的收益。尽管通过转型化债是城投最具希望的化债方式，但现实仍很“骨感”，因为时间积累不够，转型业务不足以支撑城投经营性债务化解。对此，城投应当着力提升资产运营能力，以市场为导向，以盈利为核心，建立市场化运营机制，制订科学合理的内部激励机制。同时，开展对外投资时，应当结合区域产业优势，着眼于导入新兴产业，在控制投资风险过程中，提升持续“造血”能力。
总之，尽管退平台时间节点来临，但城投经营性债务化解仍将继续，同时，近年来边债务化解边风险暴露的化债模式也揭示出，化债不等于风险要清零。退平台后，尽管少数融资性支持政策可能会退出，但大多数支持政策仍将会继续存在。城投采用多样化的化债方式，也有效地缓释了债务风险的爆发，退平台后，这些创新方式仍将会继续发挥作用。
[1] 政策文件为150文
[2] 有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款
[3] 政府补贴将营业外收入和其他收益统计在内
作者 I 吴志武
部门 I 中证鹏元 研究发展部
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原标题： 退平台近尾声，城投经营性债务将如何解？
