知信律师事务所 作者：戴鹏飞 刘佳妮
来源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)
知信解读
本案旨在明确“明股实债”的认定标准，以及附条件股权回购条款与借贷关系的本质区别，为投资者维权提供参考。
本案仲裁裁决明确了“明股实债”的认定应综合考察缔约背景、合同条款约定、实际履约情况等客观因素，探究当事人的真实意思进行实质判断。对于约定了附条件回购、优先认购权、剩余财产优先分配等条款的股权投资协议，即便含有固定收益安排，亦不当然构成“明股实债”。该规则对于维护对赌协议等估值调整机制的有效性、保障私募股权等投资退出路径具有积极意义。
具体到本案，A基金公司依据《某轮增资协议》向B公司投资并成为持股13%的股东，后与创业股东张某签订《股份转让协议》，约定张某分两期回购目标股份。回购条件包括B公司未在约定时间内完成合格上市等。张某未按约履行回购义务，A基金公司提起仲裁。张某主张双方之间构成“明股实债”，《股份转让协议》因此无效。仲裁庭从缔约背景、合同条款约定、实际履约情况等角度进行实质审查，认定案涉协议包含附条件回购、优先认购权、参与经营管理等安排，明显有别于借贷法律关系，不构成“明股实债”，《股份转让协议》合法有效。[1]
对此，仲裁庭强调：当事人约定股份回购是否构成“明股实债”须考察缔约背景、合同条款约定、实际履约情况等客观因素，探究当事人的真实意思进行实质判断。
一、案情简介
20XX年，A基金公司（投资人，案件申请人）与张某（B公司的创业股东，案件被申请人）等股东签署《某轮增资协议》，约定A基金公司买入并持有B公司500万股人民币普通股（以下简称“目标股份”），占B公司股本总额的13%。后，A基金公司与张某签订《股份转让协议》，协议约定张某或其指定账户分两期向A基金公司回购其持有的目标股份，并明确了两期的回购时间和价格。双方在《某轮增资协议》中约定，若B公司发生下列任一事件（回购权的生效条件），则A基金公司有权要求张某行使回购权：（1）公司未能在第二次交割后5年内完成合格上市，投资人也未通过其他方式退出其在公司的投资；（2）创业股东或公司在重大方面违反了本合同项下的陈述、保证和承诺，并对投资人造成重大不利影响；（3）任何第三方向公司或其关联人士提起有关侵犯知识产权的诉讼，并对公司造成重大不利影响。……如投资人根据上述规定要求退出投资，则退出股权的规定价格=该投资人的投资资金或股权对价×（1+10%×n）＋所有应分未分的属于该投资人的红利）。n为一个分数，其分子为第二次交割日至投资人收到退出股权价款之日的天数，分母为365。《某轮增资协议》还约定，B公司被解散或依法终止经营时，公司清偿对外债务后的剩余财产优先向A基金公司支付相当于其投资资金1.5倍的款项……最后再按全体股东的持股比例进行分配。此外，《某轮增资协议》还约定了投资人对新增注册资本的优先认购权，投资人有权随时将其持有的股权转让给非公司直接竞争对手及其直接或间接控股的企业，以及A基金公司向B公司委派董事、参与经营管理。A基金公司根据《某轮增资协议》支付了投资款。几年后，B公司在新三板挂牌。《股份转让协议》签订后，截至A基金公司提起仲裁前，张某未按约完成《股份转让协议》项下两期的股份回购。
A基金公司向上海仲裁委员会提出仲裁申请，请求仲裁庭裁决张某向其支付回购价款、违约金、律师费、财产保全费、仲裁费。
张某主张，A基金公司系形式上向B公司投资，其与目标股份之间实际为“明股实债”，A基金公司要求张某收购股份构成事实履行不能。具体理由如下：其一，按照《某轮增资协议》的约定，回购价格为投资人的投资本金+年利率10%的“利息”，可看出投资人系形式上通过股权方式进行投资，实则通过交易结构的设计使得投资主要依靠债权回款。其二，《某轮增资协议》关于B公司被解散或依法终止经营时公司清偿对外债务后的剩余财产分配的约定明显违背企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。其三，虽然《某轮增资协议》约定申请人向B公司委派董事、参与经营管理，但实际上A基金公司没有实际参与B公司经营，A基金公司也毫不关心B公司的生存经营。
最终，仲裁庭裁决：对于A基金公司仲裁请求所主张的回购款以及违约金中的合理部分，仲裁庭予以支持。关于律师费在《股份转让协议》中有明确约定，由张某负担。关于仲裁费、财产保全费是争议解决必要支出，由张某全额承担。
二、裁决要旨
上海仲裁委总结本案裁决要旨如下：
当事人约定股份回购是否构成“明股实债”须考察缔约背景、合同条款约定、实际履约情况等客观因素，探究当事人的真实意思进行实质判断。
三、主要争议焦点及仲裁庭观点
（一）主要争议焦点
双方之间法律关系是否构成“明股实债”，进而影响《股份转让协议》之效力？
（二）仲裁庭观点
在本案中，申请人提请的仲裁依据是《股份转让协议》，未涉及其他投融资条款，但因该协议以《某轮增资协议》及关联协议为基础，故《某轮增资协议》与《股份转让协议》虽系各自独立，仲裁庭仍将《某轮增资协议》纳入考量范围。从《某轮增资协议》条款约定看，其“关于股东权利和义务的特别约定”的章节是投融资各方为解决交易各方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了创业股东向投资人1元转让适当数量股份、投资人附条件要求创业股东等回购股份等，未来对目标公司进行估值调整的条款。其中包括“回购权”在内的估值调整条款明显不同于借贷法律关系，具体如下：（1）协议约定投资人要求创业股东等回购股份是附条件的，且所附条件与目标公司的经营、履约过程中创始股东等的诚信守法息息相关，不同于借贷法律关系中按照固定期限偿付的条款。（2）协议约定投资人有权随时通过对外转让股份的方式收回投资，不同于借贷法律关系中将“回购”作为唯一的退出方式。（3）协议约定目标公司向第三人增发新股时，投资人享有认购新增注册资本的优先权，说明投资人存在视情增持股份，维持与原持股比例相当股东地位的意愿，这在借贷法律关系中几无出现必要。从《某轮增资协议》的实际履约情况看，投资人实际取得股东地位，未见定期收取固定收益，且根据目标公司新三板挂牌的事实，可以证实其公司治理结构完善，没有证据显示A基金公司从不参与任何公司经营决策活动，上述情形亦明显有别于借贷法律关系的履行。
至于张某认为《某轮增资协议》约定，目标公司被解散或依法终止经营时，投资人的公司剩余财产分配顺序优先于创业股东，系违背企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配规定之抗辩，因公司清算前，股东的剩余财产分配请求权仅为抽象期待权，如公司经清算后没有剩余财产，则作为具体债权的剩余财产分配请求权将归零，即使分配顺位优先，A基金公司也将无法收回投资，这显然与保底条款不同，没有违反法律、法规禁止性规定。
综上，仲裁庭认为，无论是A基金公司作为仲裁依据的《股份转让协议》，还是作为《股份转让协议》基础的《某轮增资协议》均合法有效，是签约各方真实意思表示，不构成“明股实债”，张某对此的抗辩理由，不能成立。
四、分析
就“明股实债”的含义和特征，最高人民法院在（2021）最高法民终35号民事判决书中指出，“名股实债”（或“明股实债”），“并不是一个内涵明确的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。因此，‘明股实债’的性质是债权投资还是股权投资，素有争议。”
本案的核心争议在于：A基金公司与张某之间约定的附条件股权回购条款是否构成“明股实债”，进而影响《股份转让协议》的效力。
第一，关于回购条款的性质认定。仲裁庭从三个维度论证了案涉回购条款明显不同于借贷法律关系：其一，回购是附条件的，所附条件与目标公司的经营状况、创始股东的履约行为等密切相关，而非借贷关系中按照固定期限偿付的安排。其二，投资人除回购外，还享有随时对外转让股份的退出方式，而非将回购作为唯一的退出途径。其三，投资人享有新增注册资本的优先认购权，说明其存在视情增持股份、维持股东地位的意愿，这在借贷关系中几无出现必要。
第二，关于实际履约情况的考察。仲裁庭进一步考察了《某轮增资协议》的实际履行情况：投资人实际取得了股东地位，未见定期收取固定收益；目标公司已在新三板挂牌，公司治理结构完善；没有证据显示投资人从不参与任何公司经营决策活动。上述情形均明显有别于借贷法律关系的履行。
第三，关于剩余财产优先分配条款的认定。张某主张《某轮增资协议》中关于投资人剩余财产分配顺序优先于创业股东的约定构成变相保底，仲裁庭认为公司清算前股东的剩余财产分配请求权仅为抽象期待权，如公司经清算后没有剩余财产，则即使分配顺位优先也无法收回投资，这与保底条款存在本质区别，不违反法律法规的禁止性规定。
从司法实务来看，最高人民法院在（2019）最高法民终1532号民事判决书亦指出，对于协议性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。同样，最高人民法院在（2019）最高法民终355号民事判决书中亦强调，对公司融资合同性质的认定应结合交易背景、目的、模式以及合同条款、履行情况综合判断。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制等方式对目标公司进行投资，是其作为财务投资者的普遍交易模式，符合商业惯例。此种情况下的相关条款是股东之间就投资风险和收益所作的内部约定。在对合同效力认定上，应尊重当事人意思自治，正确识别行业监管规定，对合同无效事由严格把握，不轻易否定合同效力。本案仲裁庭的认定与此一致，进一步明确了附条件回购与固定期限偿付的本质区别。
基于本案和类案，可总结如下实务经验：
对私募股权等投资机构的建议：第一，在设计投资协议时，应确保回购条款的触发条件与目标公司的经营业绩、上市进展等客观因素挂钩，而非简单约定固定期限的回购安排，以降低被认定为“明股实债”的风险。第二，应实际行使股东权利，包括参与公司治理、委派董事、行使表决权等，保留相关的会议记录和决策文件，以证明投资的真实股权属性。第三，应妥善保存投资决策文件、股东会/董事会会议记录、财务报告等全过程材料，以备发生争议时举证。第四，应关注监管政策的变化，国务院办公厅已明确要求“严格禁止私募基金违规从事借贷、‘名股实债’等行为”，私募股权投资机构应在合规框架内开展业务。
对创业股东及目标公司的建议：第一，在签署包含回购条款的投资协议前，应充分理解回购条款的法律效果，评估触发回购条件时的履约能力。第二，在争议发生后，如主张对方构成“明股实债”，应提供充分证据证明对方不参与公司经营管理、收益不与公司业绩挂钩、仅将回购作为唯一退出方式等事实。第三，应妥善保存投资协议、补充协议、股东会决议、财务报告等全部材料，以备发生争议时举证。
[1]来自上海仲裁委员会微信公众号，详见《上仲案例分享|第七期：区分“明股实债”和“股权投资”的仲裁思路》。
文 | 戴鹏飞 刘佳妮 & 知信投融资法律团队
戴鹏飞 律师
上海知信律师事务所 主任
刘佳妮
主任助理
关于我们
上海知信律师事务所是一家以基金投融资及投资退出服务为核心的专业律师事务所。知信律师事务所主任律师戴鹏飞及知信投融资法律团队在基金募、投、管、退及基金托管，基金清算退出等领域有丰富的实操经验和深入的学术研究。
五、相关规定
《中华人民共和国民法典》 2021.01.01施行 现行有效
第一百四十六条 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。
以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》 2019.11.08施行 现行有效
（一）关于“对赌协议”的效力及履行
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
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文 | 戴鹏飞&刘佳妮
编辑 | 刘佳妮
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